【华创食饮】山西汾酒：降速纾压，经营良性

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事项

公司发布2025年半年报，上半年实现营收239.6亿元，同增5.4%；归母净利润85.1亿元，同增1.1%；其中单Q2实现营收74.4亿元，同增0.4%，归母净利18.6亿元，同降13.5%。单Q2销售回款69.4亿元，同降6.1%，经营活动现金流净额-10.5亿元，去年同期为8.9亿元，Q2末合同负债59.8亿元，环比Q1末增加1.6亿元。

评论

Q2已在理性纾压，实际完成质量较高。单Q2收入微增0.4%符合预期，利润同降13.5%略低于前期预期。分产品看，上半年汾酒同增5.8%，结合渠道反馈，预计青花20+25同增个位数，青30受需求冲击下滑较多，青26贡献一定增量，老白汾招商铺货进展较好，6月适度控货，去年同期较高基数下整体持平，巴拿马略有下滑，玻汾预计同增10%+；竹叶青、杏花村等其他酒类同比下滑10.6%。分区域看，省内上半年同增4.0%，单Q2同降5.29%，主动纾压；省外上半年同增6.2%，单Q2同增4.0%表现突出。公司主动优化渠道结构，Q2经销商数量环比Q1末减少467家，其中省内减少54家，省外减少413家。

上半年盈利能力相对稳定，Q2短期节奏扰动，合同负债环比增加仍有余力。上半年公司毛利率/净利率分别同比-0.04pct/-1.47pcts相对稳定。单Q2波动较大，毛利率71.9%同降3.2pcts，主要系产品结构下移所致。销售费用率、管理费用率基本持平，营业税金率同增2.6pcts主要系季度间扰动，综上归母净利率同降4.0pcts至25.0%。现金流方面，单Q2销售回款同降6.1%低于收入增速，主要系公司给予回款票据支持所致，经营性现金流净额-10.5亿元，去年同期为8.9亿元，Q2末合同负债环比Q1末增加1.6亿元相对平稳。

公司经营质量相对较高，判断向下调整压力相对有限。结合渠道反馈，汾酒整体经营质量保持相对较好，一是公司未大幅向市场压库存，还主动优化渠道结构；二是公司价盘体系始终保持较好，渠道利润具备保障，整体保持良性经营状态；三是公司在产品结构优势下出牌灵活，6月控量老白汾，适当放量玻汾和青花，青花中青25、青26等贡献一定增量，省内也及时控货降速。展望下半年，在外部需求持续挑战下，公司或将理性降速释压，但全年维度预计收入可持平微增，利润或有一定下滑。

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风险提示

消费复苏进度不及预期、竞争加剧、招商情况不及预期。

团队介绍

首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，8年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富、新浪金麒麟最佳分析师评选第一名，其中2024年获新财富、新浪金麒麟、水晶球和21世纪金牌分析师等评选第一名。

——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

分析师：刘旭德

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。

——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）

组长、高级分析师：范子盼

中国人民大学硕士，6年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：严晓思

上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所。

助理研究员：严文炀

南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。

助理研究员：寸特彬

上海交通大学金融学硕士，2025年加入华创证券研究所。

执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士，16年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2024年，获得新财富最佳分析师八届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。