海通证券：中央政治局会议解读及对股债的影响

中共中央政治局4月28日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。今年以来，经济增长好于预期。不过当前经济恢复性好转，内生动力还不强，需求仍然不足。整体看，二季度经济修复速度或将放缓，政策相对克制。我们判断，当前股市已经步入牛市第一阶段，债市政策平稳，转攻为守。

1. 政策基调：既不转向，也不刺激

政策不转向。本次会议首先强调了今年的成绩，即“经济增长好于预期”，“市场需求逐步恢复，经济发展呈现回升向好态势”。从一季度公布的数据看，确实好于去年四季度时的预期。但随后会议也提到“经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”。这也使得经济转型升级面临新的阻力，推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战。我们的理解是，一季度GDP同比增速为4.5%，相比去年四季度有明显改善，但距离疫情之前2019年的6%附近的增速，还有较大的差距。所以，经济仍需政策呵护。尤其是一季度降准后，就业压力仍然存在，我们认为政策短期不会转向收紧。“恢复和扩大需求”是当前经济持续回升向好的关键所在。

稳增长：也没增量刺激。面对高质量的发展要求，会议强调经济要实现“质的有效提升”和“量的合理增长”。这一点和去年经济工作会议精神一致。这也意味着稳增长不会通过强刺激的方式，而是统筹推动“经济运行持续好转”、“内生动力持续增强”、“社会预期持续改善”、“风险隐患持续化解”。对于稳增长的方式，会议要求“把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来”。我们的理解是，下一阶段更多通过激发市场化的力量去推动经济修复，通过改革开放的方式激发高质量的增长。所以会议指出，要坚持“两个毫不动摇”，破除影响各类所有制企业公平竞争、共同发展的法律法规障碍和隐性壁垒。各类企业都要依法合规经营。要下决心从根本上解决企业账款拖欠问题。总体而言，政策刺激空间有限，主要还是以提振信心和预期、激发活力为主要手段，让经济自发的内生修复。

扩需求：自发修复消费，主动稳定投资。会议提出，积极的财政政策要“加力提效”，稳健的货币政策要“精准有力”，延续了去年12月会议的表述。对于政策的要求，本次会议强调“形成扩大需求的合力”，而去年12月会议的相关表述是“加强各类政策协调配合”，这说明扩大需求是未来的政策重心。一方面，自发修复消费。“要多渠道增加城乡居民收入，改善消费环境，促进文化旅游等服务消费”。提高消费，主要还是靠居民劳动收入的自然修复。另一方面，主动稳定投资。尤其是基建投资，是政府主动稳增长的重点。会议提到，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设。此外，会议强调，要把吸引外商投资放在更加重要的位置，稳住外贸外资基本盘。要支持有条件的自贸试验区和自由贸易港对接国际高标准经贸规则，开展改革开放先行先试。

产业发展：看重“实体经济”。会议强调，加快建设现代化产业体系要以“实体经济”为支撑。我们的理解是，产业政策的重点是“实体经济”，这里的实体经济并不是整个GDP，而是和“虚拟经济”相对应的。会议明确“要夯实科技自立自强根基，培育壮大新动能”；“要巩固和扩大新能源汽车发展优势，加快推进充电桩、储能等设施建设和配套电网改造”。会议指出“要重视通用人工智能发展，营造创新生态”，也提到了“重视防范风险”。我们认为，人工智能发展到一定程度，监管措施也必然会跟上。此外，在互联网领域，要推动平台企业规范健康发展，鼓励头部平台企业探索创新。

防风险也是重点。会议提出，“统筹做好中小银行、保险和信托机构改革化险工作”；再次强调房住不炒，“做好保交楼、保民生、保稳定工作”；“要加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务”。我们认为，房地产产业链、中小金融机构的风险出清，仍是大势所趋，地方债务的风险也需要化解。所以今年和去年最大的不同是疫情影响减弱，其他方面的经济问题依然是存在的。整体看，二季度经济修复速度或将放缓，政策相对克制。

2. 股市：政策呵护经济，股市行稳致远

经济稳中向好，政策维持稳健。在一季度经济数据超预期后，投资者曾担忧，由于23Q1基本面较好，Q2的政策或出现退坡甚至收紧。而4月28日召开的中央政治局会议则化解了这种担忧。会议指出，今年以来“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解”，“经济运行实现良好开局。”，但同时也指出“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强。”为此，会议强调“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在。积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力。”我们认为，在稳增长政策呵护下，2023年全年经济将持续复苏，全部A股归母净利润增速有望达到10-15%，我们继续维持在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中判断，即A股已进入新一轮牛市周期。

但牛市往往难以一蹴而就，去年10月底以来A股已经步入牛市第一阶段，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但春天往往有倒春寒，股市上涨途中也难免有休整。一方面，虽然一季度数据显示经济强劲复苏，但市场仍担心基本面修复不够扎实，可持续性有隐忧；另一方面，外围扰动因素仍在，未来部分新兴市场国家、欧元区部分高杠杆国家以及日本的债务风险值得关注。当然，站在大的牛市格局看，修整期往往也是未来牛市主升浪的布局蓄势期。

数字经济仍是全年主线，短期行业配置注重均衡。近期TMT板块成交热度较高，投资者担忧相关产业政策是否有变，而本次政治局会议提出要“加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系”，“夯实科技自立自强根基，培育壮大新动能”，并明确指出要“重视通用人工智能发展，营造创新生态，重视防范风险”。我们从去年十月以来一直看好数字经济作为23年的全年主线，一是看好政策支持的力度，政治局会议显示支持现代化产业发展的政策不变，二是看好技术变革，以chatgpt为代表的AI大模型市场有望加速发展，亿欧智库预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31%，因此我们维持数字经济是全年主线的判断。不过当前TMT板块已出现阶段性热度过高的情况，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中提示TMT板块成交及市值占比的比值已经突破均值向上2倍标准差，短期超额收益或有所放缓，未来行业表现或取决于业绩实际落地情况。

除了数字经济，同为科技产业的新能源行业同样是我国建设现代化产业体系的重要一环，会议提出要“巩固和扩大新能源汽车发展优势，加快推进充电桩、储能等设施建设和配套电网改造”。当前新能源板块整体估值相较高点已明显回落，PE（TTM）回落至19年以来的最低水平，后续可关注板块中高景气细分领域，如储能、新能源车智能化等。消费方面，会议强调“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”，“要多渠道增加城乡居民收入，改善消费环境，促进文化旅游等服务消费”。后续关注消费的结构性机会，今年以来中信消费风格的涨幅仅6%，在中信风格指数中垫底，未来前期供给收缩明显的行业以及消费上游部分原材料行业的业绩弹性或将更大。

3. 债市：政策平稳，转攻为守

总量政策平稳，从波段转为票息。政治局会议在总量政策方面着墨不多，财政货币政策基调与12月会议和两会保持一致，更强调产业政策和恢复扩大内需，这意味着二季度新增财政、货币政策可能较为有限。我们3月下旬提出拉久期（《20230326同业监管政策回顾》表示“债市曲线或先陡后平，适当考虑拉久期”）并认为欠配行情仍在演绎，实际上四月债市上涨，十年国债收益率从3月下旬的2.86%下行至4月末的2.78%，距离政策利率（一年MLF）仅剩接近3BP空间，在没有大幅降息、风险偏高急剧降温的背景下，进一步大幅下行空间或有限，建议从拉久期波段策略转为控久期票息策略。

市场担心的同业监管/治理空转政策预计大幅收紧的概率不大。政治局会议提出“统筹做好中小银行、保险和信托机构改革化险工作”，大幅收紧政策不利于化险工作。此外会议认为“经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强”，大幅收紧也不利于稳增长。

地方债务化解是工作重点。今年政府工作报告时隔三年重提防范化解地方政府债务风险，此次政治局会议同样提到"加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务"，这意味着城投债净融资额虽然在5-6月或季节性回升，但同比大幅多增概率不大。建议城投债短久期下沉还是要精选偿债能力尚可的区域。

风险提示：疫情扰动影响经济复苏。