【西部非银】并购重组浪潮来袭，国际一流投行渐行渐近——证券瞭望系列一
（来源：西部证券研究发展中心）
核心结论
证券行业历次并购重组复盘：自1987年证券行业发展至今38年的时间里，共经历过五次较大的并购浪潮，分别是“分业经营”并购潮（1995-2001年）、“综合治理”并购潮（2004-2006年）、“一参一控”并购潮（2008-2010年）、“市场化”并购潮（2012-2022年）和“助优促进”并购潮（2023年至今）。早期三次并购重组以监管清理乱象和解除风险为主，均伴随着国家政策出台或相关法规实施，政策因素是推动并购的重要因素；2012-2022年券商为了扩大经营范围或弥补业务短板进行主动收并购，行业整合呈现出“市场化”特征。2023年以来，证券行业新一轮并购重组浪潮再起，包括自下而上的市场化并购，如国联证券收购民生证券、浙商证券收购国都证券、西部证券收购国融证券、湘财股份拟换股吸收大智慧；也包括自上而下行政力量推动的收购，包括国泰君安换股吸收海通证券、国信证券换股吸收万和证券、中金公司拟换股吸收信达证券、东兴证券。证券行业并购重组在一定程度上促进了行业发展，也使得行业格局不断变化。
并购重组产生的影响：1）并购重组持续推动行业格局重塑，促使证券行业集中度提升。截至2025年三季度末，上市券商总资产、净资产、营业收入、归母净利润CR5，分别较2013年提升3.6、1.3、5.9、5.6pct，明显向头部集中；部分券商也通过并购重组提升市场竞争力，从而奠定行业地位，如中信证券通过收购万通证券、华夏证券、金通证券、里昂证券及广州证券，持续扩大区域布局；华泰证券针对性并购亚洲证券、联合证券，构建差异化竞争优势；广发证券以“低成本整合 + 区域补位”模式收购锦州证券、武汉证券，走出独特成长路径。2）交易层面来看，证监会受理并购方案前后为股价上涨核心区间，收购方/被收购方估值均有所提升。我们观察申银万国收购宏源证券等7个典型的收购案例发现上述股价变化的一致性规律；例如在证监会受理国信证券发行股份购买资产方案至证监会批复核准的区间内，国信证券涨幅为45.25%，跑赢证券Ⅱ（申万）20pct；自公告收购日（24/8/21）至收购完成（25/8/26）期间，国信PB由1.05x提升至1.68x。
本轮并购重组未来展望：截至25年10月末，扣除外资系券商、资管子、保荐子等各类子公司后我国共有96家证券公司；按照股东背景，可分为央企券商、地方券商、民营券商及混合所有制券商共4类。央企券商与地方券商共同构成我国券商行业的主导力量，两者合计占比超七成。尽管2025年以来证券行业新增并购较少，但监管政策指导下我们认为行业供给侧改革趋势或将延续，行业并购重组或会继续发生。在可能性上，我们认为同一股东下或同一区域内的股权划转仍是可行性相对较高的操作方式。
风险提示：资本市场改革进度不及预期、资本市场波动风险、行业竞争加剧风险、统计样本过小带来的结论可靠性风险。
目录
2024年新“国九条”发布，对资本市场和证券行业给予了新的发展指引；我们立足当下展望未来，将在“证券瞭望”系列中对未来证券行业可能发生的格局和产业变化进行分析探讨；“国际一流投资银行”的目标下，我们认为行业供给侧改革、国际业务突破、资本中介业务深化、财富管理转型均为证券行业或将面临的发展趋势，资本市场的高质量发展也必将给予证券行业新的使命与发展机遇。
01
证券行业历次并购重组复盘
自1987年9月，我国第一家券商深圳特区证券成立，证券行业发展至今38年的时间里，共经历过五次较大的并购浪潮。早期三次并购重组以监管清理乱象和解除风险为主，均伴随着国家政策出台或相关法规实施，政策因素是推动并购的重要因素；2012-2022年券商为了扩大经营范围或弥补业务短板进行主动收并购，行业整合呈现出“市场化”特征。2023年以来，证券行业新一轮并购重组浪潮再起，包括自下而上的市场化并购，如国联证券收购民生证券、浙商证券收购国都证券、西部证券收购国融证券、湘财股份换股吸收大智慧；也包括自上而下行政力量推动的收购，包括国泰君安换股吸收海通证券、国信证券换股吸收万和证券、中金公司拟换股吸收信达证券、东兴证券。证券行业并购重组在一定程度上促进了行业发展，也使得中信证券、华泰证券等综合型大型券商得以快速发展。
1.1
1987-2022年证券行业的4次并购重组
1987—2022 年，证券行业历经四次并购浪潮，分别是“分业经营”并购潮、“综合治理”并购潮、“一参一控”并购潮与“市场化”并购潮。每一轮浪潮产生于不同的时代背景，也呈现出各不相同的特征；此外，在多轮并购重组推动下，券商行业格局亦随之悄然重塑。
1.1.1、“分业经营”并购潮（1995-2001年）
分业经营催生了证券行业第一次并购重组浪潮。自1987年第一家证券公司成立，最初十年各地金融机构纷纷发起设立证券公司，截至1995年底，我国证券公司数量达到97家，总资产规模超过832亿元。此时的证券经营机构有华夏证券、南方证券、国泰君安、海通证券等全国性证券公司，各省、市人民银行、财政部等设立的专营证券机构和信托投资、租赁公司等非银金融机构设立的兼营证券经营机构三种形式。然而，混业经营在风险管理上带来了很大难度，国家在1995-2001年间相继颁布一系列“分业经营”政策，明确银证分离和信证分离，催生了我国第一次“并购潮”。经过一系列的并购重组，很多券商的资本和实力有了较大程度的提高，一些区域性龙头券商开始出现。
1.1.2、“综合治理”并购潮（2004-2006年）
证券行业系统性风险暴露使得券商资源开始整合。从2001年开始，证券市场进入了5年时间的熊市，市场长期低迷对证券行业造成了严重打击，2004年证券行业亏损103.64亿元，也暴露了证券行业长期存在的不规范运作问题。自2004年开始，监管机构先后出台了多项措施予以规范。为处置和重组“问题券商”，央行和证监会均参与到处置风险券商中来，证券行业发生进一步整合。监管部门主导的中央汇金、建银投资和中国证券投资者保护基金分别注资多家券商；华融、东方、信达等资产管理公司也分别接管恒信证券、闽发证券、汉唐证券等多家“问题券商”。创新类券商也积极参与其中，以低成本托管“问题券商”获取其资产和人才，这些券商在治理结束后，通过并购其托管券商实现了经营规模的跨越式发展，进一步奠定了行业地位。
1.1.3、“一参一控”并购潮（2008-2010年）
“一参一控”政策推出再次影响了我国证券行业格局。综合治理期间，由于托管和并购重组频现，很多券商受同一主体控制，出现利益冲突和同业竞争问题。为解决券商潜在公司治理风险，国务院第6次常务会议通过了《证券公司监督管理条例》，于2008年6月1日起开始施行，规定“2个以上的证券公司受同一单位、个人控制或者相互之间存在控制关系的，不得经营相同的证券业务，但国务院证券监督管理机构另有规定的除外”。在“一参一控”政策下，存在问题的券商开始股权整合，开启了第三次“并购潮”。
1.1.4、“市场化”并购潮（2012-2022年）
2012年以来，证券行业并购仍在持续，且逐渐呈现出“市场化”特征——券商多基于自身战略自主整合市场资源。其中，中信证券 2013 年现金合并里昂证券 80.1% 股权，拓展了国际业务布局；2020 年增发合并广州证券 100% 股权，强化了华南区域影响力，助力其巩固行业龙头地位。中金公司 2017 年增发合并中投证券 100% 股权，弥补经纪业务短板，后续将其更名为中金财富，完善了财富管理链条。此外，申银万国 IPO 换股并购宏源证券、东方财富增发合并西藏同信证券等，也都在以市场化方式实现业务互补与生态拓展，推动行业资源向头部集中，催生差异化竞争格局。
1.2
2023年以来证券行业进入新的并购重组浪潮
2023年以来多项政策出台鼓励证券行业并购重组，优化供给侧格局。2023年10月，中央金融工作会议首次提出“培育一流投资银行和投资机构”；2024年3月，证监会发布《关于加强证券公司和公募基金监管，加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》明确“5年形成10家优质头部机构，到2035年形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构”；4月新“国九条”再次定调“支持头部机构通过并购重组等方式提升核心竞争力”；9月“并购六条”进一步细化支持举措，明确“支持上市证券公司通过并购重组提升核心竞争力，加快建设一流投资银行”，具备国际竞争力的投行需要在资本实力和业务体量上与海外投行对标，证券行业新一轮并购重组浪潮已然来临。
2023年至今，证券行业并购重组的微观主体活动围绕“自上而下行政力量引导推动的收购”与“自下而上市场化驱动的并购”两条主线展开，各类机构基于政策导向与自身需求积极参与，推动行业整合持续深化。
从“自上而下”主线来看，头部券商与地方国资是核心推动力量，集中体现政策导向下的行业升级逻辑。在顶层政策鼓励头部券商做优做强的背景下，头部机构通过合并实现规模跃升与资源协同，2025 年以来，国泰君安与海通证券已完成并表，正式进入业务整合与效能释放阶段；同时截至2025年10月末国信证券收购万和证券已经完成；2025年11月19日中金公司公告称拟通过换股吸收合并东兴证券、信达证券股权。
从“自下而上”主线来看，中小券商是核心参与主体，主要通过 “股权优化” 与 “外延突破” 两类市场化行为应对行业竞争压力。一方面，受行业供给侧改革提速影响，部分中小券商面临盈利承压、资源有限的生存挑战，其股东方通过股权转让实现资源再配置——瑞银证券、星展证券、中天证券等多家机构的股权已完成或正推进挂牌转让，通过引入新资本缓解经营压力；另一方面，并购重组成为中小券商实现跨越式发展的关键路径，多家机构主动通过收购突破资产规模瓶颈、完善业务布局，国联证券收购民生证券、浙商证券收购国都证券、西部证券收购国融证券等市场化案例均已完成。此外， 2025 年 3 月湘财股份公告拟通过换股收购大智慧，计划通过“证券+流量”的商业模式创新拓展发展空间，目前已进入上交所受理阶段，进一步丰富了自下而上的并购场景。
02
并购重组对证券行业产生的影响
2.1
对行业格局：并购重组持续重塑行业格局，“两超多强”竞争格局愈发凸显
并购重组是推动券商行业竞争格局从“分散竞争”向“头部集中化”演进的核心力量，未来集中化趋势或将进一步强化。伴随多轮并购重组的深化，行业已呈现“两超多强”的竞争格局，资产规模与盈利的头部集中度明显提升。从资产端看，头部券商依托并购实现资源快速聚合，行业资产规模集中度明显走高，上市券商总资产CR5与净资产CR5整体呈上升态势，截至2025年三季度末，上市券商中总资产、净资产CR5占比分别为46.2%、41.7%，较2013年提升3.6、1.3pct。从经营端看，并购的协同效应进一步放大头部券商盈利优势，利润端集中度提升更为显著；行业营业收入 CR5虽存在短期波动，但长期稳定在较高区间；而归母净利润CR5的集中趋势更为突出，2025 年以来占比向 50% 靠拢；截至2025年三季度末，上市券商中营业收入、归母净利润CR5分别占比为42.4%、47.2%，较2013年提升5.9、5.6pct。
证券行业成立以来格局不断发生变化，部分券商如中信证券、国泰君安稳居行业头部梯队，也有诸如华夏证券、海通证券等头部券商退出历史舞台，这与各家券商融资行为、业务经营、风险管控等密切相关，我们认为并购重组对于行业格局加速重塑也起到关键作用。中信证券、华泰证券、广发证券等均依托并购重组在2000-2010年间快速提升营业网点数量，扩大客户基础，实现营业收入和行业排名的提升。具体来看：
1）中信证券：自 2004年起以“国内区域深耕 + 全球资源布局”为核心路径，逐步构建全维度业务网络。2004年收购万通证券，快速打通山东区域业务通道，填补华东市场空白；2005 年以托管重组模式整合华夏证券（后更名中信建投），成功切入京津冀、东北等北方核心市场；2006 年并购金通证券，深度渗透浙江等高净值客户密集区域，进一步强化长三角服务能力；2013 年收购里昂证券，直接获取跨境投行牌照与海外机构客户资源，加速国际化布局；2020 年并购广州证券，进一步增厚粤港澳大湾区业务储备，强化核心经济圈服务能力。这一系列收购最终推动中信证券的净资产规模与营收长期稳居行业首位。截至2025年中报，中信证券共有198家证券营业部。
2）华泰证券：以“业务能力补强”为战略核心的华泰证券，则聚焦“短板填补 + 优势强化”，通过针对性并购构建差异化竞争力。2005 年收购亚洲证券，承接其48 家营业部及百万级零售客户基础，快速夯实自身经纪业务底盘；2006 年并购联合证券，一举补齐投行业务短板。这种“缺什么补什么”的精准并购，让华泰证券成功从区域性券商成长为具备综合竞争力的头部机构，进一步巩固了行业头部阵营的竞争优势。截至2025年中报，华泰证券共有247家营业部。
3）广发证券：聚焦“低成本整合+区域补位”的广发证券，则以“风险券商托管整合+核心区域精准深耕”为双轨，走出独特成长路径。1999 年受证监会委托托管海南华银国投证券营业部，接收广深9 家核心网点，2001 年正式完成收购，首次积累风险券商资产处置、客户迁移的实战经验；同年控股锦州证券（后更名广发北方证券），快速切入东北市场，2006 年通过吸收合并实现北方区域深度运营；2005 年收购武汉证券，低成本获取华中核心网点，长江流域影响力显著提升；2006 年 4 月收购第一证券，进一步完善华北、华东布局，实现从珠三角区域券商向全国性综合机构的关键跨越。截至2025年中报，广发证券共有356家营业部。
2.2
对收并购主体：证监会受理前后为股价上涨核心区间，收购全程估值呈攀升态势
2.2.1、股价：证监会受理前后是并购/被并购方股价上涨最大区间
自2012年至今，证券行业共发生过十多起市场化并购事件，其中申银万国收购宏源证券、中信证券收购广州证券、国联证券收购民生证券、浙商证券收购国都证券、国泰君安收购海通证券、西部证券收购国融证券和国信证券收购万和证券是较为有代表性和借鉴意义的并购案例，我们针对这7次并购事件期间的股价走势进行详细分析。
我们计算并购过程中较为重要时间节点之间的区间收益，发现在证监会受理前后区间是并购方或者被并购方股价上涨最大的时间区间。在董事会同意宏源证券与申银万国签署《换股吸收合并协议》至证监会受理的区间内，宏源证券（000562.SZ）涨幅为74.26%，跑赢证券Ⅱ（申万）58.56个百分点；在中信证券董事会同意通过发行股份购买资产预案至证监会受理的区间内，中信证券（600030.SH）涨幅为26.23%，跑赢证券Ⅱ（申万）10.22个百分点；在证监会受理国联证券发行股份购买资产预案至证监会批复核准的区间内，国联证券（601456.SH）涨幅为24.83%，跑赢证券Ⅱ（申万）5.15个百分点；在证监会受理浙商证券发行股份购买资产预案至证监会批复核准的区间内，浙商证券（601878.SH）涨幅为18.60%；在国泰君安和海通证券董事会同意签署合并协议至证监会受理的区间内，国泰君安（601211.SH）涨幅为15.28%，跑赢证券Ⅱ（申万）8.74个百分点，海通证券（600837.SH）涨幅为17.20%，跑赢证券Ⅱ（申万）10.67个百分点；在证监会受理国信证券发行股份购买资产方案至证监会批复核准的区间内，国信证券（002736.SZ）涨幅为45.25%，跑赢证券Ⅱ（申万）19.89个百分点。
2.2.2、估值：收购期间并购/被并购方估值有所走高
在整个收购过程中，并购方或被并购方的估值有所提升。2013年11月18日申银万国证券与宏源证券签署资产重组意向书时，宏源证券的PB估值为2.2倍，2015年1月26日申万宏源收购完成时PB达到7.67倍，宏源证券估值抬升或是由于申银万国的溢价收购。在中信证券收购广州证券、浙商证券收购国都证券、国泰君安收购海通证券以及国信证券收购万和证券过程中，收购方的PB也实现明显提升，估值抬升或是由于市场预期并购重组将为收购方带来业务协同与价值赋能。
03
所有券商股权梳理及未来行业展望
3.1
我国证券公司股权情况梳理
目前我国大多数证券公司以国资持股或控股为主。截至2025年10月末，证监会公布的证券公司名录扣除外资系券商、资管子、保荐子等各类子公司后，共有96家；其中按照股东背景，可分为央企下属券商、地方国资系券商、民营券商及混合所有制券商共4类。
央企下属券商与地方国资系券商共同构成我国券商行业的主导力量。截至2025年10月末，我国央企系券商共计 22 家，占券商总体数量的 22.92%；地方国资系券商达 53家，占比 55.21%，两者合计占比超七成，成为行业发展的核心支柱。在股权结构上，央企系券商的第一大股东持股比例普遍处于高位，其中央企持股比例超50% 的有 12 家，高度集中的股权结构为其战略规划与资源整合提供了强支撑。从区域布局看，央企系券商主要集中于北京（7 家）、广东（6 家），依托首都的政策金融资源与经济特区的市场活力，形成显著的区域集聚效应与资源协同优势。地方国资系券商则深度扎根地方区域，主要分布在广东、上海、江苏、北京等经济发达地区，上述四地分别有 7 家、7 家、6 家和5 家地方国资系券商，通过对接区域产业升级、企业融资需求，实现与地方经济的共生发展。2024 年度券商净资产 TOP10 榜单中，央企系券商占据 5 席（中信证券、申万宏源、中国银河、中金公司、招商证券），地方国资系券商入围 4 席（华泰证券、国泰海通、国信证券、中信建投），充分彰显两类券商在资本实力与综合竞争力上的头部地位，也印证了国资背景在资源整合、抗风险能力与业务拓展上的独特优势，为行业长期稳定发展奠定坚实基础。
混合所有制及民营系券商是我国券商行业市场化进程的重要推动力量。截至2025年10月末，混合所有制券商共计 8 家，占券商总量的 8.33%；民营券商达 13 家，占比 13.54%，是券商行业市场化力量的主要组成部分。在股权结构上，混合所有制券商以股权分散为典型特征，多元主体利益的制衡机制契合其“混合”属性；民营系券商则普遍呈现股权集中化特点，13家民营券商中有9家第一大股东持股比例超 50%，反映出民营资本希望通过高持股实现对经营决策的强掌控，以保障战略执行的连贯性。在实际控制人上，民营券商的实际控制人以市场化主体或自然人为主，这种属性使其在经营中更侧重市场化机制与战略灵活性，在业务创新（如互联网券商模式、特色财富管理）上具备先天优势；在行业竞争加剧的背景下，民营券商也在通过并购整合或特色化经营提升自身的竞争实力。
3.2
未来证券行业并购重组展望
2024年发布的新“国九条”指出“支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力，鼓励中小机构差异化发展、特色化经营”，此外2024年3月证监会发布的《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》也提出“力争通过5年左右时间，推动形成10家左右优质头部机构引领行业高质量发展的态势；到2035年，形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构；到本世纪中叶，形成综合实力和国际影响力全球领先的现代化证券基金行业，为中国式现代化和金融强国建设提供有力支撑”，证券行业发展的时间表和路线图清晰可见。尽管2025年以来证券行业新增并购较少，除3月湘财股份公告拟换股吸收合并大智慧、11月中金公司拟换股吸收合并信达证券和东兴证券以外，行业暂无新增并购重组案例，我们认为与行业盈利提升估值走高，并购交易难度有所提升存在一定关系；但监管政策指导下我们认为行业供给侧改革趋势或将延续，行业并购重组或会继续发生。在可能性上，我们认为同一股东下的或同一区域内的股权划转仍是可行性相对较高的操作方式，或将成为并购重组的试点先锋。
资本市场改革进度不及预期：为推动多层次资本市场改革和加大对外开放，监管部门不断出台或修订完善行业监管政策，可能会对证券公司某项业务的开展、面临的竞争格局及行业前景产生影响。
资本市场波动风险：券商的经营业绩与资本市场的走势有较强的相关性，低迷的资本市场行情会对经纪业务佣金收入、投资银行业务承销和保荐收入造成不利影响，也会导致资本类业务的收益下降、各类金融产品违约风险上升，从而进一步放大证券公司的经营风险。
行业竞争加剧风险：证券公司面临来自外资金融机构和其他类型金融机构的竞争，未来可能会面临客户流失和市场份额下降的风险。此外，证券公司近年来不断通过股权、债权等方式补充资本金，也会加剧行业竞争，中小券商不进则退。
统计样本过小带来的结论可靠性风险：由于本文2.2部分只统计7个典型案例，相对于历史上的并购事项，样本较小，得出结论或有一定的不可靠性。
西部金融团队
证券研究报告：《证券瞭望系列一：并购重组浪潮来袭，国际一流投行渐行渐近》
对外发布日期：2025年11月29日报告发布机构：西部证券研究发展中心
孙寅 （S0800524120007）
sunyin@research.xbmail.com.cn
陈静（S0800524120006）
chenjing@research.xbmail.com.cn
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