【华创食饮】中炬高新：Q4发货加速，推进改革深化

23年低基数+春节备货拉动，24Q4主业有望实现20％以上增长。一方面23年管理层调整导致Q4基数较低，今年过年时间提前、存在备货错期，另一方面24下半年以来，公司持续纾解库存压力，推进营销调整，Q4通过发力食用油、制定阶梯型促销政策、加大单品资源投放力度等拉动销售，我们预计24Q4调味品主业有望实现20％以上增长。同时若考虑土地征收补偿（预计贡献近3.0亿）确认报表，则Q4报表营收弹性相对可更大。

24年业绩预减主系23年冲回计提预计负债，24Q4扣非净利率略低预期，主系低盈利产品占比提升拖累。24年公司归母净利润预计与同期相比减幅约40%到60%，主要是23年冲回计提预计负债，导致当年利润基数较高。计算得到，24Q4公司预计实现归母净利润1.03-4.42亿，考虑23Q4负债集中冲回，同比意义相对有限，而预计实现扣非归母净利润0.77-1.82亿，若按24Q4营收同比+20％（即24Q4营收约14.2亿）计算，对应扣非归母净利率在5.4-12.8％区间，中枢略低于此前预期，尽管成本红利延续，公司产品毛利端延续平稳，但预计是低盈利水平的食用油等占比提升，拖累公司整体盈利。此外，收回的厨邦少数股权，由于收回时点较晚，预计Q4贡献也相对较少。

25年报表弹性预计延续，而主业在渐进调整后，有望恢复到较快增长。24上半年公司经营受损，下半年持续推动调整，如优化价格体系减少窜货，安抚经销商提供更多支持，内部选贤举能提升战斗力，聚焦并补齐核心单品矩阵等等，下半年经营环比已有改善。25年来看，一是原材料已完成锁价，成本红利下盈利仍有提升空间，二是厨邦少数股权收回，25年有望直接体现在报表当中，预计贡献6-8千万利润，三是考虑为达成26年股权激励目标，公司并购动作或有望在25年落地，预计也可一定程度上增厚报表，故综上来看，预计25年公司报表尤其利润端有望延续弹性，而市场最为关心的调味品经营，在吸取24年经验教训后，25年做到有的放矢，待渠道及团队士气恢复后，产品、渠道策略更加精准，后续仍有望恢复到较快增长。

Q4发货加速，推进改革深化，维持“强推”评级。公司经营渐进调整，Q4发货表现旺盛，25年展望报表弹性充足，当前估值回落至低位，若后续公司主业渐进改善，估值存在修复空间。考虑24年土地补偿计入报表，同时考虑25年/26年潜在并购贡献（但不考虑其他土地收回），我们调整24-26年 EPS预测为1.21/1.23/1.48元（原预测为1.43/2.03/1.39元），对应P/E估值18/14/14倍。若扣除土地补偿及并购贡献后，预计24/25年营收分别为54.6/60.7亿，归母利润分别为7.3/8.9亿，维持目标市值/目标价约245亿/31.35元，对应25年主业利润约25倍（同时考虑地产估值20亿左右），维持“强推”评级。

风险提示

下游需求低迷；市场竞争加剧；改革前期费用投放加大；全国化拓展、餐饮渠道开发等不及预期；非主业剥离进度不及预期；食品安全问题等

附录：财务预测表

团队介绍

首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，8年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富、新浪金麒麟最佳分析师评选第一名，其中2024年获新财富、新浪金麒麟、水晶球和21世纪金牌分析师等评选第一名。

——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

分析师：刘旭德

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。

——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）

组长、高级分析师：范子盼

中国人民大学硕士，6年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：杨畅

美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

分析师：严晓思

上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所

——餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）

高级分析师：彭俊霖

上海财经大学金融硕士，5年食品饮料研究经验，曾任职于国元证券，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：严文炀

上海财经大学经济学硕士，16年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2024年，获得新财富最佳分析师八届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。