天风·环保公用 | 国投电力：水电表现好于预期，火电盈利能力提升

（来源：郭丽丽的研究札记）

事件

近期，公司公布2025年年报和2026年一季报。2025年公司营业收入530.1亿元，同比减少8.3%；归母净利润73.9亿元，同比增长11.3%；2026年一季度公司营业收入125.1亿元，同比减少4.6%；归母净利润21.2 亿元，同比增长1.9%。

点评

水电：雅砻江利润增速好于电量表现

2025年全年雅砻江水电上网电量866.7亿千瓦时，同比减少6.24%。全年营业收入246.6亿元，同比-4.2%，收入降幅小于上网电量降幅，表明电价或表现出一定的韧性；归母净利润92.2亿元，同比+11.6%。

2026年Q1 雅砻江水电上网电量208亿千瓦时，同比-10%。营业收入63.5亿元，同比-4.7%，净利润28.2亿元，同比-5.9%，营业收入和净利润降幅均低于电量降幅，我们推测或因电价上行所致（根据营业收入和上网电量计算不含税上网电价，26年 Q1为 0.305元/千瓦时，同比提升5.8%）。

火电：成本降低对冲量价下滑，毛利率提升

2025年公司火电发电量465.3亿千瓦时，同比下降17.6%（清洁能源挤压火电发电空间）；不含税度电电价约0.407元/千瓦时，同比下降约0.4分/千瓦时。

虽然收入端有所下滑，但得益于煤价的下行，2025年火电板块毛利率同比提升7.1pct至20.7%，主要火电控股子公司（统计口径包括：国投北疆、国投湄洲湾、国投钦州、华夏电力）2025年归母净利润合计约18.3亿元，同比增长约21.8%。

新能源方面，截至2025年末，公司风电、光伏装机规模分别为414.03和768.94万千瓦。2025年风电和光伏的综合不含税电价同比下降约14.5%。受到电价下滑影响，国投新能源投资公司 2025年净利润3.5亿元，同比减少36.5%。

费用端压降效果显著

2025年全年公司财务费用同比降低约7.25亿元，同比大幅压降约 21.2%。

盈利预测与估值

预计2026-2028年公司可实现归母净利润77.6/81.5/87.5（26-27 年前值为76.2/81.3）亿元，对应 PE14.1/13.4/12.5x，维持“买入”评级。

风险提示

来水不及预期、用电需求下降、电价下降、煤价上涨、江苏电价波动超预期、雅砻江水风光一体化建设进度不及预期等风险。

报告信息

证券研究报告：《 国投电力：水电表现好于预期，火电盈利能力提升 》

对外发布时间：2026年05月05日

报告发布机构：天风证券股份有限公司

本报告分析师：

郭丽丽 SAC 执业证书编号：S1110520030001

赵阳SAC 执业证书编号：S1110524070005