伊利和蒙牛的未来悲观吗？

　　来源：财经杂志商业评论

　　对于伊利和蒙牛，上游原料奶周期性过剩，短期不利，长期看却是有利因素

　　文|刘建中 陈汐

　　多年以来，中国乳制品行业保持着“两超多强”、百舸争流的竞争格局。伊利股份（600887.SH）和蒙牛乳业（02319.HK）是中国乳制品行业的两家超级企业。

　　2024年上半年，伊利和蒙牛交出的成绩都不算理想。伊利营业收入597亿元，同比下滑9.5%；扣非净利润53.2亿元，同比下降12.8%。蒙牛营业收入447亿元，同比下滑12.6%；归母净利润24.5亿元，同比下降19%。

　　图1显示，从营业收入增速看，伊利和蒙牛2024年上半年成绩可算2010年以来的15年最差成绩。

　　图1： 伊利和蒙牛的上半年营业收入增速（2010年-2024年）

　　当然，对于伊利和蒙牛的情况，市场早有预期，在市值上也有所体现。伊利的总市值从2022年1月1日收盘的2653亿元，下降到2024年8月31日收盘的1441亿元，下跌幅度为45.7%。该下跌幅度超过了同期A股沪深300的跌幅32.8%，也超过了同期A股饮料公司跌幅中位数42.4%。

　　蒙牛的总市值从2022年1月1日收盘的1747亿港元，下降到2024年8月31日收盘的523亿港元，下跌幅度为70%。该下跌幅度大幅超过了同期恒生指数跌幅23.1%（因为港股饮料公司过少，所以没有比较蒙牛与港股饮料公司的跌幅）。

　　除了伊利和蒙牛，上市五大乳企还包括光明乳业（600597.SH）、新乳业（002946.SZ）、三元股份（600429.SH）。表1显示，2024年上半年，五大乳企的营收增速都显著低于2023年同期数值。而且，2024年上半年，五家公司中仅新乳业的营收微增1.2%，其他四家的营收都出现了下滑。

　　表1： 五大上市乳企的2023年和2024年中期营收增速

　　为何五大上市乳企的业绩会普遍下降？

　　一位资深券商首席分析师认为，上市乳企业绩普遍下降的主要原因是经济增速放缓带来的消费疲弱。

　　但是，笔者认为另外一个因素同样不可忽视。甚至，如果想要正确判断上市乳企的未来，另外这个因素可能更加重要。这个因素是，上游原料奶供应的周期性过剩。

　　在以上两个因素的共同作用下，伊利和蒙牛2024年上半年营收增速都创下了15年新低。而未来，以上两个因素中任何一个得到缓解，伊利和蒙牛的情况就会有所改善。

　　我们先看看原奶周期性供给过剩对大型乳企的影响。

　　原料奶周期

　　很多人知道经济中存在“猪周期”，但不知道“奶牛周期”。其实，“奶牛周期”的产生机理和“猪周期”类似。

　　当原奶供给不足而价格上升时，牧场会积极增加奶牛存栏量，原奶供给逐渐赶上了需求；但由于奶牛存栏具有滞后效应，原奶供需达到平衡时，后备的小奶牛仍会长大产奶，导致原奶供给超过需求；供大于求导致原奶价格下跌，大型牧场开始淘汰奶牛，而实力弱小的牧场被淘汰出局。慢慢地，供给下降导致供需关系再次转换。

　　“奶牛周期”也可称为“原奶周期”或“原料奶周期”。外部突发因素也可以改变“原奶周期”，比如环保整治、疫情都可能导致原奶供给不足。事实上，2020年初疫情突发，原奶的生产和收购就出现一定困难。2021年，由于需求恢复等原因，导致了乳企抢奶源现象。为遏制此现象，2021年3月29日，中国乳制品工业协会发布《关于坚决制止高价抢奶行为的通知》，要求会员单位执行各地制定的原料奶收购指导价，不抢奶、不抬价。

　　上一次原奶过剩开始于2015年。图2显示，2015年原奶收购价格下降到底部区域，并且2015年-2017年原奶价格一直在底部波动，2018年之后价格才开始上升。

　　图2： 中国主产区原奶平均价（元/公斤）

　　图3： 中国奶牛的存栏量（10万头）

　　主营业务为奶牛饲养的上市公司股价，也可以反映原奶是否稀缺。2023年，现代牧业（01117.HK）拥有超过45万头奶牛，产奶量超过258万吨，占中国总产奶量的6.14%。按照2023年产奶量，现代牧业是中国排名第二的奶牛牧场企业，其实际控制人为蒙牛。

　　图4是现代牧业的股价走势图。不难看出，2013年-2014年、2021年初是原奶最为稀缺的时候。（股价的两个峰对应两个原奶最为稀缺的时段。）

　　图4： 现代牧业的股价（月线，前复权）

　　以上介绍了中国的“原奶周期”，那么“原奶周期”如何影响大型乳企的业绩呢？

　　原奶周期对大型乳企的影响

　　大型乳企为了稳定产出，也为了保证品质，都有比较高的奶源自给率。表2是五大上市乳企2021年的奶源自给率，最近几年此数值还有所提高。在自己控制的牧场之外，大型乳企还会和其他牧场签订收奶合同。

　　表2： 五大上市乳企的奶源自给率（2021年）

　　大型乳企的原奶自给策略有显而易见的益处，但当原奶价格进入下行周期时，代价也会出现。此时，小乳企更具竞争优势，会抢占市场份额。

　　大型乳企为了帮助自己控制的牧场渡过难关，收奶价格一般会高于市场价格。而且，即使不是控股牧场，大企业比较看重信誉，会履行以前签订的收奶合同。这也会提高大型乳企的综合收奶成本。

　　当产量过剩时，乳企会拒收一些牧场的原奶。而当这些牧场缺乏资金周转时，会急于出售存奶，导致市场上会出现很多低价原奶。小乳企奶源自给率低，此时劣势变为优势。市场上奶源充足，小乳企可以货比三家，拿到市场上的便宜奶源，与大企业展开价格竞争，抢夺客源。所以，当奶源过剩时，自给率高的大型乳企业绩往往表现较差。

　　上文讲过，上一轮原奶过剩发生于2015年-2017年。对于大型乳企而言，过剩的前期，即2015年-2016年，业绩所受影响更大。2015年-2016年的情况与目前类似，我们看看彼时五大上市乳企的营收增速情况。

　　表3显示，五大乳企2015年和2016年的营收年复合增速显著低于2014年。而且表3中伊利、蒙牛、光明三家企业的营收增速下降尤为明显。

　　表3： 五大上市乳企2015年-2016年的营收年复合增速

　　所以，2024年上半年伊利和蒙牛营收增速下降，不仅仅因为消费疲弱，也因为上游原奶过剩。那么，伊利和蒙牛的未来会怎样？

　　更远的未来不悲观

　　对于2025年伊利和蒙牛的情况，我们不确定，但对于更远的未来，我们不悲观。理由有三。

　　第一，原奶价格下行周期终会见底。

　　不少从业多年的人士表示，本轮调整周期的严峻程度已经超过2016年。中国奶业协会副会长李胜利在2024年7月讨论行业情况时说，2024年行业亏损面超过80%。

　　根据李胜利了解的情况，宁夏奶牛存栏量从2023年底的91万头下降到2024年5月的81万头，部分牧场已经不养后备牛；河北牛场由2024年初的833家下降到745家；3月份去产能至今，全国每天消减近4500吨原奶。

　　据行业专家测算，每天减少8000吨-10000吨原奶之后，可以显著缓解原奶过剩的情况。当原奶保持低价，行业大面积亏损持续，现金储备不足的奶牛场会持续出局，原奶周期终会见底。根据中金公司的研报，原奶周期见底时间为2025年中期。

　　当原奶过剩问题得以解决，与小型乳企相比，大型乳企将重新掌握竞争优势。

　　第二，中国人均乳制品消费量未来仍会上升。

　　与国际相比，中国居民乳制品消费量仍处于较低水平，人均年消费量约为世界平均水平的三分之一、为亚洲平均水平的二分之一。2023年中国居民乳制品消费量约为120克/天，远未达到《中国居民膳食指南 （2022）》中人均摄入乳制品300克/天的低限推荐量。

　　随着消费者健康意识提升和乳制品消费习惯的养成，也随着低温奶等产品的渗透率提高，乳制品消费量仍有较大增长空间。乳制品行业发展潜力依然较大。

　　第三，原料奶阶段性过剩有利于大型乳企构建竞争护城河。

　　李胜利估算，在本次调整期将有超过30%的小型奶牛场退出。伴随小型奶牛场退出，大型乳企对上游的控制率将进一步提高。而当需求回暖，谁掌控牧场越多，谁收益越大。

　　同时，上游的控制率提高，可以防止其他行业巨头的跨界竞争。跨界巨头想在乳制品行业占有一席之地，必须有奶源。巨头如果自己养奶牛，就会导致原奶过剩，全行业亏损；而购买原奶可能无法满足其生产需求。甚至巨头可能面临无奶可收的境地，因为奶源都在竞争对手控制之下。而且，几轮原奶过剩周期之后，目前绝大部分优质奶源地已经被大型乳企掌握。跨界巨头进入乳制品行业，起点就输了。

　　而且，原奶价格下降周期中，伊利、蒙牛等大厂可以淘汰低效资产、低效人员，降本增效。2024年伊利的管理费用同比下降12%，蒙牛的管理费用同比下降11%。在降本增效之后，大型乳企可以轻装上阵。

　　综合以上三点，在未来原奶周期向上的过程中，伊利和蒙牛作为两家超级大型乳企，会明显受益。

　　*题图/东方IC

　　（作者为《财经》产业研究中心研究员；编辑：刘建中）