华西证券-伊利股份-600887-Q1业绩超预期，估值中枢有望逐步上移-250512

（转自：研报虎）

事件概述

　　公司发布24年年报和25年一季报。24FY实现营业总收入1157.93亿元，同比-8.2%；归母净利润84.53亿元，同比-18.9%；扣非归母净利润60.11亿元，同比-40.0%。24Q4实现营业总收入266.60亿元，同比7.0%；归母净利润-24.16亿元(23年10.5亿元)；扣非归母净利润-24.98亿元(23年11.12亿元)。24年公司拟向全体股东每股派发1.22元(含税)，对应分红率91.4%。

　　25Q1实现营业总收入330.18亿元，同比+1.4%；归母净利润48.74亿元，同比-17.7%；扣非归母净利润46.29亿元，同比+24.2%，业绩企稳向好。

分析判断:

液体乳基本盘稳固，奶粉逆势增长，销量稳居第一

　　1)液体乳：24FY/24Q4/25Q1收入分别为750.03/174.79/196.40亿元，同比-12.3%/-13.1%/-3.06%，主因终端需求不足等因素导致销量下降叠加产品结构调整，不过25Q1收入下滑幅度环比已收窄。据年报显示，常温酸奶市场份额同比+1.4pct，“安慕希”零售额连续多年稳居常温酸奶第一位；低温酸奶市场份额同比+1.3pct，高端低温白奶营收增超30%，公司液体乳地位稳固，我们预计25年液奶收入企稳向好，市场份额继续提升。

　　2)奶粉及奶制品：24FY/24Q4/25Q1公司奶粉及奶制品收入分别为296.75/83.46/88.13亿元，同比+7.5%/+8.7%/+18.6%。据尼尔森与星图第三方零研数据显示，“金领冠”营收实现逆势双位数增长，零售额市场份额同比+2pct，“佳贝艾特”与“悠滋小羊”羊奶粉营收逆势增长，带动整体收入；成人粉零售额市场份额同比+0.8pct，继续稳居行业第一；奶酪业务双线增长，2B业务抓住烘焙茶饮风口，营收增长超20%，2C业务优化产品矩阵，线下份额提升1.5个百分点，传统渠道份额达26.4%，我们预计25年奶粉业务稳健增长，成人奶粉功能化升级推动双位数增长。

　　3)冷饮：24FY/24Q4/25Q1公司冷饮收入分别为87.21/37.75/41.05亿元，同比-19.7%/+23.7%/-5.3%。尽管冷饮行业整体规模因天气因素及去年同期高基数而有所收缩，但公司冷饮业务仍保持强劲表现，线上与线下营收均领跑行业，我们预计25年逐步向好。

　　4)其他产品：24FY/24Q4/25Q1公司其他产品收入分别为7.22/1.30/1.84亿元，同比+13.7%/-19.9%/-7.2%。

整体毛利率持续提升，商誉减值短期影响利润

　　从毛利端看，24FY/24Q4/25Q1公司毛利率分别为33.9%/30.8%/37.7%，同比+1.3/-0.7/+1.9pct。我们认为一方面是24年原奶价格下行降低生产成本，提升毛利率；另一方面预计机构仍在优化叠加买赠减少带动毛利率提升。从费用看，24FY/24Q4/25Q1公司销售费用率分别为19.0%/18.1%/17.0%，同比+1.1/-0.6/-1.5pct。全年销售费用有所减少主因广告营销费用和职工薪酬费用减少，但因营收下降幅度更大导致费用率有所增长，24Q4开始改善。24FY/24Q4/25Q1公司管理费用率分别为3.9%/4.1%/3.8%，同比-0.2/-0.4/-0.7pct。管理费用整体下降主因本期职工薪酬费用减少，下降幅度较大。从利润端看，24FY/24Q4/25Q1公司归母净利率分别为7.3%/-9.1%/14.8%，同比-1.0/-12.7/-3.4pct；24FY/24Q4/25Q1公司扣非归母净利率分别为5.2%/-9.4%/14.1%，同比2.8/-14.9/+2.6pct。24年利润端下滑主因澳优商誉减值计提30.37亿元导致资产减值损失，但25Q1扣非归母净利率明显提升。据21世纪经济报道显示，公司强调，25年将维持经营利润率向好趋势，实现9%的利润率目标。

回馈股东夯实发展根基，战略双引擎落地，拓展新增量

　　24年，公司拟向全体股东每股派发现金红利1.22元(含税)，预计派发现金红利总额达77.26亿元，分红比例高达91.4%，刷新历史纪录。为持续优化股东回报，公司同步启动最高20亿元的股份回购注销计划。值得关注的是，自上市以来累计分红金额508亿元，持续领跑中国乳业。这一系列举措既彰显了公司稳健的经营能力和充裕的现金流，也体现了管理层与股东共享发展成果的坚定承诺。通过建立长效的分红与回购机制，公司不仅实现了股东价值最大化，更为企业高质量发展奠定了坚实的市场信心基础。

　　据中国商报显示，公司以创新驱动增长，24年新品收入占比超15%，25年公司继续加码功能性营养、乳深加工两大战略性布局，抢占产业高地。一方面，联合百年品牌同仁堂，开发功能性“药食同源”产品，借力中医养生理念，深化健康食品产业布局。同时，围绕消费者养胃气、调气血等细分需求，公司推出了舒化无乳糖猴头菇牛奶、轻慕红参焕活奶粉等多款产品。舒化无乳糖猴头菇牛奶上市第3个月即实现近300%的增长；另一方面，面对原制奶酪依赖进口的结构性问题，公司通过建设乳深加工基地推动产业链升级，实现原奶高值化利用和关键原料国产化。同时，依托乳清蛋白、乳铁蛋白等精深加工技术，伊利将牛奶转化为高附加值营养产品，满足多元化需求并提升产业价值。另外，公司创新持续投入水饮、牛肉等非乳业务，构建多元化经营体系，拓展新增量。

投资建议

　　根据公司年报，我们预测25-26年收入由1220/1259亿元下调至1190/1221亿元，新增27年收入1251亿元；25-26年归母净利润110/119亿元下调至109/113亿元，新增27年归母净利润为119亿元；25-26年EPS为1.72/1.87元下调至1.71/1.78元，新增27年EPS为1.87元。2025年05月12日收盘价29.84元对应P/E分别为17/17/16倍。维持“买入”评级。

风险提示

　　新生儿人口数量持续下降风险、食品安全问题、原奶价格变动风险、行业竞争风险