国投证券-伊利股份-600887-奶粉冷饮高速增长，盈利边际改善-250919

（来源：研报虎）

事件：

　　公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入617.77亿元，同比增长3.49%；实现归母净利润72.00亿元，同比下降4.39%；实现扣非归母净利润70.16亿元，同比增长31.78%。根据计算，2025Q2实现营业收入288.38亿元，同比增长5.90%；实现归母净利润23.26亿元，同比增长44.65%；实现扣非归母净利润23.87亿元，同比增长49.48%。

爆款新品发力，奶粉与冷饮双位数增长

　　1)分产品来看，2025H1液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他产品收入分别为361.3/165.8/82.3/3.9亿元，分别同比变化-2.1%/+14.3%/+12.4%/-5.1%。公司推出“金领冠”、“托菲儿”等高端有机新品，同时“领婴汇”电商渠道发力，推动奶粉业务实现双位数增长。冷饮板块则受益于“巧乐兹”芋泥糯兹兹雪糕、“冰工厂”食用冰杯等新品，并且公司加强会员店、零食店合作，例如上半年与山姆会员商店共创的“生牛乳绿豆雪糕”成为冰品品类冠军，同时叠加夏季高温和休闲消费复苏。2)分渠道来看，2025H1经销/直营收入分别为593.5/19.6亿元，同比增长3.3%/17.3%，直营渠道增长主要受益于电商业务高速发展以及与会员商店、零食店等新零售渠道的合作拓展。3)分区域来看，2025H1华北/华南/华中/华东/其他地区收入分别为171.4/150.8/113.6/90.6/86.8亿元，分别同比变化+2.0%/+2.5%/+3.3%/-0.2%/+15.1%。经销商层面，截至2025H1公司经销商数量为18099家，较上年同期减少489家，其中华南经销商增加411家，但华北、华东、华中和其他地区有所下滑。

受益奶粉冷饮增长，盈利能力边际提高

　　25Q2公司毛利率为34.19%，同比提高0.61pct，毛利率小幅上升。25Q2销售费用率与管理费用率同比分别变化-0.68pct/+0.51pct。25H1公司净利率为11.63%，同比降低0.94pct；25Q2公司净利率为8.05%，同比提高2.16pct。奶粉及冷饮业务保持双位数增长，高毛利率产品占比提升，带动整体盈利能力改善。未来公司将重点推动奶粉及冷饮等高毛利业务扩张。尤其在产品矩阵创新方面，公司不断推出高端有机婴配粉、特殊医学用途配方奶粉、功能性营养品，以及契合年轻消费群体需求的冷饮新品。同时深化数字化生态营销和全渠道布局，强化电商、新零售等直营渠道渗透率，提升渠道效率。

投资建议：

　　我们预计公司2025年-2027年的收入增速分别为3.4%、3.9%、3.9%，净利润的增速分别为32.8%、10.2%、5.6%。参考可比公司25年平均估值，给予买入-A投资评级，6个月目标价34.71元，对应25年19.56x PE。

　　风险提示：宏观经济恢复不及预期，原奶价格波动超预期，行业竞争加剧。