财达证券：我国资产支持证券（ABS）发展研究
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资产支持证券（简称“ABS”）作为一种创新型融资方式，是债券资本市场的有益补充，在盘活存量资产、降低融资成本以及服务实体经济发展方面发挥着重要的作用。回顾ABS（含ABN）发展历程，自2005年试点发行以来受经济政策、国际经济形势等因素影响，主要经历了探索期、低迷期、快速增长期以及规范发展期四个阶段。展望未来，随着经济社会的发展，相关政策的不断完善，以及发行资产的更加丰富，ABS市场作为企业盘活资产的有效手段仍将在我国债券市场中占据重要地位。
一、ABS发展历程以及发行趋势分析
（一）我国ABS的发展历程
资产证券化最早起源于20世纪70年代的美国，我国在2005年批准国家开发银行和中国建设银行分别进行信贷资产证券化(ABS)和住房抵押贷款证券化(MBS)的试点工作。受国家政策以及国内外经济形势影响，我国ABS的发展主要经历了探索期、低迷期、快速增长期以及成熟发展期四个阶段：
探索期（2005年-2008年）：2005年，中国人民银行和中国银行监督管理委员会联合发布了《信贷资产证券化试点管理办法》，标志着资产证券化试点的正式启动。这一时期，我国仅发行企业ABS和信贷ABS共计91只，发行规模为932.84亿元。
低迷期（2009年-2013年）：受2008年全球金融危机的影响，我国资产证券化市场暂时停止了新产品的发行。2009年，为防控商业银行资产证券化业务相关风险，国家金融监管总局颁布《商业银行资产证券化风险暴露监管资本计量指引》，我国的资产证券化进程暂缓。2013年，证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定》，标志着我国的资产证券化正式重启，ABS市场开始逐步复苏。
快速增长期（2014年-2021年）：这一时期，我国发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》等政策文件，明确资产证券化的监管要求，ABS进入蓬勃发展阶段。这一时期，ABS发行规模超过13万亿元，共发行了两万余只ABS，其中企业ABS占比最高。
成熟发展期（2017年至今）：《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引》《关于进一步加强证券公司资产证券化业务监管的通知》《银行间债券市场企业资产证券化业务规则》《银行间债券市场企业资产证券化业务信息披露指引》等文件的出台表明对ABS的监管趋严，标志着中国ABS市场进入了更为规范和成熟的阶段。同时，随着政策支持和市场需求的增加，ABS市场在发行规模、产品创新和风险管理等方面取得了显著进展。
（二）我国ABS的发行趋势分析
ABS发行规模自2021年破3万亿元后呈现逐年下降趋势，这与市场环境和政策变化息息相关。从宏观因素角度看，受宏观环境以及政策调整影响，尤其是房地产及城投调控政策的影响，导致原本作为ABS发行量大户的房地产企业及城投企业向市场持续提供优质ABS产品的规模下降。从审核政策上来说，发行审核机构在审核口径方面也根据政策做出了相应的调整。在ABS方面，不管是供应链ABS还是购房尾款ABS发行规模的大幅下滑，都与房地产市场的从严调控密切相关，导致作为ABS产品底层资产的上游供应商应付账款、购房尾款等资产的质量有所下降，市场对相关产品风险承受能力下降。从资产供给上来说，自2021年我国公募REITs正式起航，众多适宜发行ABS的优质资产也转向发行公募REITs。在ABN方面，主要是受到并表型ABN停发、房地产供应链ABN受限等审核口径的调整，导致ABN的规模从2021年的8800多亿元下降到了3500多亿元。综合上述几方面的原因，从而导致了ABS（含ABN）的发行规模自2021年达到3万亿之后开始进入调控阶段。
不管是监管机构审核还是投资人认购，ABS市场的参与者愈发注重产品的第一还款来源，即从底层资产现金流本源回归ABS的基本逻辑。2024年上半年，以个人消费金融为代表的类金融类资产占据了ABS发行市场中较大比重，市场对资产信用的重视逐渐增加，特别是经历过疫情压力测试的消费金融类资产表现稳定，显示出强大的资产韧性。近年来，ABS市场底层资产结构有逐步向类金融资产倾斜的趋势。另外，保险资管在交易所ABS产品的陆续亮相，以及持有型不动产ABS的发行，增加了ABS市场的深度与广度。未来，随着发行资产的更加丰富，ABS市场作为企业盘活资产的有效手段仍将在我国债券市场中占据重要地位。
二、ABS相较于信用债的优劣以及投资收益分析
（一）ABS相较于信用债的优劣分析
优势方面，虽然ABS本质上是基于底层资产所产生的现金流来进行偿付的产品，但从我国ABS发展现状来说，绝大部分的ABS产品仍具有发行主体增信的性质。信用债产品是以发行主体自身的信用作为兑付的保障，而ABS产品除了主体自身的信用之外，更是由于其偿付来源是来自底层优质资产的现金流回款而多了一重保障。此外，从产品结构上来说，ABS产品一般设置优先级和次级分层、破产隔离制度等结构设计。结构化分层是指ABS产品次级通常由原始权益人自持，当基础资产回款不足以兑付优先级投资人本息时将由次级进行保障。破产隔离制度是指原始权益人破产时，作为ABS回款所依赖的基础资产是与原始权益人其他资产相隔离的，不会受到原始权益人资产破产清算的影响。因此，除发行主体的信用外，底层资产现金流回款以及结构化分层的产品结构更是为ABS的投资人提供了额外的保障措施。
当然ABS产品的劣势也较为明显，主要体现在ABS产品的认购难度及流动性不足等方面。虽然ABS产品的结构为投资人提供了额外的保障措施，但其复杂的交易结构也增加了投资人对ABS产品的分析和评估难度，增加了产品销售的困难。而从目前ABS二级市场的交易情况来说，ABS的流动性差也是相较于信用债的一个比较大的劣势。此外，从当前的市场发展情况来说，ABS与信用债利差也在逐步压缩，这一特点在高评级产品之间尤其明显。因此从投资人的角度来说，考虑到ABS相对于信用债的流动性溢价和收益率差异，投资者需要在风险和收益之间做出平衡。
（二）ABS投资收益分析
2024年上半年，货币政策和财政政策持续发力，资金面整体呈现稳中向好的趋势。年初以来，市场流动性偏向宽松，资金面情况逐步改善，流动性合理充裕，企业融资成本稳中有降。预计今年全年将整体延续上半年的情况，不同基础资产类型的ABS产品到期收益率指数水平有所分化，整体上，ABS产品收益率总体呈波动下行趋势。下半年，预计ABS市场仍是稳中求进同时争取多元化创新发展的时期。虽然受到市场大环境影响，ABS产品在供给端估计难有较大突破。但从需求端来说，受资本新规降低ABS资本占用、ABS纳入社保基金投资范围等一系列政策的影响，需求端或许存在一定的变量。因此对于投资人来说，可尽量筛选一些主体资质优质、现金流稳定、风险隔离清晰的ABS进行投资，但同时需注意谨慎信用下沉。
三、ABS支持实体经济发展的意义
ABS作为一种创新的金融工具，在促进资金流动、降低融资成本、分散投资风险等方面发挥着重要作用。首先，ABS对于实体经济来说最大优势在于能够很大程度上盘活存量资产，通过将不易流动的资产转化为流动性更强的证券，极大地促进了资本市场的资产端供给，为实体经济提供了更广泛的资金来源。这种转化在提高资产流动性的同时，增加了资本市场的深度和广度，使得资金能够更有效地流向需要的地方。其次，ABS融资模式通过在证券市场上发行有价证券，以较低的利率筹集资金，在拓宽企业传统融资渠道的同时有效降低了企业的融资成本。尤其是对于中小企业来说，可以以应收账款ABS等方式来进行融资，帮助中小企业克服传统融资中以企业信用为核心的融资障碍，为实体经济提供了较多的低成本资金支持，从而服务实体经济的高质量发展。最后，ABS通过将项目资产的未来现金流与原始权益人的风险隔离，并通过众多投资者认购的方式，分散投资风险，增加了投资的安全性。因此，ABS作为实体企业重要的融资手段，在助力实体经济发展、加强金融与实体经济联系方面起到了积极的推动作用。