K型分化、新旧动能转换和增量政策 | 财达宏观
（来源：财达证券订阅号）
撰稿 | 解运亮 财达证券首席经济学家
核心观点
2026年上半年，宏观经济运行呈现明显的K型分化态势。一方面，出口强势增长，对美国出口触底回升，对东盟、欧盟、拉美等出口持续增长，机电产品和高新技术产品出口持续高增，出口产品结构持续优化。另一方面，消费仍然疲弱，投资短暂回升后再次转弱，房地产下行压力尚未消除。K型分化之下，一季度经济总体平稳，二季度增长中枢下移。
本轮K型分化可能是中国经济新旧动能转换的阶段性产物，宜客观理性看待。本轮中国经济之所以出现K型分化，是国内外一系列因素共同作用的结果。从外部因素看，以AI为代表的新一轮科技革命和产业变革，带来了对中国半导体、芯片、集成电路等高新技术产品的广泛需求，美国经济亦同样呈K型分化格局；从内部因素看，高技术制造业和装备制造业蓬勃向上，其他产业相对疲弱，中国经济新旧动能转换经多年努力后加快演进，衍生出K型分化的种种表现，内因大于外因。
预计增量政策以温和托底为主，而非大规模强刺激。结合新旧动能转换看，K型分化不必完全扭转，但考虑到经济平稳增长和可持续发展，K型分化宜控制幅度，避免极化发展。财政政策下半年首要发力方向是加快财政支出进度，用好用足存量政策空间，其次是适时推出增发国债、盘活专项债结存限额等增量措施。货币政策预计下半年降准50BP，全年降准幅度与2025年一致；降息5-10BP，全年降息幅度不超过2025年。
资本市场股债都不乏投资机会。股市经过前期调整后过高估值得以缓解，美联储加息预期降温，中长期资金稳步提升入市规模和比例，居民存款入市仍有较大空间，结构性牛市基础仍在，股市风格或从前期的科技单轮驱动，转向上游原材料和科技双轮驱动。银行间流动性拥有存差持续上升和外汇占款转升两大增量来源，债牛风险可控。
风险因素：增量政策落地低于预期，地缘政治风险突发等。
正 文
2026年上半年，宏观经济运行呈现明显的K型分化态势。本轮K型分化可能是中国经济新旧动能转换的阶段性产物，宜客观理性看待。加快新旧动能转换下，K型分化不必完全扭转，但考虑到经济平稳增长和可持续发展，K型分化宜控制幅度，避免极化发展。预计下半年增量政策以温和托底为主，而非大规模强刺激。股市调整后再出发，或从前期的科技单轮驱动，转向上游原材料和科技双轮驱动，债牛风险可控。
1
无处不在的K型分化
所谓K型分化，即经济总量顶住压力保持较强韧性，但结构上上行力量和下行力量并存，分别构成K型的上支和下支。
1.1
K型分化的上支
需求端，蓬勃向上的出口是K型上支中最亮眼的存在。过去两年，中国出口表现一直不错，2024年出口总值（美元计价，下同）同比增长5.8%，2025年同比增长5.4%。2025年岁尾展望2026年时，市场普遍预期2026年出口有望继续保持5%左右增速，但出口的实际表现远远超出了这一预期。2026年1-7月，出口累计同比18.5%，年化同比（取过去12个月移动平均，下同）12.7%，较上年底提高7.2个百分点。不惟总量超预期，对主要贸易伙伴出口亦全面向好，受美国对等关税退出提振，中国对美国出口实现触底回升，截至7月末，对美国出口年化同比-12.7%，连续4个月回升，对东盟、欧盟、拉美等出口持续增长（图1-2）。此外，出口市场多元化战略取得明显成效，对东盟出口在中国出口中所占份额升至18%左右，对美国出口份额降至10%左右并企稳，中国出口对单一市场的依赖明显下降（图3）。
生产端，工业生产尤其是高端制造业的强劲表现同样引人注目。2026年上半年，规模以上工业增加值累计同比增长5.4%，明显高于GDP累计增速（4.7%），对经济增长发挥了核心支撑作用。实际上，这也延续了过去两三年中国经济“供强需弱”的表现，2024年、2025年和2026年上半年，规上工业增加值增速分别高于同期GDP增速0.8个、0.9个和0.7个百分点。在工业部门各行业中，高端制造业增长势头尤其强劲，上半年，规模以上高技术制造业和规模以上数字产品制造业增加值分别同比增长13.3%和12.3%，高于全部规上工业7.9个和6.9个百分点。应该说，这些变化确实体现出新动能成长壮大，中国经济呈向新向优发展态势。
1.2
K型分化的下支
商品消费依然疲弱，尤其是剔除“以旧换新”政策影响后，消费态势仍不容乐观。2026年上半年，社会消费品零售总额累计同比仅1.3%，增速较上年底放缓2.4个百分点。其中，5月份社零当月同比甚至出现负增长（-0.6%），为疫情结束之后首次负增长，6月转正为1.0%。考虑到2025年大规模实施消费品“以旧换新”政策导致2026年社零基数前高后低，需注意下半年“以旧换新”产品同比增速走高的幻觉效应（图4）。我们从限额以上社零中剔除“以旧换新”四大品类（即家用电器和音像器材类，文化办公用品类，家具类和通讯器材类），借此考察消费的真实表现。剔除上述品类后，2026年6月限额以上社零当月同比为-7.2%，连续8个月负增长（图5）。消费之所以持续低迷，与居民消费倾向始终明显偏低有关。我们测算，2026年二季度，居民消费倾向（居民人均消费支出/居民人均可支配收入）为67.5%，比上年同期低1.1个百分点，比疫情前基准情形低3.2个百分点（图6）。
投资先止跌回稳，后再次下行，二季度成为经济重要拖累。2025年固定资产投资增速不断下行，到年底降至-3.8%。2025年末，中央经济工作会议提出“推动投资止跌回稳”。2026年一季度，固定资产投资增速一度由负转正，一季度累计同比为1.7%。2026年4月底，中央政治局会议没有再提“推动投资止跌回稳”，而是强调“推动条件成熟的重大工程项目开工”。二季度起，伴随一般公共预算支出增速阶段性放缓，固定资产投资下行压力再度加大，到6月末累计同比为-5.7%。从三大投资来看，均与总体投资表现呈先升后降的类似表现：基建投资一季度累计同比一度回升至8.9%，二季度回落至-2.4%；制造业投资一季度累计同比回升至4.1%，二季度回落至-1.2%；房地产投资一季度累计降幅收窄至11.2%，二季度再度扩大至-18%。7月20日，国常会提出系统推进“六张网”规划建设，可能成为下半年稳投资的重要抓手。
1.3
上下支内部同样存在分化
K型分化不仅体现在上支和下支同时存在，即便在上支和下支内部，也存在进一步的分化。
在强劲的出口内部，存在着高新技术产品和传统劳密产品的分化。一方面，机电产品和高新技术产品出口持续高增，截至2026年7月，机电产品和高新技术产品出口年化同比分别为18.6%、26.9%，较上年末分别提高10.3个、19.6个百分点（图7）。其中，电子产业和新能源汽车产业成为出口最大亮点，在全球AI投资浪潮驱动下，我国电子元件出口爆发，截至2026年6月，电子元件出口年化值超4000亿美元，年化同比超40%，增速较上年末提高29.6个百分点；电动载人汽车作为“新三样”的代表，出口持续高增，截至2026年6月，电动载人汽车出口年化值超1000亿美元，年化同比超70%，增速较上年末提高27.6个百分点。另一方面，传统劳密产品出口则较为低迷，我们测算，截至2026年7月，代表性劳密产品出口年化同比-2.3%，在负区间徘徊已经三年有余（图8）。我国出口产品结构的变迁，恰是经济向新向优转型的生动写照。
在总体低迷的房地产市场内部，也存在着一线城市和二三线城市的分化。一方面，2026年“小阳春”以来，在经历三年下跌后，一线城市房价出现企稳迹象，截至2026年6月，70个大中城市中一线城市新房房价和二手房房价环比均连续4个月上涨。另一方面，二三线城市房价尽管下跌时间更长、累计跌幅更深，但至今仍处下行通道，尚未看到企稳迹象。由于一线城市相比全国市场体量较小，全国新房房价和二手房房价总体仍然下行。
2
K型分化与新旧动能转换
2.1
新旧动能转换进入关键决胜时期
当下新旧动能转换正处于关键时期，加快推动新旧动能转换是中国经济转型和发展不容松懈的历史使命。2017年10月，党的十九大报告提出，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。2026年3月，“十五五”规划纲要提出，坚持高质量发展，加快培育新动能，促进经济结构优化升级。新旧动能转换绝非易事，多年来，14亿中国人民为此付出了艰苦卓绝的努力，2026年以来，新动能不断成长壮大，新旧动能转换迎来积极进展，也进入关键决胜时期。2026年7月，中共中央政治局会议强调，加快推动新旧动能转换，推动经济持续向新向优向好发展，努力实现“十五五”良好开局。
2.2
K型分化是新旧动能转换的阶段性产物
参照统计部门的行业分类标准，我们将制造业划分为原材料制造业、装备制造业、消费品制造业三个大类产业，在此基础上剖析产业结构变迁和K型分化根源。其中，原材料制造业（上游）包括石油加工、炼焦和核燃料加工业，黑色金属冶炼和压延加工业，有色金属冶炼和压延加工业等5个细分行业；装备制造业（中游）包括通用设备制造业，专用设备制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业等8个细分行业；消费品制造业（下游）包括食品制造业、医药制造业等13个细分行业（图9）。
高技术制造业大多属于装备制造业。按照《高技术产业（制造业）分类（2017）》，高技术制造业包括医药制造，航空、航天器及设备制造，电子及通信设备制造，计算机及办公设备制造，医疗仪器设备及仪器仪表制造，信息化学品制造等细分行业，其中除医药制造外均属于装备制造业大类。党中央、国务院高度重视装备制造业发展。2022年8月，习近平总书记在沈阳考察调研时强调，要时不我待推进科技自立自强，只争朝夕突破“卡脖子”问题，努力把关键核心技术和装备制造业掌握在我们自己手里。2026年6月，李强总理在大连调研时强调，大力发展高端装备制造业，加快建设现代化产业体系。
自2022年以来，装备制造业在营收、出口、就业、薪资增长等多个维度相较于其他行业均呈现优势扩大态势，中国经济持续迈向高端化、智能化、绿色化、新型化。营收方面，截至2026年6月，装备制造业营收占工业部门比重为41.5%，较2022年底累计提高4.6个百分点；出口方面，截至2026年6月，装备制造业出口交货值占工业部门比重为75.0%，较2022年底累计提高3.0个百分点；就业方面，截至2026年6月，装备制造业就业人数占工业部门比重为47.0%，较2022年底累计提高4.1个百分点；薪资增长方面，以北京为例，截至2024年，装备制造业平均工资为城镇平均工资的89.2%，比2019年提高5.2个百分点（图10-13）。
与此同时，消费品制造业在上述多个维度表现持续偏弱，原材料制造业相对较有较强韧性，产业层面同样呈明显分化格局。营收方面，截至2026年6月，消费品制造业、原材料制造业营收占工业部门比重分别为15.2%、26.6%，较2022年底分别累计下降2.8个、1.4个百分点；出口方面，截至2026年6月，消费品制造业、原材料制造业出口交货值占工业部门比重分别为11.4%、9.4%，较2022年底分别累计下降3.5个百分点、提高0.4个百分点；就业方面，截至2026年6月，消费品制造业、原材料制造业就业人数占工业部门比重分别为22.9%、14.4%，较2022年底分别累计下降2.4个、1.5个百分点；薪资增长方面，同样以北京城镇在岗职工为例，截至2024年，消费品制造业、原材料制造业平均工资分别为城镇平均工资的61.0%、67.3%，比2019年分别下降0.9个百分点、提高5.1个百分点（图14-17）。
结合产业分化情况，我们认为，K型分化可能是中国经济新旧动能转换的阶段性产物，宜客观理性看待。应该说，本轮中国经济之所以出现K型分化，是国内外一系列因素共同作用的结果。从外部因素看，以AI为代表的新一轮科技革命和产业变革，带来了对中国半导体、芯片、集成电路等高新技术产品的广泛需求，美国经济亦同样呈K型分化格局；从内部因素看，高技术制造业和装备制造业蓬勃向上，其他产业相对疲弱，中国经济新旧动能转换经多年努力后加快演进，衍生出K型分化的种种表现，内因大于外因。从这个意义上，K型分化可能只是新旧动能转换的阶段性产物，既不必为强劲的上支而沾沾自喜，亦不必为走衰的下支而过于忧虑，待新旧动能趋于新的稳态后，K型分化有望自然得到缓解。
3
K型分化下的增量政策推演
3.1
K型分化不必扭转，但要控制幅度
结合新旧动能转换看，K型分化不必完全扭转，但考虑到经济平稳增长和可持续发展，K型分化宜控制幅度，避免极化发展。如前所述，本轮中国经济K型分化，上支以出口和高端制造业蓬勃向好为代表，反映了新动能的成长壮大，下支以传统投资、商品消费、房地产持续偏弱为代表，反映了旧动能的逐渐弱化。新动能强于旧动能是中国经济的积极变化，在新旧动能转换过程中阶段性出现的K型分化没有必要完全扭转。但应避免K型分化持续向极化发展，引起经济结构失衡和增长持续承压等风险，因此，控制好K型分化的幅度是十分必要的。
基于此，预计增量政策以温和托底为主，而非大规模强刺激。7月中央政治局会议强调，实施好更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度。增量政策出台，重心在于给予传统投资、商品消费、房地产以必要支持和托底，有效发挥稳就业、稳企业、稳市场、稳预期等作用，但并非重新刺激旧动能再度成为经济增长支柱。按照加快新旧动能转换的有关要求，应继续坚定不移推动新动能继续成长壮大，逐渐成为经济增长新的支柱。
3.2
财政政策增量措施推演
一是用好用足存量政策。按照年初“两会”对财政政策的安排，一般国债规模5.89万亿元，超长期特别国债规模1.3万亿元，发行特别国债3000亿元支持银行补充资本，地方专项债规模维持4.4万亿元，一般公共预算支出增长4.4%，全国政府性基金预算支出增长5.1%。截至6月份，一般公共预算支出实际累计增长1.5%，低于全年预算目标2.9个百分点；全国政府性基金支出实际累计下降16.4%，低于全年预算目标19.3个百分点。下半年财政政策加大逆周期调节力度，首要发力方向是加快财政支出进度，用好用足存量政策空间。
二是适时推出增量政策。可能的增量政策措施包括增发特别国债和盘活地方专项债结存限额。2023年为支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力，中央财政曾于2023年四季度增发国债1万亿元，2026年年初确定的超长期特别国债预算规模与2025年持平，可于8-10月调整预算增发超长期特别国债，充分赋能“两重”建设、“两新”工作和“六张网”建设。截至2025年底，地方专项债限额为39.9万亿元，余额为37.3万亿元，理论上最大可利用结存空间为2.6万亿元，但需注意地区间分布不均问题。
3.3
货币政策增量措施推演
如何理解“综合运用并适时调整货币政策工具”？2025年4月中央政治局会议曾提出“适时降准降息”，次月央行即迅速落实，降息10个BP，降准0.5个百分点。2026年7月中央政治局会议提出“综合运用并适时调整货币政策工具”，引发市场对于降准降息的猜想，十年期国债收益率盘中一度下行突破1.7%关口。8月1日央行下半年工作会议提出，继续实施适度宽松的货币政策，综合运用逆回购、中期借贷便利、买卖国债等多种货币政策工具，提供短、中、长期流动性，保持流动性充裕，引导金融机构大力支持实体经济有效融资需求。值得注意的是，在具体工具上，央行并未点出降准降息字样。
我们认为，下半年货币政策发力或在于央行明确提到的逆回购、中期借贷便利、买卖国债等以及结构性工具，降准降息（尤其是降息）固然有可能，但不宜期待过高。
一是降息是总量工具，解决K型分化等结构性问题的效果并不理想。在K型分化的经济格局下，逆周期调节应重点解决的是作为K型下支的传统投资和商品消费持续疲弱的问题，这属于典型的结构性问题。结构性问题应以结构性工具解决，总量工具的针对性不够。理论上，消费是收入的函数，并非利率的函数，提振消费的根本举措应是促进居民增收而非降低利率。历史上，通过降息促进消费也并不现实，例如，2014年11月至2015年10月，央行6次降低存贷款基准利率，但该时期社零增速持续下行。
二是降息对于促进房地产市场回暖的有效性降低。2021年之前，我国房地产市场呈现每3-4年一轮小周期的规律，每轮小周期谷底都是在货币政策降息的支持下走出来的：2008年下半年，央行5次降息，商品房销售走出低谷；2012年下半年，央行2次降息，商品房销售再次走出低谷；2014-2016年，央行6次降息，商品房销售同样走出低谷。但自从2021年房地产大周期进入下行周期以来，降息对于拉动房地产市场走出谷底已经不再有效。2021-2025年，5年期LPR累计下降8次，共计115BP，而商品房销售持续低迷。
三是还要考虑到，利率过低并不是完全积极作用，可能也会有若干副作用。可能的副作用包括固化经济结构扭曲、引发股市泡沫风险、加大银行净息差压力等。
综上，我们预计下半年降准50BP，全年降准幅度与2025年一致；降息5-10BP，全年降息幅度不超过2025年。
4
资本市场股债都不乏投资机会
股市调整后再出发，或从单轮驱动转向双轮驱动。从自上而下角度看，7月股市调整尤其是科技股调整有两大触发因素：一是前期科技股涨多了，6月底科创50的风险溢价（股债利差）不仅低于过去三年均值，且向下偏离超过2倍标准差，上一次（2025年9月底）该现象出现后，市场同样出现调整和横盘整理（图18）；二是随着美伊冲突重启，通胀担忧卷土重来，美联储主席沃什拒绝给出前瞻指引，美联储加息预期反复横跳，美元流动性收紧，对全球科技股形成压制（图19）。目前看，上述两大因素均已消退。再考虑到理财、信托、资管计划、保险等中长期资金稳步提升入市规模和比例，居民存款入市仍有较大空间，股市流动性充沛，叠加高科技产业和原材料产业具有较强基本面支撑，股市风格或从前期的科技单轮驱动，转向上游原材料和科技双轮驱动。
银行间流动性持续充裕，债牛风险可控。2026年以来，银行间流动性拥有两大增量来源：一是存差（金融机构各项存款余额与各项贷款余额的差值）持续上升，截至6月存差年内累计提高7.1万亿元；二是外汇占款转升，释放增量流动性，在出口强劲、人民币升值预期、企业结汇意愿上升等背景下，截至6月外汇占款年内累计增加约4800亿元（图20-21）。内需疲弱和流动性充裕格局下，债牛风险可控，但若降息不及预期，债市收益率明显下台阶仍存较强阻力。
风险因素：
增量政策落地低于预期，地缘政治风险突发等。
本文源自报告：《K型分化、新旧动能转换和增量政策》
报告发布时间：2026年8月14日发布
报告机构：财达证券研究所
报告作者：解运亮S0400526080001
本文作者
解运亮，财达证券首席经济学家。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。进入证券行业后，历任国泰君安证券高级经济学家、民生证券首席宏观分析师和信达证券首席宏观分析师。2026年8月加入财达证券，任首席经济学家。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2020年“21世纪最佳预警研究报告”获得者。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。2024年Wind金牌分析师宏观研究第五名。
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