【华安证券·包装印刷】裕同科技(002831)：业务布局多元化，打造智能护城河

主要

观点

概况：立足消费电子，业务多元化推进

公司主要从事纸质印刷包装产品的研发、生产与销售，并为客户提供创意设计、工程开发、材料研发、第三方采购、仓储管理、物流配送等一体化深度服务。产品层面，公司的核心产品为纸质包装、环保纸托、精密塑料、标签、功能材料模切和文化创意印刷产品等。客户层面，公司服务的客户涵盖消费电子、智能硬件、烟酒、大健康、化妆品和奢侈品等行业，客户涵盖华为、联想、三星、小米、索尼、红塔集团、泸州老窖、玫琳凯、雀巢等国内外知名品牌企业和仁宝、富士康、捷普、纬创资通、和硕、广达等知名代工厂商。产能层面，公司已在全球建有 50 余个生产基地和服务中心，在国内建立了约 40 个生产基地，并在越南、印度、印尼、泰国、马来西亚建立 7 个生产基地。

行业：纸包装行业集中度低，市场竞争激烈

纸包装在包装市场中占据着重要的地位，截至 2023 年，我国纸包行业的营业收入为 2682.57 亿元，约占整个包装行业的 23.25%。纸质印刷包装行业准入门槛较低，中小企业较多，属于充分竞争行业，整体而言集中度较低，CR5 仅 18%，相较于海外，市场集中度有较大提升空间。纸包装行业排名前 5 的公司依次是深圳裕同包装科技、厦门合兴包装印刷、昇兴集团、上海紫江企业集团、厦门保沣集团，市占率分别为 6.10%/5.73%/2.56%/1.95%/1.65%，裕同科技处于行业第一的位置。在中高端包装领域，头部企业具有成本、服务等各方面的优势，能够凭借规模经济和供应链优势提供高质量、具有竞争力的产品。在他们的一体化服务、全产业链的布局下，我国纸包装行业有望逐步提升市场集中度。

公司：构建多元产品矩阵，开拓新市场新客户

从消费电子向大消费包装领域拓展，积极开拓新客户。公司从 3C 领域的客户富士康、捷普、纬创资通、和硕、华为、联想和三星逐渐开拓至其他领域的客户，如日化、医药等，公司服务的品牌有小米、索尼、红塔集团、泸州老窖、玫琳凯、雀巢、古井贡酒等。公司前五大客户 2018 年-2023 年的销售占比从 40.56%降低至 37.46%，多元化有效降低了公司依赖单一客户的销售风险。

构建多元产品矩阵，各业务增长空间广阔。ICT 包装领域，公司收购华宝利和仁禾智能，延伸业务边界，随着人工智能进程推进，增长潜力较大。烟包领域，公司打造湖南岳阳、武汉江夏、武汉东西湖和河南许昌四大烟包制造基地，数字化生产能力强，随着中烟反腐力度加强和市场招标逐步落地，公司有望获得发展机遇。环保包装领域，公司聚焦环保纸塑产品，提升国际影响力，宜宾裕同智能包装及竹浆环保纸塑募投项目，有望支撑公司业绩新增长。

积极全球化布局，全面推进智能工厂建设。公司近年来致力于推进智能工厂建设，整体智能化程度在行业中处于领先地位，智能工厂的建设降低了公司纸制品包装人工成本占总成本的比例，实现了显著的生产效率优化和成本结构改善。公司陆续完成海外项目的投产以及在海外建立工厂，加大股东分红。2023 年度分红预案为每 10 股派现金 6.2 元，总计派息约 5.7 亿元，叠加已实施的中期分红 3 亿，全年分红金额共计 8.7 亿元，占公司归母净利润的 60.3%。

宏观环境的风险；市场竞争风险；原材料价格波动风险；核心人才流失风险；汇率波动风险。

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概况：以消费电子为基础，逐步开拓多元化业务

1.1 包装头部企业，始终保持领先优势

国内领先的包装整体解决方案服务商。公司主要从事纸质印刷包装产品的研发、生产与销售，并为客户提供创意设计、工程开发、材料研发、第三方采购、仓储管理、物流配送等一体化深度服务。产品层面，公司的核心产品为纸质包装、环保纸托、精密塑料、标签、功能材料模切和文化创意印刷产品等。客户层面，公司服务的客户涵盖消费电子、智能硬件、烟酒、大健康、化妆品和奢侈品等行业，客户涵盖华为、联想、三星、小米、索尼、红塔集团、泸州老窖、玫琳凯、雀巢等国内外知名品牌企业和仁宝、富士康、捷普、纬创资通、和硕、广达等知名代工厂商。产能层面，公司已在全球建有 50 余个生产基地和服务中心，在国内建立了 40 余个生产基地，并在越南、印度、印尼、泰国、马来西亚建立 7 个生产基地。

起步初创，进入消费电子包装市场。1996 年公司的前身为裕同印刷包装厂，从事印刷包装服务。步入 21 世纪，消费电子行业迅速发展，公司抓住机遇，在 2001 年成为索尼公司的印刷包装供应商，进入消费电子领域，实现了从生产低端产品到追求高端市场的重要转变。公司成立技术中心，重视技术创新和新产品开发，巩固并扩大公司在高端消费类电子产品纸质印刷包装行业的竞争优势。

以消费电子包装为基础，逐步推进多元业务发展。2015 年，公司开启全面战略发展，研发环保包装、智慧物联、云包装。2017 年收购武汉艾特来提升自身在烟包市场的竞争力，2018 年收购江苏德晋布局化妆品包装，2022 年收购仁禾智能切入软包、收购深圳华宝利巩固电子产品包装能力。通过收并购，公司从消费电子包装领域拓展到酒包、烟包、化妆品、环保包装等领域。公司实施“1+N”战略，推广智能化生产。建立许昌裕同智能工厂，节约人工成本，进一步扩大产品的市场领域，稳步推进多元业务发展。

1.2 股权结构集中，员工持股计划稳定企业发展

股权集中稳定，控股股东有较大的决策权。截至 2024Q1，公司实际控制人为王华君、吴兰兰夫妇，持股比例达 10.49%和 48.00%，通过裕同电子共同持有 1.97%。此外，香港中央结算有限公司作为第三大股东，持有 5.27%，其他主要股东为信托/基金等公司。公司股权结构集中稳定，实际控制人对决策拥有较大的影响力。

核心管理团队表现卓越，为公司的持续发展打下了坚实的基础。董事长王华君以及副董事长吴兰兰深耕包装行业多年，具有丰富的行业经验。董事刘中庆在 2010 年起在裕同科技担任多个关键角色，包括事业处总经理和多个分公司总经理，在公司运营和战略规划方面有深厚经验。

员工持股，助力企业发展。公司在 2018 年发布第一期员工持股计划，参与员工合计不超过 300 人，员工持股计划拟筹集员工资金总额不超过 18,500 万元。其中，管理层人员持股比例为 20.54%，其他符合参与标准的员工持股比例为 79.46%。公司在 2020 年发布第二期员工持股计划，参与员工合计不超过 750 人，员工持股计划拟筹集员工资金总额不超过 33,000 万元。其中，管理层人员持股比例为 11.09%，其他符合参与标准的员工持股比例为 88.91%。

1.3 扩大欧美市场，毛利率表现亮眼

公司整体营业收入稳步提升，经营韧性强。2016 年-2022 年，公司营业收入呈现向上的趋势，从 55.42 亿元增长至 163.62 亿元，CAGR 为 19.77%。公司 2023 年实现营业收入 152.23 亿元，同比下降 6.96%，营业收入下降原因主要为部分消费电子类客户订单需求下降所致。实现归母净利润 14.38 亿元，同比下降 3.35%。随着下游景气度的好转，2024Q1 公司实现营业收入 34.76 亿元，同比增长 19.37%；归母净利润 2.19 亿元，同比增长 20.55%。

以纸质精品包装为主产品，以境内为主市场。分产品拆分，2023 年公司纸质精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品/其他产品/其他业务分别实现收入 110.36/26.14 /10.64/1.82/3.26 亿元，同比-6.58%/-7.89%/-4.73%/-23.69% /-8.27%，占比 72.50% /17.17%/6.99%/1.20%/2.14%，公司以纸质精品包装产品为主。分地区拆分，2023 年公司境内/境外分别实现营业收入 114.97/37.26 亿元，同比-12.45% /+15.35%，占比 75.52% /24.48%。公司加快扩展海外市场，积极拓展一批大客户，推动了海外地区的收入增长。

核心产品毛利率稳步回升。2023 年公司纸质精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品/其他产品/其他业务收入的毛利率分别为 26.73%/24.70%/22.15%/25.66%/35.18%，毛利率同比+2.74/+3.12/-0.93/3.07/-0.65pcts。2021/2022/2023/2024Q1 公司综合毛利率分别为 21.54% /23.75% /26.23% /22.09%，同比-5.29/+2.21/+2.48/- 1.63pcts。由于原材料成本下降、叠加智能工厂投产之后带来的效用提升，自 2021 年起毛利率逐步上升。

2023 年各项费用率有所上升。2023 年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率为 2.74%6.37%/4.57%/0.18%，分别同比上升 0.27/0.93/0.47/0.34pcts。管理费用率的增加主要为公司新设海外公司开办费用和员工持股计划的股份支付费用增加。财务费用率的增加主要系 2022 年度美元升值幅度较大。2023 年归母净利率为 9.45%，同比增加 0.35pct。

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行业：纸包装行业集中度低，市场竞争激烈

纸包装是占比最大的包装细分市场。按包装材料分，包装产品主要分为纸质包装、塑料包装、金属包装等。纸质包装具有原料来源广泛、占产品成本比重较低、便于物流搬运、易于储存和回收等诸多优势，随着生产工艺和技术水平的不断提高，纸质包装产品已经可以部分取代木器包装、塑料包装、玻璃包装、铝材包装、钢材包装、铁皮包装等多种包装形式，应用范围越来越广。由于纸质包装可再生利用，绿色环保，可较好地提高经济效益，是市场经济的理想选择，也是循环经济的发展方向。截至 2023 年，我国纸包行业的营业收入为 2682.57 亿元，约占整个包装行业的23.25%，在包装市场中占据着重要的地位。

我国纸质印刷包装行业整体集中度偏低，市场竞争激烈。纸质印刷包装行业准入门槛较低，中小企业较多，属于充分竞争行业，整体而言集中度较低。其中中低端包装领域竞争尤为激烈；而在高端领域，即拥有高端品牌客户、高精生产技术、高服务质量的优质大型企业相对较少，行业集中度相对于国内低端包装略高，但相较于发达国家包装行业集中度而言仍偏低。我国区域性中小企业众多，产能过剩导致市场竞争加剧。根据《印刷经理人》发布的“2023 中国印刷包装企业 100 强排行榜”，纸包装行业排名前 5 的公司依次是深圳裕同包装科技、厦门合兴包装印刷、昇兴集团、上海紫江企业集团、厦门保沣集团，市占率分别为 6.10%/5.73%/2.56%/1.95%/1.65%，裕同科技处于行业第一的位置。

相较于海外，我国纸包装行业的市场集中度有较大提升空间。在中高端包装领域，头部企业具有成本、服务等各方面的优势，能够凭借规模经济和供应链优势提供高质量、具有竞争力的产品。在他们的一体化服务、全产业链的布局下，我国纸包装行业有望逐步提升市场集中度。根据智研咨询数据，海外纸包装市场更为成熟，截至 2018 年，美国 CR4 就已经达到 70%，澳洲 CR2 达到 90%，我国 2023 年的 CR5 仅 18%。

核心企业通过智能化生产、精细化管理、技术研发以及创新等保持竞争优势。纸包行业的头部企业分别为裕同科技、大胜达、合兴包装、美盈森等，这些头部企业的产品类型、核心客户、市场布局、研发专利等各不相同，通过智能化生产、精细化管理、技术研发以及创新等保持公司的核心竞争力。裕同科技是业内少数能够提供印刷包装整体解决方案的企业，与裕同科技产生直接竞争的是应用一体化服务模式并主要服务消费类电子产品的纸质印刷包装企业。

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公司：构建多元产品矩阵，开拓新市场新客户

3.1 从消费电子向大消费包装领域拓展，积极开拓新客户

纸制品包装行业呈现出“上游窄，下游广”的特点。上游是为纸包装行业提供白板纸、双胶纸、铜版纸、瓦楞纸等原纸产品的造纸业，以及为纸包装行业提供油墨、水墨、胶水等印刷辅助材料的化工行业。主要包括造纸、油墨和其他辅助材料行业，其中造纸行业占据主要地位；下游涵盖众多行业，如食品饮料、烟酒、家用电器、消费电子、电商物流、机械器械、化工、日化、医药保健等，下游客户呈现分散化状态。

公司从消费电子向烟酒消费、大健康、化妆品、环保纸塑等大消费包装领域拓展。阶段一：以消费电子 ICT 包装为主。1996 年，裕同印刷包装厂成立，主要从事纸箱的生产、销售。2000 年，公司抓住索尼推出新款游戏机的市场机遇，成为索尼供应商。2002 年裕同科技成立，公司在 2003 年成为微软、三星、华硕供应商，正式步入消费电子包装领域，分享 3C 成长红利。阶段二：公司以“制造+服务”为理念，开启全球化服务。2008 年，公司提出将制造业服务化的理念，进行服务模式创新，提供从设计、制造、物流到品牌管理等一系列服务。2010 年在越南成立第一个海外工厂——越南裕同，开始全球化发展道路。阶段三：多元化战略展开：自 2015 年起公司实施多元化战略，原有消费电子领域开拓国内新厂商，通过收购等措施积极切入烟酒消费、大健康、化妆品、环保纸塑等大消费包装领域。其中 2013 年切入酒包；2016 年公司拓展环保纸塑包装业务，陆续投资建设昆山、东莞、宜宾等多个环保包装制造和原料基地；2017 年收购上海嘉艺为公司新增国际大客户和迪尼士等优质客户，完善客户布局，同时收购武汉艾特股权布局烟标行业；2018 年投建宜宾环保纸塑项目布局大健康，同时收购江苏德晋股权切入化妆品包装；2022 年收购仁禾智能股权，切入软材供应领域，同年收购深圳华宝利，探索机器人领域的应用；2023 年收购易威艾包装，增强自身能力。

积极开拓新客户成效显著，多元化降低依赖大客户风险。公司凭借卓越的印刷包装技术、顶尖的制造能力，并且提供高质量的产品和服务，积累了大量的客户资源。公司从 3C 领域的客户富士康、捷普、纬创资通、和硕、华为、联想和三星逐渐开拓至其他领域的客户，如日化、医药等，公司服务的品牌有小米、索尼、红塔集团、泸州老窖、玫琳凯、雀巢、古井贡酒等。2023 年公司在 3C、餐饮、玩具和医药等领域新增一批国际客户。根据公司公告，公司前五大客户 2018 年-2023 年的销售占比从 40.56%降低至 37.46%，有效降低了公司依赖单一客户的销售风险。

公司客户涵盖诸多行业，主要大客户均为知名品牌企业。如消费电子行业的华为，智能硬件的亚马逊，烟草行业的四川中烟，白酒行业的泸州老窖，大健康行业的东阿阿胶，化妆品行业的迪奥等。公司在长期服务客户的基础上，致力于为高端品牌客户提供包装整体解决方案，为客户量身打造专属的、个性化的包装综合服务。公司从创意设计、研发创新、生产到交付等各环节均紧密围绕客户实际需求，优化供应链效率并降低成本，从而为客户创造最大价值。公司为高端品牌客户提供的包装整体解决方案有效增强了高端品牌客户粘度，使公司逐步成为高端品牌客户供应链中重要的合作伙伴。

3.2 构建多元产品矩阵，各业务增长空间广阔

当前，公司的主要产品有 ICT 包装、酒包、烟包、环保包装和化妆品包装。2020-2022 年，公司 ICT/酒包/烟包/环保/化妆品包装业务收入从 87.3/7.7/5.5/4.2/2.9 亿元增长至 110.1/12.2/8.5/11.2/3.5 亿元，CAGR 分别为 12.30%/25.87%/24.32%/63.30%/9.86%。其中，公司在消费电子领域一直稳健发展，其他包装业务收入也在逐渐增长，多元化战略成效显著。

3.2.1 ICT 包装：积极提升市场份额，收购延伸业务边界

全球和中国消费电子呈波动增长趋势，手机出货量回暖，消费电子景气度回升。根据 Statista 统计数据，全球消费电子 2021/2022/2023 年的收入分别为 9594/9179/9558 亿美元，同比+7.20%/-4.33%/+4.13%。手机方面，Canalys 数据显示，2024 年第一季度，全球智能手机市场出货量同比增长 10%，达到 2.962 亿部，市场表现高于预期，在经历了十个季度后首次迎来双位数的增长。中国消费电子 2021/2022/2023 年的收入分别为 2455.39/2255.02/2304.7 亿美元，同比+5.1%/-8.16%/+2.20%。根据中国信通院数据，2023 年/2024 年 4 月国内市场手机总体出货量累计 2.89 亿/2407.1 万部，同比增长 6.5%/28.8%，其中，5G 手机出货量 2.4 亿/2023.2 万部，同比增长 11.9%/52.2%，占同期手机出货量的 82.8%/84.1%，智能手机行业开始回暖。ICT 包装受下游消费电子产业的影响，伴随消费电子行业景气度回升，消费电子包装也呈现回暖状态。作为 ICT 包装行业中的领先企业，公司在 2020-2022 年期间 3C 包装业务收入由 87.3 亿元增长至 110.1 亿元，CAGR 为 12.30%。

公司在消费电子包装行业的客户情况：公司基本实现了消费类电子行业客户的全面覆盖，主要客户涵盖了该行业主要领域，包括移动智能终端、计算机、游戏机、通信终端产品等。在移动智能终端领域，公司是华为、联想、三星、索尼认证的合格供应商并已保持多年业务合作，公司直接或通过仁宝、富士康、捷普、纬创资通、和硕、 广达等知名代工厂商为终端客户提供产品和服务；在游戏机领域，公司是任天堂、索尼的主要供应商；在计算机领域，前三大厂商戴尔、惠普、联想也是公司重要客户。

公司收购华宝利和仁禾智能，延伸业务边界。1）公司以 4.02 亿元收购仁禾智能 60%股权，对赌目标为仁禾智能 2021-2023 年平均目标扣非净利润达 6700 万元。仁禾智能市场是领先的软制品制造商，主要产品包括 VR/AR、智能家居等智能电子产品的软包装、软材料以及配套结构件，是一家综合制造解决方案提供商，平台涵盖创新、设计、工程开发服务和制造生产。通过本次并购，将推进公司在大包装以及结构件领域的布局，有利于提升公司的综合竞争力，有利于实现产业协同，从而提高整体经营效益。此外，仁禾智能的目标客户和公司现有客户群体部分相同，主要产品属于消费电子周边产品领域，公司以及任禾智能可以利用现有客户资源，提升客户一体化能力来增强客户粘性。

2）公司以 2.4 亿元收购华宝利电子 60%股权，对赌目标为华宝利 2022-2024 年平均目标扣非净利润需达到 4000 万元。华宝利电子主要从事声学类产品开发和制造，在电信、IT、音频、视频、多媒体和其他应用领域，为客户提供从零部件到成品组装等全方位合作与服务。随着移动智能穿戴产品与智能家居产品的不断普及，以及未来声像类产品在日常生活应用的使用频率日益提升，标的公司主营业务有实现持续稳定增长。此外，公司及华宝利后续可以充分利用现有客户资源，为客户提供全面一体化的产品交付服务，增加客户粘性，从而实现各业务稳步增长。

3.2.2 烟包：四大制造基地协同，紧抓市场发展机遇

烟草行业市场规模略有下降，卷烟市场仍保持稳定增长。根据 Euromonitor 数据，2023 年中国烟草行业的市场规模为 25389.30 亿元，同比下降 0.24%。但是中国卷烟市场规模一直保持稳定的增长，2020-2023 年的卷烟市场规模分别为 23815.04/24186.70/24329.40/24421.85 亿元，同比+0.78%/+1.56%/+0.59%/+0.38%。中国卷烟的产量也随之逐年上升，从 2020 年的 23863.70 亿支增加至 2023 年的 24427.50 亿支。

烟标行业市场规模呈逐年增加态势，市场集中度低。烟标作为卷烟包装材料，其市场规模与卷烟息息相关。随着卷烟市场规模的稳步增长，烟标行业市场规模也呈逐年增加的态势，2017-2021 年我国烟标行业市场规模从 305.2 亿元增长到 370.1 亿元。全国规模以上的烟标印刷企业约 200 家，烟标行业较为分散，市场集中度低。企业区域分布特征较为明显，行业领先企业均衡地布局全国。随着行业领先企业的全国布局进一步完善，领先企业的市场份额有望持续提升，从而加速行业整合。

公司烟标业务仍处于探索阶段，积极拓展新客户。公司通过 2017 年收购武汉艾特纸塑成功进入烟标市场，2020-2022 年，公司烟包收入从 5.5 亿元增长至 8.5 亿元，CAGR 为 24.32%。公司积极参与市场化招标，抓住行业发展机遇。公司的核心客户有四川中烟、红塔集团、武汉中烟、黄鹤楼香烟、白沙烟、福建中烟等。借助市场化招标，公司新增许多烟包中标客户，如湖南中烟、云南中烟、福建中烟等优质客户。

打造四大烟包制造基地，数字化生产能力强。2023 湖南裕同智能工厂顺利落地，与许昌智能工厂烟包生产基地协同合作，提升烟包生产智能制造能力，助力公司烟包业务稳健发展。公司打造湖南岳阳、武汉江夏、武汉东西湖和河南许昌四大烟包制造基地，抓住行业机遇，利用自身优势，针对个性化和高品质烟包需求，以河南许昌为手工烟包基地，湖南岳阳为自动化烟包基地，建立烟包设计中心，引进核心技术人才，全面升级烟包服务体系。同时公司完成了烟包工厂的数字化建设，实现了业务流、数据流、物流的高度融合，通过自主研发和组装的非标设备，实时收集机台数据，实现生产过程的实时监控，赋能精细化管理。

3.2.3 环保包装：聚焦环保纸塑产品，提升国际影响力

国家限制塑料制品，绿色包装逐渐成为增量市场。根据中国循环经济协会数据，包装产业对经济社会绿色转型至关重要，具有显著的减污降碳潜力。我国每年包装材料消费量约 3000 万吨，包装废弃物占城市生活垃圾的 30%-40%。而绿色包装其制成的原材料含有>50%的回收材料，具有资源消耗少，易重复使用、循环使用或再生利用的特点。推动绿色包装的发展有助于实现“双碳”目标。

环保纸塑产品为公司未来主要发展方向。公司环保包装业务包括以植物纤维为基础的材料和包装，并进一步拓展至各类环保非包装产品。2023 年，公司成功引入多家欧美大客户，为业务发展注入新动力。在环保产品研发方面，公司不断创新并参与制定行业标准，公司环保研究院研发的全植物纤维素膜产品，因优异的环保性能受到了多家欧洲知名行业媒体的广泛关注和报道，进一步提升了公司环保品牌的国际知名度和影响力；公司在国内植物纤维模压制品领域处于领先地位。2020-2022 年公司环保纸塑产品收入从 4.2 亿元增长至 11.2 亿元，CAGR 为 63.30%，2023 年营业收入下滑至 10.64 亿元，占公司总营收约 7%。环保包装业务 2023 年小幅下降的主要系消费电子行业去库存影响，而环保包装中大约 70%是配合消费电子里的产品内托。

重视研发创新，逐年加大研发创新投入。2023 年，公司研发投入约 6.96 亿元，占营业收入的 4.57%。公司对生物降解膜袋包装材料、新型生物基功能化学品绿色制备应用、新型植物纤维模塑成型包装材料等项目进行了研发。可降解猫砂是公司在环保材料领域的创新尝试，目前正处于市场推广的阶段。

宜宾裕同智能包装及竹浆环保纸塑募投项目，有望推动公司业绩新增长。餐饮业是全球去塑政策的首要领域之一，公司宜宾裕同智能包装及竹浆环保纸塑募投项目主要生产环保纸塑餐盘和餐盒，替代现有的塑料及发泡产品。根据国家统计局数据，中国餐饮收入呈现上升趋势，2023 年餐饮收入达到 52890 亿元，同比上升 20.4%；从 2020-2023 年我国外卖用户规模也在稳步提升，从 4.19 亿人增加至 5.45 亿人，外卖市场的快速发展将为环保餐具类纸塑产品创造广阔的市场空间，有望为公司培育新业绩的增长点。根据公司可转债募集说明书，公司宜宾裕同智能包装及竹浆环保纸塑项目可以利用宜宾周边丰富的竹浆资源生产环保餐具和环保纸托等产品，工程建设期为 3 年，预计第 2 年可陆续分阶段投产，投产第 4 年达到设计产能的 100%，达产后可贡献营业收入 9.65 亿元，贡献净利润 1.52 亿元，达产年均毛利率为 34.06%，达产年均净利率为 17.67%。

3.3 积极全球化布局，全面推进智能工厂建设

公司近年来致力于推进智能工厂建设，整体智能化程度在行业中处于领先地位。许昌裕同被评为国家工业和信息化部“2023 年度智能制造示范工厂”，湖南裕同智能工厂顺利落地，苏州裕同智能工厂和成都裕同智能工厂一期建设完成，九江裕同和龙岗裕同智能工厂一期建设推进中，昆山裕同智能仓储物流系统启动建设，越南智能工厂一期建设中，泸州裕同、重庆裕同、烟台裕同和海口裕同等地的智能化建设也在持续规划推进中。未来，公司将继续加大对智能工厂的投入与建设，致力于高端化、智能化方向，打造行业新质生产力。

公司通过信息化和智能工厂等技术，优化供应链并提升效率。例如，仁和的贵州工厂在集团自动化团队的梳理后，显著提高了效率。许昌智能工厂的建设使原本需要超过十名熟练工人完成的工作量，现在能够通过自动化技术一次性完成，这使生产成本降低了 15%、生产效率提高了 30%以上。2019-2023 年公司纸制品包装人工成本占总成本的比例逐渐下降，2019-2023 年人工成本占比从 15.47%减少至 12.13%，实现了显著的生产效率优化和成本结构改善。除此之外，自 2021 年建立许昌智能工厂以后，公司的盈利能力也在大幅提升，EBITDA 从 2021 年的 20.11 亿元增加至 2023 年的 27.17 亿元。

积极推进产能布局全球化。公司已在越南、印度、印尼、泰国、马来西亚等海外地区建立了 7 个生产基地。2024 年，公司计划增加对海外市场的投资，积极发展海外业务，重点推进印尼泗水、雅加达，越南平阳以及印度德里的项目投产，以优化和加强国际供应链。公司将启动墨西哥和菲律宾新工厂的建设，并拓展包装产品线；同时，进行海外工厂的智能化升级，增强核心制造竞争力。海外的东南亚工厂生产成本较低，地理位置优越，港口众多，运输便利，而墨西哥等工厂可以快速反应客户需求。

高资本开支阶段性结束，将进一步加大股东分红。随着海外项目投产的完成，公司高资本开支阶段性结束，公司将提高分红来回馈股东。2023 年度分红预案为每 10 股派现金 6.2 元，总计派息约 5.7 亿元，叠加已实施的中期分红 3 亿，全年分红金额共计 8.7 亿元，占公司归母净利润的 60.3%。

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盈利预测及投资建议

我们对公司主营业务进行拆分并做出收入和利润预测：

（1） ICT 包装业务：消费电子行业开始回暖，公司新增优质的消费电子行业的客户。公司在未来订单量可能呈现上升趋势。而且公司收购仁禾智能和华宝利电子公司，进一步延伸了公司的业务。公司开始探索人工智能以及机器人领域，这会提升公司的存量市场份额，预计 2024-2026 公司 ICT 包装业务营业收入增速为 10%/9%/8%。

（2） 烟包业务：烟包业务由于市场格局的变化，出现了新的机会。公司加强烟包生产基地智能化生产，使其自动化生产，提高生产效率。尽管公司作为新的烟包行业进入者，仍有机会去抢占烟包市场份额。预计 2024-2026 公司烟包业务营业收入增速为 30%/25%/20%。

（3） 酒包业务：酒包业务正处于复苏期，需视市场去库存情况而定。预计 2024-2026 公司酒包业务营业收入增速为 9%/9%/8%。

（4） 化妆品包装业务：中国化妆品市场规模在逐渐增加，公司也与知名品牌 Dior 达成合作。预计 2024-2026 公司化妆品包装业务营业收入增速为 8%/7%/6%。

（5） 环保包装业务：随着禁塑令的发布以及国家发布的其他政策均在支持企业推进绿色包装的转型。公司积极开展环保项目，加大在环保包装项目上的研发投入，餐饮行业的快速发展将带动对环保包装需求的增加。预计 2024-2026 公司环保包装营业收入增速为 13%/12%/10%。

（6） 其他业务：随着公司业务的多元化，公司其他的业务也会随之有所增长，预计 2024-2026 的增长率达到 5%/5%/5%。

公司作为国内领先的包装一体化公司，立足于消费电子领域，进而多元化业务齐步发展，随着公司优质下游客户的拓展，新订单有望带来新增长。我们预计公司 2024-2026 年实现营收分别为 169.40/186.89/203.90 亿元，分别同比增长 11.3%/10.3%/9.1%；实现归母净利润 16.04/17.83/19.77 亿元，分别同比增长 11.5%/11.2%/10.9%。截至 2024 年 8 月 22 日，股本对应 EPS 分别为 1.72/1.92/2.12，对应 PE 分别为 12.95/11.65/10.50 倍。

按照申万二级行业分类，公司所属行业分类为包装印刷，我们选取申万二级行业分类包装印刷下的所有上市公司作为可比公司，采用 PE 估值法对其进行估值。采用 2024 年 8 月 16 日收盘价，根据 Wind 一致预期，包装印刷公司的 PE（TTM）/PE（2024E）/PE（2025E）分别为 24.54/21.76/20.06 倍，裕同科技的 PE（TTM）/PE（2024E）/PE（2025E）分别为 14.08/12.95/11.65 倍，PE（2025E）低于可比公司平均值。首次覆盖，给予“买入”评级。

（1） 宏观环境的风险。全球经济增长放缓和贸易保护主义抬头使全球经济充满不确定性，影响消费信心和预期，进而对包装行业整体需求产生负面影响。如果公司无法拓展新的业务，与新客户合作，寻找新增长点，进而减少对特定客户或行业的依赖，这对公司的经营业绩会造成不利影响。

（2） 市场竞争风险。印刷包装行业整体集中度偏低，进入门槛不高，导致行业竞争尤为激烈。尽管公司作为纸包装行业的头部企业，但是如果公司不能为客户提供新产品、新技术，并且去提升生产效率，那么公司可能会无法继续抢占市场份额，面临失去竞争力的风险。

（3） 原材料价格波动风险。纸包装产品受上游纸厂原材料价格影响，而近年来由于宏观环境变动和原材料供需结构调整导致原材料价格频繁波动。如果未来产品销售价格发生波动，公司无法及时做出反应和调整，会对公司产品销售造成不良影响。

（4） 核心人才流失风险。核心人才是企业持续健康发展的关键。如果公司无法建立科学的晋升机制，完善激励措施，构建特色企业文化，优化薪酬福利以及关注员工健康，那么公司可能无法稳定发展。

（5） 汇率波动风险。公司出口业务占比比较大，主要以美元、欧元、港币结算，因此汇率波动会显著影响公司的经营业绩。

本报告摘自华安证券2024年8月22日已发布的《【华安证券·包装印刷】裕同科技(002831)：业务布局多元化，打造智能护城河》具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准

分析师：徐 偲 执业证书号：S0010523120001

分析师：余倩莹 执业证书号：S0010524040004