【华安证券·化学制品】杭氧股份(002430)：工业气体领军企业，优势业务韧性显现，模式、品类、区域多向拓展

从设备走向运营，引领国内空分产业

杭氧股份有限公司是国内大型空分设备以及工业气体制造企业，公司以气体产业为核心，以装备和工程业务为支撑，培育特种气体、新能源、技术服务等新的业务增长点。2010-2023 年公司营收 CAGR 为 12%，归母净利润 CAGR 为 10%。近期面对不利市场环境，公司展现出发展韧劲，2023 年度实现营业收入 133.1 亿元，同比增长 4.0%；实现归属于母公司所有者的净利润 12.2 亿元，同比增长 0.5%。2024 年上半年实现营业收入 67.3 亿元，同比增长 4.4%；实现归属于母公司所有者的净利润 4.37 亿元，同比下降 16.76%。

管道气夯实基础，零售业务带来业绩弹性

工业气体行业天花板高，国产厂商大有可为。我国工业气体市场起步较晚但发展迅速，市场规模由 2017 年的 1,211 亿元增长至 2021 年的 1,798 亿元，CAGR 为 10%，2026 年规模将达 2,842 亿元。工业气体通用性强，总体与经济发展匹配，我国外包比例有望进一步增长，零售模式有望带来增量。国内气体外包市场中，内资占比逐步提升，高门槛气体供应在不断突破。

管道气为基，模式、品类、区域多向拓展。1）截至 2023 年末公司气体投资累计制氧量已达 320 万 Nm3/h，管道气运营模式穿越周期，部分运营项目折旧期满后，毛利率或有提升空间，进一步夯实公司业绩基础。2）持续区域性扩张，减少区域性波动影响，公司已在全国范围内成立八大区域，2023 年新签印尼气体项目，迈出了气体产业国际化的第一步。3）公司的零售气业务不断丰富，在完善公司品牌、渠道等建设的基础上，零售气在市场景气度提升时，有望带来公司业绩弹性。4）公司生产的特种气体产品有稀有气体，高纯、超高纯气体，电子大宗气等。未来有望以特种气体作为重要业务板块，实现更多高附加值气体产品的生产与销售，提升气体业务整体毛利率。

领军空分设备，海外布局+产品拓展驱动

公司空分设备领先地位稳定，且份额逐年提升，2020 年制氧容量口径市占率 43.21%。公司空分设备具备供应气体子公司和供应外部客户两类功能，近几年内部销售比例约 20%，不仅为公司贡献利润，更是公司气体运营产业的坚实基础。

积极拓展空分设备海外市场，2023 年全年新签设备销售合同中外贸合同额达 9.08 亿元，占比 14.03%，截至 2024 年 7 月，公司设备已出口 40 多个国家，外贸订单已经超过 2023 年总和。公司在深冷技术领域的横向推广应用，石化设备及氢能等不断拓展。

盈利预测、估值及投资评级

我们预测公司 2024-2026 年营业收入分别为 150.09/181.61/212.28 亿元，归母净利润分别为 11.43/14.08/15.93 亿元，以当前总股本 9.84 亿股计算的摊薄 EPS 为 1.2/1.4/1.6 元。

公司当前股价对2024-2026年预测EPS的PE倍数分别为15/12/11 倍，我们选取同属“工业气体”Wind 行业分类，且具备 wind 一致预期的相关公司作为可比公司，考虑到公司作为空分设备和气体运营的领军企业，优势产品夯实业绩基础，品类及模式上的拓展带来弹性，首次覆盖给予“买入”评级。

1）关键技术和人才流失风险。2）公司气体业务进展不及预期；3）行业竞争加剧；4）气体大幅价格波动风险；5 研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。

1

从设备走向运营，引领国内空分产业

1.1 国资背景，空分产业不断延展边界

杭氧股份有限公司是国内领先的大型空分设备以及工业气体制造企业。公司的业务前身杭州制氧机厂是国内最早设立的气体分离设备制造企业，上世纪五十年代试制完成第一台国产制氧设备。杭氧股份有限公司成立于 2002 年 12 月 18 日，并于 2010 年 6 月 10 日在深交所挂牌上市。公司设立后在空分设备相关技术和设备大型化方面继续不断取得突破，累计为国内各行业提供空分设备 4000 多套，特大型空分 88 套，国内市场占有率 50%以上，产品主要性能指标达到世界领先水平。公司气体投资业务自 2003 年设立以来发展迅速，从 2017 年开始该业务的营收和利润均已超过空分设备，气体投资总制氧能力超 320 万 Nm/h，在全国范围内投资设立了 60 余家专业气体公司，气体投资品种不断丰富的同时气体投资版图也在不断扩大，已发展成为国内最具影响力的工业气体供应商。并加快布局氢能、LNG、CCUS、节能储能、绿电等领域。

公司上市公司实际控制人为杭州国资委，股权结构较为稳定。截至 2024 年 6 月 30 日，公司前十大股东持股比例为 69.42%，其中，杭州杭氧控股有限公司为公司第一大股东，持有 53.33%股份。2024 年中报显示，公司纳入并表范围的子公司共 84 家，其中，空分设备业务子公司包括杭氧透平、杭氧低温容器、杭氧膨胀机、杭氧低温液化等制造业公司以及杭氧工程检测、制氧机研究所等技术服务子公司；气体业务子公司包括衢州杭氧、杭氧特气、建德杭氧等多家气体公司。

管理层经验丰富，拥有自主研发能力。公司拥有一批深耕于空分行业的技术人员，科研实力雄厚。公司管理团队的主要成员大部分由公司自行培养，长期以来一直保持稳定，具有十多年的管理经验，能敏锐、准确地把握技术和市场的发展方向。公司已于 2021 年推出限制性股票激励计划，对 600+核心管理人员及业务技术骨干授予限制性股票并于 2022 年完成登记并上市。

1.2 空分设备与气体产品品类丰富

公司以气体产业为核心，以装备和工程业务为支撑，培育特种气体、新能源、技术服务等新的业务增长点。公司生产和销售成套空气分离设备及部件、低温石化设备、EPC 服务和各类气体产品，并拓展氢的制取、提纯、储运及加注、CCUS 等新能源相关业务。公司生产的气体产品主要有氧、氮、氩、氖、氦、氪、氙、二氧化碳、氢气、医疗气、电子大宗气、电子特气、高纯气、混合气等，广泛应用于能源、冶金、电子、化工、环保、航天航空、科学研究、医疗保健、食品等领域。

主营业务收入结构稳定，气体业务营收超过空分设备。主营业务收入中气体销售和空分设备占比较大，2024 上半年营收占比达 94.3%。气体销售：占比逐年从 2010 年的 8.5%提升到 2024 上半年的 59.8%，2014 年后成为公司营收占比最大的业务，毛利率波动较大，从 2010 年的 31.7%下降到 2015 年的 12.6%后开始回升，2024 上半年毛利率为 18.4%。空分设备：自公司上市以来营收占比一直较高，2010 年营收占比达到 84.5%，毛利率为 30.0%，随着公司的转型升级营收占比逐步降低，2024 上半年分设备的营收占比为 34.5%，毛利率为 25.4%。

1.2 两大业务持续发力，驱动营收增长

经营业绩韧性展现，归母净利润趋于稳定。2010-2023年公司营收CAGR为12%，归母净利润 CAGR 为 10%。近期面对不利市场环境，公司展现出发展韧劲，2023 年度实现营业收入 133.1 亿元，同比增长 4.0%；实现归属于母公司所有者的净利润 12.2 亿元，同比增长 0.5%。2024 年上半年实现营业收入 67.3 亿元，同比增长 4.4%；实现归属于母公司所有者的净利润 4.37 亿元，同比下降 16.76%。

盈利水平近年较为稳定，毛利率有所回调。公司总体毛利率和净利率 2010-2016 年下降，主要受需求收缩，库存费用上升影响；2017-2022 年公司毛利率和净利率逐渐回升，主要由于公司注重业务创新以及市场拓展，不断在全国各地布局，并加快设备以及气体出口海外进程，积极开拓国内与海外市场，增强自身产品核心竞争力。2023 年公司的毛利率为 22.9%，同比下降 2.6pct，净利率为 9.6%，同比下降 0.4pct，主要原因是受稀有气体价格大幅下滑及液体市场低迷等因素影响。2024 年一季度毛利率为 19.9%，同比下降 4.7pct；净利率为 6.7%，同比下降 2.2pct。2024 年上半年毛利率为 20.71%，同比下降 3.49pct；净利率为 7.07%，同比下降 1.66pct。

期间费用稳中有降。自上市以来期间费用率整体呈下降趋势，2010 年为 14.6%，2024 年上半年为 11.43%，反映公司拥有较强的费用控制能力。近年来响应政策要求和市场需求，公司已掌握空分设备核心技术，拥有成熟的研发创新体系和高素质的技术创新团队，研发费用率维持在 3%左右；销售费用率整体较低且有小幅下降的趋势；管理费用率 2017 年以后稳定在 6%以下，主要原因是公司的内部治理体系较为稳定，能够有效的降低管理费用；财务费用率 2017 年以前呈现上升趋势，2017 年以后逐渐下降，占总营收的比重较小，波动主要是利息支出和汇率变化所致。

2

管道气夯实基础，零售业务带来业绩弹性

2.1 工业气体行业天花板高，国产厂商大有可为

根据应用领域的不同，工业气体可分为大宗气体和特种气体。大宗气体指纯度要求低于 5N，产销量大的工业气体，化工和冶金等传统行业对工业气体需求量大，一般为大宗气体，根据亿渡数据 2020 年数据，大宗气体在整体工业气体中占比约为 80%。大宗气体根据制备方式的不同可分为空分气体和合成气体，其中空分气体占大宗气体的 90%以上。特种气体指被应用于特定领域，对纯度、品种、性质有特殊要求的工业气体，根据应用领域的不同可分为标准气体、医疗气体、激光气体、食品气体、电光源气体以及电子气体，其中电子特气占 60%。

我国工业气体规模千亿级别，增速高于全球。据亿渡数据统计，2017 年全球工业气体行业市场规模为 7,202 亿元，2021 年增长至 9,432 亿元，CAGR 约为 7%。我国工业气体市场起步较晚但发展迅速，市场规模由 2017 年的 1,211 亿元增长至 2021 年的 1,798 亿元，CAGR 为 10%，增长率均高于全球工业气体行业。根据华经产业研究院数据，2022 年全球工业气体市场超过万亿元级别，我们测算国内市场在其中占比约 19%。

工业气体通用性强，总体与经济发展匹配。工业气体广泛应用于钢铁、冶金、石油、化工、电子、医疗、建材、食品和机械等国民经济基础性行业。根据杭氧股份招股说明书，对美国工业气体市场的分析，气体工业的增长率一般是国内生产总值增长的 1.25 倍至 1.5 倍。国内工业气体 2017 年-2023 年 CAGR 达 9.9%，期间 GDP 年复合增速为 7.2%，工业气体年复合增速整体约为 GDP 年复合增速的 1.4 倍。

外包比例有望进一步增长，我国气体供应商市场空间。随着气体生产商工业制造技术的快速发展，越来越多的下游企业选择将其工业气体外包，以提高其运营效率，并降低固定制造成本。2021 年，外包供气占中国工业气体总市场的 58.4%，逐渐成为市场主流，但距离欧美成熟市场 80%左右的外包比例仍有较大提升空间。根据弗洛斯特沙利文预测，中国独立气体供应商市场预计将从 2021 的 969 亿元人民币增长至 2026 年的 1,655 亿元人民币，复合年增长率为 11.3%，2026 年外包供气占总市场比例达 65.7%。

我国现场制气占比更大，零售模式有望带来增量。根据供应模式的不同，工业气体行业经营可以分为零售供气和现场制气，其中零售供气包括瓶装供气和储槽供气两种方式。现场制气的供气量大，合同签订年限长；零售供气更为灵活，不仅考验气体供应能力，也需要搭建稳健可靠的供气渠道。我们观察国际领先企业林德、法液空和空气产品经营数据，零售供气模式收入均接近或大于 50%，是外包气体供应商重要的经营模式。根据弗洛斯特沙利文数据，2021 年我国外包供应市场中，现场制气模式占比更高，达 64.4%，零售气业务预计从 2021 年的 591 亿元增长至 2026 年的 1,034 亿元，复合年增长率为 11.9%。

现场制气价格更稳定，零售气价格随供需波动更大。根据杭氧股份公告，现场制气的气体供应价格在 15-20 年的合同期内都相对稳定。而零售气整体更受供需影响而波动：1）疫情期间工业产业链受到冲击，运营费用增加，供需关系波动大，导致了大宗气体氧氮氩液体价格的高度波动，2023 年以来价格趋于稳定。2）根据百川盈孚，自 2021 年开始，稀有气体价格开始呈现不断上涨趋势，2022 年 2 月后，受到半导体等行业需求及国际局势紧张的支撑，稀有气体价格开始飙升，年中达到该轮峰值，2023 年以来，受供应持续增长及下游半导体等行业需求支撑有限等因素，价格迅速调整。

全球工业气体市场处于寡头竞争格局，行业天花板高。据华经产业研究院数据，全球工业气体市场 2021 年 CR4 为 53%。德国林德集团 2018 年与气体行业巨头普莱克斯合并，成为全球最大的工业气体供应商，2023 年实现销售收入 297.00 亿欧元，净利润 56 亿欧元，2024 年 8 月 20 日市值 1,974 亿欧元。而国内领军企业杭氧科技 2023 年营业收入为 16.93 亿欧元，毛利率 22.91%，净利润 1.6 亿欧元，同日市值 22 亿欧元，横向比较规模仍有很大的发展空间。

国内气体外包市场中，内资占比逐步提升。外资气体供应商自 20 世纪 80 年代起进入中国市场，凭借雄厚的资本实力和丰富的项目运作经验，迅速占领了国内工业气体市场。中国本土公司随着技术进步和产业转型升级，以盈德、杭氧为代表的气体公司也加入了大规模、低能耗、高水平的国际竞争，并在中国市场上占据了一定的市场份额。近年来，随着大型煤制油、煤制气项目在中国陆续上马，在大型现 2022 年，我国外包运营的空分产能中，外资气体公司林德气体、空气化工、液化空气、梅塞尔产能占比约为 48%，内资气体公司盈德气体、杭氧股份、宝武清能的产能占比约为 42%，国产高门槛气体供应在不断突破的进程当中。就种类而言，生产芯片所需电子特气国产化率仅 20%，整体的国产化率仍然较低。随着市场需求迅速增长，国内电子特气企业如金宏气体、华特气体、中船特气等也在快速成长；广钢气体是国内极少数能实现超高纯电子大宗气体大规模供应的内资企业，与林德、法液空、空气化工三大外资公司形成“3+1”竞争格局；此外，国内稀有气体的产能增长，在保证自用充足的同时也在提高出口。

2.2 管道气为基，模式、品类、区域多向拓展

气体运营规模稳步增长。2024 年半年度杭氧股份气体业务实现营业收入 40.24 亿元，同比增长 0.17%，受稀有气体价格大幅下滑及液体市场低迷等因素影响，气体业务毛利率 18.42%，同比下降 2.68pct。面对复杂多变的宏观经济形势以及不利的市场环境，杭氧气体业务营业收入依然能够保持增长，体现了公司的产品竞争力和客户资源优势，也体现了管道气的稳健经营特点。截至 2023 年末公司气体投资累计制氧量已达 320 万 Nm3/h。2023 年公司新签山东杭氧、河南晋开、山西天泽等多个气体投资项目，并落地川渝地区首个气体项目。2024 年上半年，公司投资设立了泽州杭氧、阳城杭氧气体公司，总制氧量 17.6 万 Nm/h，填补了辽宁省供气空白。

管道气运营模式穿越周期，有望进一步夯实公司业绩基础。管道气一般为签订 15-20 年的合同，带来长期现金流。管道气的波动主要受下游行业用气量影响，但由于供气合同有最小用气量的保障，价格也会根据成本的变化进行调整，同时空分气体的应用领域广泛，下游客户众多，管道气的行业周期性和季节性波动相对较小。且工业气体投产后，设备折旧约占总成本的 11%-15%，气体投资项目设备折旧期为10 年，厂房折旧期限为 20 年，折旧期满后，管道气业务毛利率或有进一步提升空间。

气体业务持续区域性扩张，销售网络逐渐完善，减少区域性波动影响。杭氧集团在全国范围内投资成立了 60 家左右气体销售相关公司，销售网点遍布全国 200 多个城市。2020 到 2023 年间，杭氧全国范围内的气体子公司数量持续增加，公司气体业务迎来了区域性扩张。目前公司已在全国范围内成立八大区域，以华东，华中地区为核心，覆盖全国市场，持续深入挖掘华南、华北以及川渝地区的气体市场的潜力，并依靠完善的产业链，蓄势前行。此外，2023 年公司新签印尼气体项目，迈出了气体产业国际化的第一步。

气体经营模式多样化，零售气有望带来业绩弹性。公司气体产品主要以气体子公司项目现场制气为主，在确保管道供气对客户稳定供气的前提下，将富余气体对外进行零售。公司的液态气体销售业务主要由区域公司进行运营，同时推出无人值守现场制气和杭氧小储宝等业务，不断丰富零售业务模式。公司气体销售以直销模式为主、经销模式为辅，管道供气与现场制气主要采取直销模式，直接与客户签订供气合同；零售气体业务模式为公司将生产的产品销售给终端客户以及经销商。气体零售业务存在气体价格波动的风险，在完善公司品牌、渠道等建设的基础上，零售气在市场景气度提升时，有望带来公司业绩弹性。

致力于特种气体国产化，气体外延不断拓展。公司早在 2017 年就成立了衢州杭氧特种气体子公司，对特气业务进行全面整合。近年来，全球特种气体市场供需错配，杭氧抓住市场有利时机，不断拓展特种气体业务。目前公司生产的特种气体产品有稀有气体，高纯、超高纯气体，电子大宗气等。未来有望以特种气体作为重要业务板块，实现更多高附加值气体产品的生产与销售，提升气体业务整体毛利率。

衢州杭氧混改，收购加速布局特气体系。衢州杭氧特种气体有限公司主要从事电子级氪氙氖氦产品、（超）高纯气体、激光混合气、标准混合气等特种气体的研发、生产、经营和销售，产能为氖气 10000m/年、氦气 3600m/年、氪气 4000m/年、氙气 400m/年、混合气标准气 30000 瓶/年。根据公司公告，2022 年衢州杭氧完成混合所有制改革暨引入战略投资者，同时收购了西亚特电子和万达气体公司，有利于快速填补杭氧特气在 TCS、DCS 等电子化学气方面的空白，利用万达和西亚特现有的渠道优势，实现稀有气体产品在半导体领域的快速切入。

积极跟进多个电子气体项目，氦气供应方面取得重大突破。随着更多的应用场景的出现和芯片国产化战略的推进，杭氧在半导体行业方面的投资也相应增加。杭氧自 2018 年开始进入电子行业空分项目，研制双塔制取高纯氮气设备。2019 年公司设立青岛杭氧向青岛芯恩集成电路项目提供气体产品，该项目是公司首个为电子行业服务的供气项目。2023 年，公司在氦气供应方面取得重大突破。我国气源地的氦气含量远低于世界平均水平，工业用氦进口依存度高达 95%以上，大型液氦储运装备的设计和制造主要集中在欧美少数企业手中。2023 年，公司成功自主设计制造 40 ft 液氦罐，形成了自主、可控、稳定的氦气供应链，成为国内第一家同时具备大型液氦储运装备自主研制、直接进口液氦、国际危险品物流运输、液氦市场终端应用及电子级氦气保供能力的企业。

除锂电等新能源相关产业供气，公司拓展氢的制取、提纯、储运及加注、CCUS 等新能源相关业务。2022 年公司新签订浙江时代锂电、九江天赐等供气项目，下游业务向锂电新能源等行业迈进。此外，公司加快布局氢能源领域，2022 年投资了 4000Nm3/h 氢气提纯装置、6000kg/d 的加氢站项目，为晋南钢铁氢能重卡提供加气服务；2023 年公司参投了国内最大加氢规模的“氢电气”一体化综合能源岛 EPC 总包项目。

3

领军空分设备，海外布局+产品拓展驱动

3.1 内资空分设备企业份额提升，出口呈增长态势

空气分离设备是工业气体分离的关键设备。该种设备利用低温精馏分离技术，对空气进行分离后，制取高纯度的氧气、氮气及氩气等气体。低温精馏空气分离法是先将空气混合物冷凝为液体，然后再按各组分蒸发温度的不同将它们分离的气体分离方法，适用于被分离组分沸点相近的情况。该方法适合大规模工业化生产，产品纯度高，同时生产成本低、技术成熟，因此是目前使用的主要空气分离方法。成套空分设备主要由空气过滤器、压缩机、热交器、膨胀机、过冷器等各部分组成。

全球空分设备市场保持增长，估算2024 年国内市场占比过半。根据MarketsandMarkets 预测，2019 年空分设备全球市场规模达到 600 多亿，预计 2024 年能超过 830 亿，年复合增长率大约保持在 6%到 7%左右。根据中商产业研究院，2022 年中国空分设备市场规模达 341.2 亿元，同比增长 25%，2024 年有望增至 478.7 亿元，我们估算 2024 年我国空分设备市场规模占比全球超 50%。

我国空气分离设备制造行业起步较晚，但发展迅速，如今无论在成套技术上，还是单套设备规模上，都大大缩小了与国际最先进水平的差距。空分设备制造行业是为了满足冶金、化工等行业对氧气、氮气、氩气等工业气体的需求而产生的。最初主要为制取氧气，用户为钢铁企业，20 世纪 80 年代，新型煤化工技术发展推动了空气分离设备向特大型化方向发展。

我国空分设备市场内资企业份额提升，杭氧为领军企业。根据 QYResearch，全球空分设备主要厂商有 Air Products、Linde、Praxair、杭氧、Taiyo Nippon Sanso 等，其中前五大厂商占有大约 58%的市场份额。我国空分设备整体市场化程度较高，市场参与者包括德国林德、法液空、美国空气产品等跨国企业集团，也包括杭氧股份、福斯达、四川空分、开封空分等国内知名企业。根据《气体分离设备行业统计年鉴》的统计数据，2018-2020 年海外公司市占率呈下滑趋势。杭氧股份领先地位稳定，且份额逐年提升，2020 年制氧容量口径市占率 43.21%，第二梯队市场竞争激烈，但市场集中趋势明显。

我国空分设备出口总体呈增长态势。就国际市场而言，目前正处于工业化进程中的印度、巴西、墨西哥等国家，以发展制造业为主的东欧国家，以石油、天然气开采为主的中东国家等对大型成套空气分离设备有较大的市场需求。同时，“一带一路”倡议也促进了我国气体分离设备的出口。根据海关总署公布的数据，2023 年中国空分设备出口额为49.91亿元，同比增长106.62%，2019-2023年CAGR为33.59%。从数量上看，出口的空分设备以制氧量小于15000立方米/小时的其他制氧机为主。

3.2 海外市场订单加速，积极拓宽深冷技术横向应用

近年来，杭氧逐步转型为空分设备与气体服务为一体的工业气体领军企业，但在空分设备方面公司依然保持行业绝对领先的市场占有率水平。杭氧是国内第一台空分设备的生产者，已完全具备在特大型空分设备领域与国际强手同台竞争的能力。

公司不断加强成套设备关键部机的研发，不断优化空分设备的制造成本，充分发挥自身在设备制造领域的优势，在空分设备方面营收持续保持出色，空分设备毛利率不断提升。2024 上半年公司空分设备营收为 23.17 亿元，同比增长 19.4%；近三年空分设备毛利率逐年上升，2024H1 有所下降，为 25.4%。公司空分设备具备供应气体子公司和供应外部客户两类功能，近几年内部销售比例约 20%，不仅为公司贡献利润，更是公司气体运营产业的坚实基础。

积极拓展空分设备海外市场。面对宏观经济复杂形势，公司积极做出调整，全力以赴拓展设备销售市场。2023 年全年新签设备销售合同中外贸合同额达 9.08 亿元，占比 14.03%，特别是低温石化装备海外销售取得可喜成绩，海外销售合同额占比提升至 53%。同年，公司中标了多套海外 PDH 装置项目，海外订单数量创下历史峰值。截至 2024 年 7 月，公司设备已出口 40 多个国家，外贸订单已经超过 2023 年总和。

横向推广深冷技术领域的应用，石化设备及氢能等不断拓展。经过数十年的深冷分离设备的研发，杭氧积累了丰富的低温液化和分离技术相关经验，填补了国内多项空白。杭氧乙烯冷箱和烷烃脱氢装置市占率超过 80%，液氮洗装置市占率超过 50%。自上市以来，公司乙烯冷箱产品营收从 2010 年的 5511 万元上升到 2023 年的 4.85 亿元，占营业收入比例从 1.82%上升到 3.64%，2010-2023 年乙烯冷箱产品营收 CAGR 为 18.2%。2024 年上半年乙烯冷箱产品营收为 2.11 亿元，占营业收入的 3.14%。在氢能设备方面，公司加大研发投入解决液氢液氦超低温制冷与储运等技术的瓶颈，积极推进工业级大型氢液化技术研究及设备国产化。

4.1 基本假设与营业收入预测

基本假设：

一、气体销售

收入方面：管道气随着现场制气项目投产，管道气收入稳步提升；液氧、液氮、液氩等零售气销量也随之提升，但价格受供需波动假设先降后升；特种气和稀有气体等我们也假设受供需影响下降后有望迎来修复。

毛利率方面：我们假设管道气受益于部分气体投资项目折旧结束，毛利率有所提升；零售气受气体价格波动影响，毛利率假设先降后升。

二、空分设备及乙烯冷箱产品

考虑公司行业地位及海外市场积极拓展，假设公司空分设备收入稳健增长，毛利率随着海外收入占比提升带来修复。乙烯冷箱产品作为公司优势产品，假设收入稳步提升，毛利率保持稳定。

三、工程总包及其他

工程总包及其他业务主要起配套作用，假设工程总包收入和毛利保持稳定，其他业务随着业务规模小幅提升，毛利率保持稳定。

4.2 估值和投资建议

我们预测公司 2024-2026 年营业收入分别为 150.09/181.61/212.28 亿元，归母净利润分别为 11.43/14.08/15.93 亿元，以当前总股本 9.84 亿股计算的摊薄 EPS 为 1.2/1.4/1.6 元。

公司当前股价对 2024-2026 年预测 EPS 的 PE 倍数分别为 15/12/11 倍，我们选取同属“工业气体”Wind 行业分类，且具备 wind 一致预期的相关公司作为可比公司，考虑到公司作为空分设备和气体运营的领军企业，优势产品夯实业绩基础，品类及模式上的拓展带来弹性，首次覆盖给予“买入”评级。

1. 关键技术和人才流失风险；

2. 公司气体业务进展不及预期；

3. 行业竞争加剧；

4. 气体大幅价格波动风险；

5. 研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。

本报告摘自华安证券2024年9月6已发布的《【华安证券·化学制品】杭氧股份(002430)：工业气体领军企业，优势业务韧性显现，模式、品类、区域多向拓展》具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准

分析师：张 帆 执业证书号：S0010522070003

分析师：徒月婷 执业证书号：S0010522110003

分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002