国信证券-株冶集团-600961-受益于金价上涨&锌冶炼加工费回升，25H1归母净利同比上行57.8%-250813

（来源：研报虎）

　　公司2025H1归母净利同比上升57.8%。2025H1实现营收104亿元(+14.9%)，归母净利5.85亿元(+57.8%)，扣非归母净利润5.94亿元(+88.63%)，经营活动产生的现金流量净额10.89亿元(+47.24%)。单季度2025Q2归母净利3.09亿元，同比+45.6%，环比+11.4%；2025Q2扣非归母净利润3.11亿元，同比+70.9%。2025上半年净利大幅增长系：①金价同比显著上行，矿端成本较为固定的情况下，利润增长极具弹性；②24Q4开始锌精矿加工费触底回升，Q2修复明显，硫酸价格上涨，生产利润有效修复。

　　产能情况：公司目前涵盖锌、铅等系列产品的采选冶、深加工、销售与贸易。

　　拥有86万吨铅锌铜采选、68万吨锌产品、10万吨铅产品生产能力，同时综合回收铜、金、银、铋、铟、镉、碲等多种稀贵金属，并且依托铜铅锌产业基地，产业协同优势显著。矿产品有铅锌矿、铜精矿等。据测算，公司年产铅锌金属超4万吨，金1.8-2吨，银约60吨。

　　同比2024H1，增利因素：2025H1上海金交所黄金均价722元/克，同比增201元/克(+38.6%)，白银均价8171元/千克，同比增1381元/千克(+20.3%)，锌价23349元/吨，同比增1150元/吨(+5.2%)，硫酸均价589元/吨，同比增279元/吨(+89.7%)，经测算，增利约3.5亿元。减利因素：锌冶炼加工费同比下降352元/吨，铅冶炼加工费同比下降86元/吨，减利约0.6亿元。2025H1公司实现毛利12.7亿元，同比2024H1的8.7亿元增加44.9%。费用方面，我们观察到公司2025H1研发费用存在较为明显的上升，实现1.6亿元；2024H1研发费用仅为0.8亿元，原因系加大了研发投入强度。

　　风险提示：铅锌供给超预期释放，需求不及预期，金属价格下跌风险；矿山品位下滑，产量偏低的风险。

　　投资建议：维持“优于大市”评级。参照今年年初至今各个商品均价，假设2025/2026/2027年锌锭现货年均价23000元/吨，锌精矿加工费均为3000元/吨，铅锭现货价格年均价17000元/吨，铅精矿加工费为700元/吨，金价750元/克，银价8000元/千克。预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.9/13.8/14.9亿元(前值11.0/12.2/13.3亿元)，同比增长51%/16%/8%，摊薄EPS分别为1.11/1.29/1.39元，当前股价对应PE为11.0/9.5/8.8X。公司已重组收购水口山有色下的铅锌矿等核心铅锌资产，另锡矿山、五矿铜业、黄沙坪(已托管)、铍业均为集团内优质资产，维持“优于大市”评级。