净利暴增232%！19亿利润背后，株冶集团的“过山车”要开始了吗？

撰稿| Blair

当贵金属的“超级周期”开始逆转，株冶集团的上半年业绩狂欢还能持续多久？

8月19日，株冶集团（600961.SH）披露的半年报数据显示：营收141.50亿元，同比增长35.91%；归母净利润19.48亿元，同比暴增232.75%；加权平均净资产收益率从17.57%飙升至39.52%，增加近22个百分点。这份成绩单足以让市场侧目，但背后的核心驱动力只有一个——贵金属价格的历史性暴涨。

上半年白银均价同比涨141.1%，黄金均价涨45.9%，这才是19亿利润的真正来源。在铅锌加工费已跌至历史负值的行业寒冬中，这场贵金属“盛宴”正随着价格大幅回撤而迅速降温。Q2毛利率环比已下降近8个百分点，“滑滑梯”的第一级台阶已然踏出。

01

财务“过山车”：19亿利润从哪来？

拆解19.48亿元利润，核心驱动力只有一个字——价。

半年报显示，公司营收增长35.91%，营业成本仅增长23.71%，收入增速比成本增速高出12个百分点——这12个百分点的剪刀差，就是贵金属涨价的“红利溢出”。毛利率从12.19%跃升至20.07%，提升近8个百分点，公司坦言：“营业收入较上年同期增加35.91%，主要是本期贵金属价格较上年同期上涨。”

贵金属涨了多少？上半年黄金均价同比上涨45.9%，白银更是惊人——均价同比暴涨141.1%，从8.2元/克飙升至19.7元/克。白银板块31.70亿元的收入，是这场业绩盛宴最大的“燃料”。

更值得关注的是，公司扣非净利润19.52亿元，反而高于归母净利润——非经常性损益为-4,235万元。主要扣减项来自衍生品投资亏损2,606万元和资产处置损失157万元。在贵金属单边上涨行情中，套期保值成了“成本项”。

半年报披露后，一个容易被忽视的重要信号藏在季度数据中。Q1归母净利润约11.44亿元，Q2约8.04亿元，环比下降近30%。 Q1毛利率约24.09%，Q2毛利率16.13%，环比下降7.96个百分点——这是“过山车”下行的第一级台阶。

这与贵金属价格走势高度吻合。2026年1月，国际金价触及历史高点5598美元/盎司后便掉头向下，6月底伦敦现货黄金定盘价4026.05美元/盎司，较年初下降8.22%。白银更惨烈——从1月30,900元/千克的历史峰值暴跌至6月的13,816元/千克，回撤幅度高达55%。

其次下半年的利润压力，在Q2已经开始显现。39.52%的ROE在A股有色金属板块中堪称“封王”级别。但这个数字仍需拆解。

上半年末，公司主动压降有息负债：短期借款从15.55亿元降至6.22亿元（-60%），其他应付款从7.55亿元降至4.43亿元。更重磅的是——8亿元永续债全部归还。

这笔永续型委托贷款年利率5.25%，归还后每年可节省约4,200万元利息支出。但永续债在会计上归类为权益工具，归还后权益基础收窄，客观上推升了ROE（剔除这一因素，经营性ROE仍高达约33-34%）。去杠杆让财务更健康，但也意味着公司未将巨额利润用于产能扩张——购建固定资产仅支出8,704万元，与22.72亿元的经营现金流严重不匹配。

02

贵金属撑起利润，铅锌挖下深坑

半年报中一个容易被忽略的结构性变化：公司实质上已部分转型为一家贵金属冶炼企业。

上半年银锭收入31.70亿元、金锭收入29.53亿元，两者合计61.22亿元，占总营收141.50亿元的43.3%。而“锌及锌合金”板块收入61.21亿元——贵金属板块收入已与锌板块旗鼓相当。核心产品结构从“锌为主”演变为“锌+金+银”三足鼎立。

这背后是综合回收能力的持续提升。半年报披露，锌、银、铜金属回收率同比分别提升0.07、0.14、0.21个百分点。在“吃干榨净”策略下，公司从每吨矿石中榨取更多价值的能力在不断增强。

黄金、白银不仅是“副产品”，它们正日益成为决定公司业绩的“主要变量”。其中与贵金属盛宴形成鲜明对比的是铅锌主业的“冰封”。

2026年上半年，锌精矿加工费（TC）跌至历史最低水平。6月19日，国产锌精矿周度TC均价跌至-200元/金属吨——矿山不再向冶炼厂支付加工费，反而向冶炼厂收费。部分矿山招标价甚至低至-700至-800元/金属吨。锌冶炼厂吨锌亏损已超2,000元。

株冶集团为何还能维持“焙烧炉作业率98.71%、底吹炉设备作业率99.95%”的高开工率？答案是副产品利润补贴主产品亏损。金银及硫酸价格高企，原生铅炼厂正是靠副产品利润维持满产。公司上半年硫酸价格高达1,700元/吨，副产品利润远超铅锌冶炼亏损。

这是一种典型的“主产品亏损、副产品补贴”的被动生产策略。一旦贵金属价格持续回落，冶炼端亏损将迅速暴露——这或许才是最大风险所在。半年报显示，公司存货余额21.34亿元，计提跌价准备仅1,110.68万元，计提比例仅0.52%。

存货构成中，在产品11.37亿元（占53%），主要是冶炼流程中的中间品——这些半成品的价值直接挂钩金银价格。上半年金银价格高位时累积的在产品库存，若在下半年以低价出售，跌价风险不容忽视。

在贵金属和有色金属价格剧烈波动的背景下，这一计提比例是否足够审慎？三季报的存货减值科目将是重要的观察窗口。

03

关联交易：五矿体系内的“生态闭环”

作为中国五矿旗下的核心冶炼平台，株冶集团与体系内企业的关联交易规模引人注目。

采购端：上半年向五矿铜业采购25.59亿元、向衡阳水口山金信铅业采购4.94亿元、向湖南有色黄沙坪矿业采购3.51亿元、向北欧金属矿产采购1.38亿元——关联采购合计约38.79亿元。

销售端：向五矿有色金属（上海）销售13.47亿元、向五矿铜业销售5.84亿元——合计关联销售超过19亿元。

五矿体系内的企业互为供应商与客户，形成了完整的内部产业链闭环。这种模式保障了原料供应和销售渠道的稳定性，但也意味着关联交易的公允性始终是需要持续关注的议题。

值得注意的是，湖南有色于2025年9月才通过无偿划转成为控股股东（持股31.26%），与株冶集团有限责任公司（持股19.78%）构成一致行动人，合计表决权比例达51.05%。湖南有色承继了原控股股东水口山集团的业绩承诺——2023-2025年水口山铅锌矿采矿权资产累计扣非净利润不低于83,363.60万元。这一承继承诺是否已超额完成，将成为评估关联交易公允性的重要参照。

在业绩暴增的同时，公司完成了财务总监的更换——陈湘军因工作调动离任，熊敬接任。核心财务高管在业绩高点变动，其后续会计政策的一致性值得市场持续跟踪。

结语

2026年上半年，株冶集团交出了一份几乎无可挑剔的成绩单——19.48亿净利润、232%的增速、39.52%的ROE。

但这张成绩单的底色，是贵金属价格的历史性暴涨。公司本质上是在用贵金属的β收益掩盖了铅锌主业的α困境。当贵金属价格持续退潮——金价从5598美元到4026美元、银价从121美元到62美元的“滑滑梯”似乎还没有结束的迹象——公司能否维持这样的盈利水平，才是真正的考验。

从积极的角度看，公司在行业景气高点选择主动去杠杆、归还永续债、修复资产负债表，体现了一定的战略克制与审慎。综合回收能力的持续提升也为长期盈利改善奠定了基础。