中材国际：出海先锋，跨界延伸【民生建材·出海·新材料】

求真·拼搏·专精·出海

报告摘要

出海先锋，境外订单占比过半

2023 年公司新签合同金额 616.44 亿元，同比+18%。在手订单充裕，截至 24H1期末，公司有效合同结转余额达 592.44 亿元，环比 24Q1 期末增长 6.89%。分地区看，2023 年境内/境外新签合同分别为 283.37/333.07 亿元，同比分别-8%/+55%。24H1 境内/境外新签合同分别为 136.28/234.62 亿元，同比分别-28%/+9%，境外新签合同占比达 63%。

携手出海，公司拟与天山股份共同对中材水泥以现金方式增资共计 82.3 亿元。

其中，公司增资 40.9 亿，增资完成后公司将持有中材水泥 40%股权。中材水泥定位是中国建材集团境外水泥投资平台，联合出海、发挥“1+1>2”。中材水泥海外第一条产线收购方案出台，2024 年 7 月中材水泥以阿联酋 SPV 为主体、收购突尼斯 CJO 及其控股子公司 GJO 100%的股权，拟收购标的公司 2023 年收入 9100 万美元，税后利润 1800 万美元、同比+50%，2023 年净利率达 19.8%，ROE 达 30.5%，收购价格对应 2023 年 PE 约 7.2-8.1X。

业务结构继续优化，运维服务规模持续扩大

三大业务全年新签合同 2023 年均同比增长，运维服务规模持续扩大。分业务看，2023 年公司工程技术服务/高端装备制造/生产运营服务订单分别为390.67/74.12/135.86 亿元，同比分别+21%/+14%/+14%。24H1 公司工程技术服务/高端装备制造/生产运营服务订单分别为 242/33/89 亿元，同比分别-18%/-15%/+41%，其中运维服务规模持续扩大，24H1 公司矿山运维/水泥运维订单分别为 55/14 亿元，同比分别+47%/+6%。

出海先锋，属地深耕完善全球布局

2023 年公司新签订单金额按照区域拆分，中东 30.2%、非洲 27.4%、欧洲 16.3%、亚洲其它地区 15%、东南亚 6.7%、美洲 4.4%，其中非洲、东南亚是公司传统市场和重点区域，中东传统市场如沙特、伊拉克出现较多的市场机会，欧洲、南美新签订单同比高增。复盘公司出海历程，2011-2016 年公司海外收入占比逐年提升，但同时伴随着坏账计提金额上升明显、侵蚀利润。经历过“大风大浪”，2022-2023 年公司海外业务重回增长趋势，未来无惧出海波动。坚持“全球化、属地化、多元化”发展定位，建立完善属地区域型服务网络， 2023 公司建成 1 亿元属地化利润平台 3 家、5000 万元利润平台 1 家、3000 万元利润平台 1 家。

投资建议:我们看好公司1“一核双驱”成长凸显，未来规划运维、装备业务收入占比提升，2明确提升分红率，估值及股息率角度具备较强性价比，3增资中材水泥，集团协同出海，海外第一条突尼斯产线收购方案出台。我们预计公司 2024-2026 年归母净利分别为 34.42、39.05 和 43.38 亿元，现价对应 PE 分别为 8、7、6 倍，维持“推荐”评级。

风险提示: 国际经商环境变化、新业务开展不及预期;汇率波动风险。

报告正文

#1

中材国际:推动绿色智能，服务美好世界

1.1

公司概况

中国中材国际工程股份有限公司，简称“中材国际”，2001 年成立，2015 年于深交所上市，隶属中国建材集团旗下工程服务板块，是全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，也是国际水泥技术装备工程市场、少数具有完整产业链的企业之一。2023 年公司实现收入/归母净利润分别为 457.99、29.16 亿元。

公司“十四五”发展战略主旨“一核双驱”。一个核心指工程技术服务业务，双轮驱动指数字智能、高端装备两大专业平台。2023 年公司工程技术服务、装备制造和运维服务收入占比分别为 58.5%、15.7%、23.3%，毛利率分别为 15.73%、25.47%和 21.79%，同比分别+3.47pct、+1.38pct、-0.91pct。

公司出海时间早、对外经验丰富。公司坚持“全球化、属地化、多元化”发展定位，建立完善的属地区域型服务网络。截至 2023 年末，公司累计在海外 88 个国家和地区承接了 332 条生产线，水泥技术装备与工程主业全球市场占有率连续16 年保持世界第一。公司在海外拥有超过 100 家境外机构，1800 余名外籍长期雇员，一国一策深入推进属地经营。

1.2

股权结构与激励

公司隶属中国建材集团。截至 24Q1 期末，控股股东中国建材集团直接持股40.96%。

2022 年 3 月公司限制性股票激励计划审议通过，首次授予 4838.3 万股(此外预留 1000 万股)，授予对象包括(时任)董事长刘燕、(时任)总裁印志松在内的核心管理、业务及技术骨干共 198 人。2024 年是本期激励业绩考核的最后一年。具体要求为:以 2020 年为基数(审阅报告数据为 16.08 亿元)，2022-2024 年净利润 CAGR 均不低于 15.5%，ROE 不低于 14.9%、15.4%和 16.2%。2022-2024 年激励净利润分别对应为 21.45、24.78、28.62 亿元(不考虑 2021年后并购的资产)。

2023 年 7 月，因工作调整刘燕先生辞任公司董事长(法定代表人)和董事会战略、投资与 ESG 委员会主任委员，由原总裁印志松先生接任公司董事长(法定代表人)，并担任公司战略、投资与 ESG 委员会主任委员。同时印志松先生不再担任公司总裁，朱兵先生接任公司总裁。

1.3

财务表现

2018-2022 年公司业绩增长稳健，营收从 2018 年的 215.01 亿元增至 2022年的 388.19 亿元;归母净利从 2018 年的 13.68 亿元增至 2022 年的 21.94 亿元。2023 年受前期高增订单结转拉动影响，公司实现营收 457.99 亿元，同比+6.94%(同比增速已考虑收购等因素)，归母净利 29.16 亿元，同比+14.74%。24Q1 公司实现营收 102.88 亿元，同比+2.74%，归母净利 6.36 亿元，同比+3.08%。

稳健增长主要受益于境内、境外、多元化齐发力:(1)境内:水泥行业加速智能化、绿色化转型，存量水泥产线改造的需求增多，对新装备、新技术的需求快速提升;(2)境外:公司依托“一带一路”倡议，发展规划积极拓展境外业务，中东、非洲和东南亚等“一带一路”沿线国家基建行业仍处于蓬勃发展阶段，新建水泥产线的需求更加旺盛。(3)公司隶属中国建材集团，加速整合集团内优质资源，逐步推进多元化，不断拓展业务边界。

公司三大主营业务的首要特征可以概括为:水泥 EPC 是第一大收入来源，运维服务增速最快、装备制造毛利率最高。

2020-22 年工程服务收入分别为 202.2、219.1 和 230.6 亿元，2021-22 年收入增速分别为 8.4%、5.2%;

2020-22年装备制造收入为37.3、37.5和47.3亿元，2021-22年增速为 0.3%、26.4%;

2020-22年运维服务收入为57.2、62.7和90.9亿元，2021-22年增速为 9.7%、45.0%。

2023年公司工程服务、装备制造和运维服务分别实现收入266.65亿元、71.76 亿元、106.00 亿元，分别同比+7.6%、+2.0%、+13.8%，对应毛利率分别为 15.73%、25.47%和 21.79%，同比分别+3.47pct、+1.38pct、-0.91pct。

资产负债率持续下降，积极加大研发投入。2018-2022 年公司资产负债率由70.54%下降至 64.66%，累计降低 5.88 个 pct，2023 年公司资产负债率进一步下降至 62.13%。随着国家推出“碳中和”政策，公司加大在智能化生产和节能减排领域的投入，研发费用及研发费用率不断增长。2023 年公司财务费用率波动幅度较大，主要受外币汇兑损益影响。

1.4 订单情况拆分

2023 年公司新签合同金额 616.44 亿元，同比+18%。24H1 新签合同金额370.90 亿元，同比-9%，主因高基数影响(23H1 新签合同金额 405.99 亿元、占全年比重达 66%)。在手订单充裕，截至 24H1 期末，公司有效合同结转余额达592.44 亿元，环比 24Q1 期末增长 6.89%。

2023 年境外新签合同 YOY+55%、24H1 境外 YOY+9%，“一带一路”区域订单陆续落地。分地区看，2023 年境内/境外新签合同分别为 283.37/333.07亿元，同比分别-8%/+55%，境外新签合同占比达 54%、超过五成。24H1 境内/

境外新签合同分别为 136.28/234.62 亿元，同比分别-28%/+9%，境外新签合同占比达 63%。24H1 海外高端装备制造/生产运营服务新签订单分别为12.41/23.22 亿元，同比分别+58%/+37%，海外装备+运维业务高增。

2023 年公司新签订单金额按照区域拆分:中东 30.2%(新签订单金额 83.0亿元，后同)、非洲 27.4%(75.2 亿元)、欧洲 16.3%(44.9 亿元)、亚洲其它地区 15%(41.1 亿元)、东南亚 6.7%(18.4 亿元)、美洲 4.4%(12.1 亿元)，其中非洲为传统优势区域，中东市场突出，欧洲、南美高增。

三大业务 2023 年新签合同继续增长，24H1 高基数背景下、运维业务同比仍实现 41%增速。分业务看，2023 年公司工程技术服务/高端装备制造/生产运营服务订单分别为 391/74/136 亿元，同比分别+21%/+14%/+14%。24H1 公司工程技术服务/高端装备制造/生产运营服务订单分别为 242/33/89 亿元，同比分别-18%/-15%/+41%，其中运维服务规模持续扩大，24H1 公司矿山运维/水泥运维订单分别为 55/14 亿元，同比分别+47%/+6%。

联合出海、“1+1>2”。2023 年 12 月公司与天山股份拟以现金方式对中材水泥(天山股份全资子公司)合计增资 82.3 亿元。其中，公司增资 40.9 亿。增资完成后，中材水泥注册资本将由 18.5 亿增加至 100 亿，公司将持股中材水泥 40%。中材水泥定位是中国建材集团境外水泥投资平台，公司凭借 EPC+M 的产业链优势以及国际化、属地化深耕的经营优势，结合天山股份在水泥领域的投运营优势，共同出海，加速推进中国建材集团国际化。

中材水泥海外第一条产线收购方案出台。2024 年 7 月公司公告，中材水泥拟通过其全资子公司香港 SPV、新设阿联酋 SPV，以阿联酋 SPV 为主体，收购突尼斯 CJO 及其控股子公司 GJO 100%的股权。拟收购标的公司主要从事水泥及骨料生产，经营历史长久、运营稳定，地理位置靠近港口，区位条件优越，是区域市场成熟综合水泥企业。

突尼斯资产盈利能力优质，拟收购标的公司 2023 年收入 9100 万美元、同比+7%，税后利润 1800 万美元、同比+50%，2023 年净利率达 19.8%(2022 年为 14.1%)，ROE 达 30.5%(2022 年为 22.6%)。按公司 40%持股比例、拟收购标的公司 2023 年约贡献投资收益 5100 万元人民币(汇率参考 2023 年底美元兑人民币中间价 7.0827)，约占中材国际 2023 年归母净利润的 1.75%。公司收购股权价格区间在 1.3-1.45 亿美元(以 1.30 亿美元作为基础对价，以实际交割日经审计的现金、债务和营运资金相对于估值基准日相应水平的交割账目差值调整确定，最高不超过 1.45 亿美元)，收购价格对应 2023 年 PE 约 7.2-8.1X。

#2

业务结构升级，超越水泥 EPC

2.1

双轮驱动，升级战略引擎

2.1.1 装备制造:根基深厚，并购合肥院完善业务体系

公司装备制造业务范围包括水泥技术装备、矿业破碎及物料处理装备的研发、设计、加工制造、技术服务等，核心产品包括立磨、辊压机、预热器、回转窑、篦冷机、收尘设备、燃烧器、选粉机、堆取料机、输送设备、破碎设备、钻探及采矿工程设备。高效推进装备板块业务重组，完成合肥院 100%股权、博宇机电 51%股权收购，装备产品矩阵进一步丰富，构筑起水泥领域品种最全、规模最大、品质高端的装备业务体系，目前公司辊压机全球市占率第一，熟料输送机国内市占率达85%，篦冷机国内市占率超 70%。

公司水泥装备业务模式采用“以销定产、以产定购”，利用与工程总承包业务的协同优势带动装备销售，逐步向外行业拓展。2023 年公司新签高端装备制造合同74.12 亿元，同比+14%。2023 年公司高端装备制造业务实现营收 71.76 亿元，同比+2%;毛利率为 25.47%，同比提升 1.38pct。

2.1.2 数字智能:数字化、智能化转型

依托现有水泥行业资源，公司开展水泥和矿业数字化产品服务业务，包括智能工厂系统解决方案及智慧矿山、数字设计、智慧建设、智能制造等数字化智能化服务，例如:

组织架构方面，公司整合所属单位智能工厂力量，组建中材国际工业智能科技有限公司，打造中材国际统一的数字设计、智能装备、智慧建造、智能工厂、智慧矿山、智慧运维全产业链一体化数字生态系统;

发布标准方面，公司联合天山股份共同编制发布智能工厂、智慧矿山建设指南及评价标准，填补水泥行业智能化数字化建设标准空白;

服务客户方面，2023年公司建成数字智能工厂9个、数字化矿山20座，打造了合肥南方、宜城南方、滁州中联、山东泉兴、池州中建材骨料等一批智能化标杆示范项目。

江西首条日产 8000 吨熟料水泥生产线—玉山南方熟料新型干法水泥生产线项目由公司承担 EPC 总包，能耗等指标远优于国标一级指标。该项目在国内同业首次设计、应用“智能微网系统”，当外部断电时，可实现“孤网运行”，确保生产安全、连续、稳定。依托公司自主研发的 CeBIM 数字化管理平台，打通设计、采购、物流、施工全流程，实现穿透式管理、可视化施工、精细化运作和高品质交付。生产线关键设备 100% 互联互通，“屏上看、掌上办、协同干”的“云上管控”智能工厂带来生产效率大幅提高， 24H1 玉山南方实现吨熟料制造成本同比下降 14.81%，吨水泥制造成本同比降低 15.76%，累计降本超 2000 万元。

2.2

核心主业，优化产业布局

2.2.1 工程服务:以 EPC 全链条集成服务为主

公司工程业务以 EPC 工程总承包服务为主，同时采用工程咨询和设计、成套技术装备供货(EP)、设备安装、工程建设管理等模式。

1、水泥和矿山工程:公司拥有国际领先的自主知识产权的新型干法水泥生产线技术以及完整的水泥技术装备工程“全产业链”资源，为客户提供矿山开采和水泥生产线技术研发、数字设计、智能制造、智慧建设、智慧运维、售后服务全过程的系统集成服务。2、绿能环保工程和多元化工程:公司依托全球品牌影响力、丰富的海外项目管理经验以及长期以来形成的技术、人才优势，向绿能、环保、节能、矿业、化工、电力、公路、民用建筑等非水泥工程领域拓展，在东南亚、中东和非洲地区有一定的影响力。

2.2.2 运维服务:由水泥运维到矿山运维，不断拓展业务范围

运维服务是水泥工程建造完工后的延伸服务，主要负责对生产线的维护。2021年公司通过收购中材矿山、将水泥工程运维延伸至矿山运维服务。近年来，公司运维服务业务占比持续提升，完成智慧工业 100%股权收购，完善全球运维服务业务布局，加快向运维服务商转型。

1、水泥生产线运维服务:公司拥有完整、系统的水泥生产运营管理服务体系、专业的水泥生产运营管理团队及广泛的人力资源网络，为客户提供工厂保产、设备维修等方面服务，使水泥生产线的各项技术经济指标达到设计要求，并在更佳状态下生产运行。

2、矿山运维服务:在矿山工程的基础上，公司为石灰石、砂石骨料或有色金属矿山客户提供矿山开采服务，生产环节主要包括穿孔、爆破、装车、运输、破碎及输送、矿石均化等。

3、固废资源化利用:公司依托安徽节源、中材环境等业务主体，积极开展固体废弃物处置和综合利用业务。目前，固废资源化利用主要采用的业务模式是投建营模式，即“投资+工程+运营”。

2023 年公司新签运维服务合同 135.86 亿元，YOY+14%，其中，新签矿山运维合同 79.75 亿元，同比+7%;新签水泥运维合同 27.36 亿元，同比+61%。24H1公司新签运维服务合同 88.97 亿元，YOY+41%，其中，新签矿山运维合同 55.27亿元，同比+47%;新签水泥运维合同 13.82 亿元，同比+6%。

#3

出海先锋，属地深耕完善全球布局

3.1

新签订单分布:非洲为传统优势区域，中东市场突出，欧洲、南美高增

2023 年公司新签订单金额按照区域拆分:中东 30.2%(新签订单金额 83.0亿元，后同)、非洲 27.4%(75.2 亿元)、欧洲 16.3%(44.9 亿元)、亚洲其它地区 15%(41.1 亿元)、东南亚 6.7%(18.4 亿元)、美洲 4.4%(12.1 亿元)，其中:

1. 非洲是公司传统市场和重点区域，公司在埃塞俄比亚、尼日利亚、摩洛哥均有新项目签约和启动。非洲区域公司主要业主为当地财团，例如非洲首富丹格特经营的丹格特水泥、在撒哈拉以南 10 个国家共拥有 5200万吨产能。除 2016 年外，非洲区域每年新签订单整体在 50-100 亿区间波动，2023 年非洲新签订单金额 75.2 亿元、同比+56%;

2. 东南亚同样是公司核心经营区域，马来西亚、缅甸等地均有建设需求。2023 年东南亚新签订单金额 18.4 亿元、同比-43%，占比有所下降;

3. 中东传统市场如沙特、伊拉克出现较多的市场机会，仅 2023 年以来公司披露中东新签大规模订单，包括 2023 年 5 月与沙特阿拉伯南方省水泥公司签订吉赞厂三号线工程总承包合同、合同金额 3.3 亿美元，2023年 8 月伊拉克阿迪亚尔水泥签订日产 6000 吨熟料水泥生产线及配套50MW 发电站工程项目总承包合同、合同金额 2.19 亿美元，2024 年 3月与沙特东方水泥公司签订 5#线日产 10000 吨熟料水泥生产线 EPC总承包合同、合同金额 2.71 亿美元(不完全统计)。2023 年中东新签订单金额 83.0 亿元、同比+97%;

4. 欧洲市场受脱碳政策影响，绿色低碳改造需求持续释放，公司目前欧洲项目主要集中在有碳减排需要的欧盟国家。披露订单包括与 Holcim 比利时公司签订新建熟料生产线项目总承包合同、合同金额 2.18 亿欧元(不完全统计)。除 2017 年外，欧洲区域每年新签订单整体在 5 亿以下，2023 年欧洲新签订单金额 44.9 亿元、同比+3435%，实现爆发式增长;

5. 美洲市场，南美区域如多米尼加、哥伦比亚陆续落实签约一些工程项目，2023 年美洲新签订单金额 12.15 亿元、同比+936%，实现爆发式增长。

3.2

历经风雨、无惧出海波动，海外业务经营质量高

复盘公司出海历程，2011-2016 年公司收入占比逐年提升，但同时伴随着坏账计提金额上升明显、侵蚀利润。经历过“大风大浪”，同时叠加国内外形势发生较大变化，2022-2023 年公司海外业务重回增长趋势，未来无惧出海波动:

2011-2016年(上一轮“一带一路”出海周期):公司海外收入占比逐年提升，从 2011 年的 38.2%提升至 2016 年的 84.8%，但随着公司海外收入占比逐年提升，坏账计提金额上升明显、侵蚀利润，例如 2012-2014 年公司资产减值损失+信用减值损失总金额分别为 5.32、8.91、5.25 亿元，归母净利润分别为 7.63(2012 年归母净利同比-50.4%)、0.89、1.48 亿元。随着海外业务拓展，公司海外个别项目出现亏损;

2017-2021年(“一带一路”第二个五年):国内外宏观环境(如中美关系摩擦、公共卫生事件等因素干扰)与国际工程业务形式更为严峻复杂，公司海外收入占比明显回落，从 2016 年的 84.8%降至 2021 年的36.6%(2017-2021 年建筑央企海外收入占比整体都在收缩，符合行业趋势)，建筑企业海外业务整体处于收缩期，同时伴随资产减值损失+信用减值损失总金额回落;

2022-2023年，历经风雨、海外业务重回增长，与2011-2016年相比，海外业务风险更可控、经营质量更高:2022-2023 年公司境外新签订单金额分别为 242.30、333.07 亿元，同比增速分别为 2%、55%。公司海外收入占比从 2021 年的 36.6%提升至 2023 年的 43.9%。

3.3

属地深耕，授人以渔、打造人才“新引擎”

公司坚持“全球化、属地化、多元化”发展定位，建立了完善的属地区域型服务网络:

2022 年新签属地多元化工程合同 46.34 亿元，同比增长 16%，实现营收 18.97 亿元，成功签订一批风电、光伏等属地化合同，绿能工程合同金额超过 15 亿元。实现属地化轻质建材产品销售收入 1.98 亿元，较上年同期增长 215.17%。成功建成尼日利亚、埃及、伊拉克 3 个亿元利润平台，赞比亚、阿尔及利亚、越南等一批千万级利润平台加快形成；

2023 公司建成 1 亿元利润平台 3 家、5000 万元利润平台 1 家、3000万元利润平台 1 家。

截至 2023 年末，公司在海外拥有超过 100 家境外机构，1800 余名外籍长期雇员。越来越多的属地化员工走上管理岗位、走近经营中枢核心。公司深化属地运营，授人以渔打造人才“新引擎”，推动当地解决就业、职业升级。

1)国际经商环境变化不及预期。目前国际环境较为复杂，公司海外收入占比较高，后续海外项目落地进展可能存在不确定性。

2)新业务开展不及预期。公司收购合肥院、提升装备板块核心竞争力，收购中材矿山、智慧工业提升运维服务板块核心竞争力。装备、运维板块毛利率较高，但后续成长性存在不确定性，如果公司装备、运维板块收入及毛利率增速不及预期，可能导致公司归母净利、毛利率提升不及预期。

3)汇率波动风险。公司海外收入占比较高，同时海外业务集中在非洲、东南亚、中东等国家，因此该部分国家货币敞口较大，汇率波动会产生相应汇兑损益，例如 2023 年公司财务费用波动较大，对公司归母净利影响较大。

李阳，民生建材首席，产业经验 1 年，券商行研 7 年。擅长周期类投资机会。2021-2023 年“新财富最佳分析师”入围，多次获评新浪“金麒麟”“水晶球”“金牛奖”“choice/wind” 等分析师评选前 5。

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