宝丰能源(600989) 煤制烯烃龙头快速成长 成本护城河持续拓宽

宝丰能源是国内煤制烯烃龙头，公司资本开支积极，大力推动宁夏、内蒙古双基地建设，2023年-2025年新产能弹性充足，有望支撑中期成长。截至2022年底，公司宁夏基地已建成合计120万吨/年煤制烯烃及700万吨/年焦化产能，宁夏基地在建100万吨/年煤制烯烃及内蒙古基地在建300万吨/年煤制烯烃装置计划于2023年-2024年陆续投产，有望贡献显著产能弹性。

2022年烯烃行业景气不佳及原料煤大幅上涨压制业绩表现。2022年公司实现收入284.30亿元，yoy+22.02%，实现归母净利润63.03亿元，yoy-10.86%;2023H1，公司实现营业收入130.90亿元，yoy-9.07%，实现归母净利润22.57亿元，yoy-43.79%。2022-2023H1公司净利润表现不佳主要受烯烃产品景气偏弱及原料煤大幅上涨影响，公司依靠低成本优势对冲景气波动。

煤制烯烃路线成本优势显著，政策收紧合规产能稀缺性显现。受益于煤油价差，自2011年煤制烯烃商业化以来，国内煤制烯烃成本较市场主导石脑油路线具有明显优势。根据我们的测算，2011年-2022年国内煤制路线、石脑油路线及乙烷裂解路线平均单吨生产成本分别为4490/7384/4650元/吨，煤制路线低成本优势显著。2023年6月，国家发改委等六部委联合发布《国家发展改革委等部门关于推动现代煤化工产业健康发展的通知》，要求从严从紧控制现代煤化工产能规模和新增煤炭消费量，有望遏制行业扩产冲动，一方面存量及在建合规产能稀缺性提升，另一方面也有望减轻市场对于国内烯烃行业供过于求的担忧。

宝丰能源煤制烯烃成本大幅领先同行，内蒙古项目竞争优势再增强。依托投资高效、技术领先、管理精密、一体化布局等优势条件，宝丰能源煤制烯烃成本大幅领先同行，根据我们的测算，2016年-2022年宝丰能源单吨烯烃成本波动区间为3665-5240元/吨，较同行平均成本优势超过1200元/吨或30%。此外，公司内蒙古基地项目集成全球领先工艺技术，投资集约化、产能规模化效益进一步提升，单位烯烃生产成本有望显著下降，成本护城河不断巩固。

宝丰能源是国内煤制烯烃行业龙头，成本护城河显著，展望2023年-2025年公司在建宁夏及内蒙古基地项目有望陆续投产，贡献显著业绩弹性。我们预测公司2023年-2025年归母净利润为54.26亿元/85.75亿元/164.56亿元，同比增速分别为-13.91%/+58.04%/+91.90%，维持“买入”评级。