研报掘金｜招商证券：考虑到政策风险 下调网易评级至“中性”

招商证券发表报告指，针对上周五(22日)《网络游戏管理办法》草案征求意见稿出台，将对游戏变现模式产生潜在重大影响。该意见稿显示出偏紧的政策态度，但具体细节及潜在影响仍待观察。考虑到政策风险，下调网易评级至“中性”，美股目标价降至88美元，H股目标价降至137港元；维持腾讯“增持”评级，目标价378港元，以反映腾讯更加多元化的业务结构受政策影响更小。

招商证券认为，最关键的问题是用户充值限额。潜在的限额对于依赖少数重氪玩家的游戏的变现模式具有显著影响(高ARPPU，例如60%的收入来自1%的玩家)，例如RPG、SLG和卡牌类游戏。而对于每日登录和充值奖励的监管措施也将对大DAU游戏产生影响，如MOBA和FPS。意见稿透露出政策收紧的意向，但目前仍缺乏具体实施细则，例如对以上各类限制的明确定义，该行预计明年将会有更多关于意见稿的讨论，对意见稿内实施细节和实施时间不宜过早下定论。

在游戏变现面临严格监管的悲观情况下，该行认为这将对整个在线游戏生态系统产生重大影响，包括游戏开发者、游戏广告商和直播等各个方面。由于缺乏具体实施细节，例如充值限额，该行认为难以量化潜在的政策影响。为反映政策风险，调低腾讯和网易的EV/EBITD目标估值倍数33%/42%，分别至8倍/7倍，先前均为12倍。