招商研究 | 招闻天下0920
（来源：招商研究）
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招商研究丨总量的视野|周度电话会议纪要系列专题研究
最新收录：总量的视野会议纪要（20240918）
招商研究丨行业景气观察与深度比较系列专题
最新收录：中秋假期出行平稳增长，8月工业机器人产量同比增幅扩大——行业景气观察（0918）
招商研究丨2024年中报总结系列专题
最新收录：上市险企2024中报综述—资负两端均超预期
招商研究丨资源品报告合集
最新收录：美联储降息点评：降息幅度超预期，金铜铝板块配置价值凸显
宏观：美联储仍不想掀开政策底牌——9月美联储议息会议点评
报告作者：张静静,王泺宾
核心观点：
美联储降息50BP、缩表节奏不变，下调2024-2025年核心通胀预测，上调2024-2026年失业率预期，点阵图预计今明两年各降息100BP。本期经济预期的主要变化为：1）2024、2025年和2026年实际GDP增速预期中值均为2.0%（6月预期分别为2.1%、2.0%和2.0%）；2）2024、2025年和2026年核心PCE增速预期中值分别为2.6%、2.2%和2.0%（6月预期分别为2.8%、2.3%和2.0%）；3）2024、2025年和2026年失业率预期中值分别4.4%、4.4%和4.3%（6月预期分别为4.0%、4.2%和4.1%）；4）2024、2025年和2026年联邦基金利率预期中值分别4.4%、3.4%和2.9%（6月预期分别为5.1%、4.1%和3.1%）。点阵图预计2024年降息100BP、2025年降息100BP（6月预期为2024年降息25BP、2025年降息100BP）。
鲍威尔讲话和答记者问释放的信号：风险管理的天平已倒向就业，降息是为了维持就业和经济强劲状态。
1）经济：没有衰退迹象。今年H1实际GDP同比增长2.2%，现有数据显示Q3增长速度与之接近；消费保持韧性，设备和无形资产投资有所回升，地产有所回落但供应条件的改善支撑需求；目前没有看到任何迹象显示经济衰退风险上升。
2）就业：控制失业率是核心诉求。失业率略有上升，但仍维持较低水平；劳动力市场紧张程度低于疫前水平；如果委员会提前看到7月会议后发布的非农就业报告，美联储可能会在7月首次降息；4.2%的失业率仍然健康；我们的目标是维持劳动力市场的健康；失业率大幅上升是降低通胀过程中不愿见到的副作用。
3）通胀：坚定通胀回落信心。疫情对通胀的扰动已经消除，通胀在过去两年中显著缓解，但仍高于2%的目标；对通胀可持续向2%目标迈进的信心增强；美联储并未宣布战胜通胀，但我们对取得的进展感到欣慰；劳动力市场并不是通胀压力的来源；住房通胀最终会下降，但可能需要较长时间。
4）利率路径：不预设路径，向正常化迈进。本次降息是美联储不落后于经济表现的明确信号；美联储并无任何预设路线，我们将根据实际情况灵活调整步伐，或加速或减速；货币政策向中性立场调整，本次仅是整个调整过程的开端；未来降息幅度只取决于数据；不应该认为降息50BP是常态。
为何是50BP？三点原因。近期美国GDP、零售数据显示经济韧性，且核心通胀有所抬头，似乎并无迫切大幅降息的必要性，但50BP的降息预期迅速升温且靴子落地，为何？表面上看，鲍威尔的打法是“以空间换时间”，用更多的降息幅度保护风险更高的就业，进而维持更久的经济韧性。但更重要的原因有三点：第一，鲍威尔表态说明，疫情对美国通胀以及劳动力市场紧张程度的影响已经结束，进而货币政策可以“正常化”、转向“中性立场”；第二，金融危机后美联储常用前瞻指引作为与市场重要的沟通工具减少预期差、降低波动，但去年以来前瞻指引逐步失效甚至消失，今年转向“数据依赖”、不预设路径。由于目前以美国股债为代表的美国资产与降息预期已演绎至极致状态，过多降息会导致日元套息交易反转，过少降息又会使已Price-in更多降息的资产大幅波动，因此相比前瞻指引，坚持数据依赖、不引导预期反而是更风险中性的选择；第三，本轮美联储降息动作明显滞后其他央行，6月以来欧央行已大幅降息，美联储跟随式降息也有利于以美元为代表的美国资产与非美国家保持相对平衡。
市场反应：长期美债、黄金、美股先涨（决议公布后）后跌（鲍威尔讲话后），美元先跌后涨，表明市场解读为鸽派降息落地但无更多鸽派信号，利率市场点位基本修正至与降息预期相合。FOMC决议公布及鲍威尔讲话后各类资产波动加剧。3M美债收益率下行11BP至4.84%，2Y和10Y美债在决议公布后上涨、但在鲍威尔讲话后下跌，最终上行2BP和5BP至3.61%和3.70%；美元指数先跌后涨，最终收跌0.17%至100.85；COMEX黄金和COMEX白银先涨后跌，盘中一度下跌0.85%和3.23%；美股先涨后跌，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别收跌0.29%、0.31%、0.25%。市场短期降息预期变动不大，但对未来一年降息预期回调，与点阵图接近。
维持对各类资产的判断：大选前美股波动加剧，看多美债，非美货币相对美元保持相对强势。大选前美股波动或加剧，尤其是日元套息交易可能再度逆转，不排除大选前再度反弹，但反弹或仍为获利了结窗口。美债收益率或仍在波动中下行，美债逢空增加美债多头头寸仍是相对理性的选择。美元指数大概率暂时难以走强。进而，非美货币亦将相对美元保持强势，我们仍判断人民币汇率在7.0-7.3区间波动。
风险提示：美国经济超预期、美联储货币政策超预期。
量化与基金：“中国版标普500”，长期资金配置新选择——摩根中证A500ETF投资价值分析【深度】
报告作者：任瞳
核心观点：
中证A500指数作为新推出的代表A股大中型公司的宽基指数，号称“中国版的标普500”。在编制方法上，行业分布与A股整体保持一致，所有成分股均属于沪深股通标的，同时纳入ESG筛选规则。
行业分布均衡，新兴行业占比较大。从行业覆盖来看，中证A500指数在银行、非银金融等金融板块和食品饮料、家电等消费板块中的成分股较少，而在电子、计算机、国防军工、传媒等科技或战略领域的成分股相对更多。可见，中证A500更加注重国家战略领域，减少了在传统行业的布局。
从成分股市值分布来看，中证A500相对于中证A50、沪深300和中证500更加均衡，有接近一半在100-300亿元间，另有一半集中在300亿元以上。
盈利和成长能力优异，海外营收占比高。截至2024Q1，中证A500的销售净利率为8.88%，高于中证A50和中证500，且近三年净利润复合增速高于其他指数。中证A500的海外营收占比达14.64%，高于其他宽基，具有多元化的收入来源，一定程度上降低了来自单一区域的营收风险。
估值水平相对较低，股息率较高。截至2024年8月30日，中证A500指数PE约12.70，且股息率达2.66%，相对其他指数较为优异。
摩根中证A500ETF（基金代码：560533，场内简称：A500ETF）跟踪中证A500指数，于2024年9月10日至202年9月23日发售，拟任基金经理韩秀一。摩根基金指数产品线布局完备，国内、海外权益产品线齐头并进。摩根基金指数产品线涵盖股票被动指数型、海外被动指数型、股票增强指数型以及债券被动指数型基金，充分发挥母公司全球市场投研优势，海外指数产品规模占比较大，国内和海外股票指数型产品合计规模近百亿元，占比四分之三。拟任基金经理韩秀一，现任摩根基金指数及量化投资部基金经理，当前管理规模超50亿元。
风险提示：本报告仅作为投资参考，基金产品过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议，新发基金无历史业绩可参考。
金属及材料：黄金行业专题报告：降息周期金价及股价复盘【深度】
报告作者：刘伟洁,赖如川
核心观点：
1980年代以来美联储共有7轮降息，降息周期开启后金价大多上涨，且多数呈现先涨后跌的走势，但持续性表现差异较大。从涨跌上看，7次降息周期中有两次金价总体下跌，分别为1989.7-1992.9和1995.7-1998.11，主要原因或与1988年后央行大量抛售黄金储备有关。从金价走势上看，大多呈现先涨后跌的走势，1982.9-1982.12的降息周期持续时间较短、降息幅度较小，总体金价呈横盘走势；其余降息周期中，除1984.9-1986.8金价先跌后涨外，其余均为先涨后跌，且金价的见顶拐点大多出现在110-160个交易日后。
复盘A股黄金公司降息周期股价表现。2007.9-2008.12降息周期中股价与金价明显背离，但主要受美国次贷危机爆发造成全球股市普跌影响，股价受情绪推动，脱离了基本面。2019.8-2020.3降息周期中股价总体走势与金价基本同步，但见顶日较金价大幅提前，金价本轮周期前后共两轮上涨，第一轮金价上涨中，股价与金价完全同步，第二轮上涨中多数公司股价表现显著弱于金价，除公司基本面大幅改善的赤峰黄金跟随金价再创新高外，其余公司股价均未突破第一轮上涨的高点。
复盘海外黄金公司近四轮降息周期中股价表现，各周期表现差异较大。在2001.1-2003.6周期中海外黄金公司股价表现与2007.9-2008.12周期中A股上市公司类似，见顶日大幅提前，除盎格鲁与股价走势在整个周期中都较同步外，其余公司在金价陷入盘整后继续开启第二轮上涨至新高的过程中，均未突破前期高点。在其他降息周期中，海外黄金公司股价总体与金价拟合度均较高，见顶日会较金价略有提前，如2007.9-2008.12周期中部分公司股价较金价提前30-50个交易日见顶，2019.8-2020.3周期中股价较金价提前0-15个交易日见顶。
风险提示：统计误差风险等。
通信：前沿科技双周谈系列1：云电脑方兴未艾【深度】
报告作者：梁程加,孙嘉擎
核心观点：
近期事件催化：《黑神话：悟空》爆火，云电脑C端需求逐步兴起。24年8月，国产3A游戏《黑神话：悟空》横空出世，其凭借精细的场景建模获得众多游戏爱好者关注，但其专业配置成为众多玩家的畅玩阻碍，从显卡维度来看，增配官方指定显卡成本在千元量级；从装机维度来看，最佳游戏体验配置装机费用在万元量级。相比之下，云电脑只要花费百元便可以全程通关游戏，可以有效帮助客户降低对于高端显卡的依赖与其他配机开支。《黑神话：悟空》推出后，移动云、天翼云、阿里云等皆推出定制云电脑满足客户需求。
云电脑是一种基于云计算、将电脑系统云化的服务。云电脑为一种整体解决方案，在本地没有CPU、内存与硬盘等硬件，开放式云终端通过传输协议将资源分配给用户，用户通过手机、平板电脑等硬件即可享受到传统PC类似的体验。当前主流云电脑厂商端到端时延已基本控制在几十毫秒量级，可充分满足客户侧应用场景时延需求，整体体验与传统PC相比已差异不大。
22年国内云电脑市场规模达1,175.9亿元，预计23-25年继续保持20%以上增速。分下游应用领域来看，云电脑已广泛覆盖CHBN市场，但当前仍以B端市场为主。竞争格局维度来看，23H1中国电信、中国移动、华为、阿里巴巴、AWS位列国内DaaS市场前五位，其中中国电信份额近40%，中国移动份额达24.3%，两者份额合计超60%。
国内云电脑渗透率仍处于较低水平，后续有望在运营商、互联网厂商、设备商等产业链多主体推动下加速拓展。21年国内云电脑销量/PC销量比值仅为5.25%，渗透率仍处于较低水平。随着国内云计算与3A游戏的快速发展，将撬动云电脑市场年投资额超500亿元，带动2H/2C、2B渗透率快速提升。同时，云电脑产业链各主体结合AI发展潮流，积极推动云电脑发展：1）运营商侧：通过多产品形态覆盖不同群体需求，在AI时代下打开全新流量入口；2）互联网厂商侧：阿里云、腾讯云等持续推进云电脑布局，其中阿里云近期提升云电脑事业部级别。3）设备商侧：中兴通讯、H3C（紫光股份）、锐捷网络皆推出自身云电脑产品并推进迭代。
风险提示：宏观经济超预期扰动、贸易摩擦加剧、云厂商资本开支不及预期、云电脑渗透率不及预期、技术研发不及预期等。
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