招商研究 | 招闻天下0923
（来源：招商研究）
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招商研究丨A股投资策略周报系列专题
最新收录：【招商策略】历次国庆节前后的日历效应、中证A500ETF将上市——A股投资策略周报（0921)
策略：10月行业配置关注：内外政策回暖，哪些行业有望率先企稳？【深度】
报告作者：张夏,陈星宇
核心观点：
【本期关注】：内外政策回暖，哪些行业有望率先企稳？
9月市场表现复盘：8月下旬，大盘先抑后扬，主要受中报业绩风险尚未落地影响，部分海外机构下调中国股票市场目标价，投资者风险偏好受到一定压制，主力资金呈净流出态势。8月末，市场放量上涨，主要是中报季结束、全球央行年会基本确认美联储政策转向、人民币升值以及存量房贷利率调整消息传出相叠加所致。进入9月上旬，8月经济数据发布并偏弱，叠加日本央行暗示加息可能、8月美国就业数据不及预期，衰退交易重现，全球股市出现大跌，A股承压调整。中秋假期前一周，市场延续跌势，主要受权重股拖累。节后，在增量政策预期、美联储降息靴子落地支撑下，市场有所反弹，家电、房地产、汽车、计算机、非银等行业表现相对较好。
8月经济数据指引：经济复苏斜率仍有待进一步改善，国内消费+出口+商品房销售+政府广义财政支出+企业资本开支的合计增速小幅下滑。显示总需求存在一定的下行压力。投资端整体增速放缓，纺织业、化学原料、有色金属冶炼、汽车、运输设备、水利等增幅扩大；供给方面高新技术产品产量维持较高增速，地产产业链相关品类产量低位略改善，汽车产量同比继续走弱；出口同比延续较高增长，汽车、手机、机电产品等出口创年内新高。
展望10月份行业配置建议重点关注三个领域：1）政策端“设备更新”、“以旧换新”等对相关行业的持续催化；2）投资和出口对中高端制造业需求景气的提升；3）美联储大幅降息为国内货币政策宽松提供了窗口，流动性敏感行业有望受益；此外，如果LPR、存量房贷利率下调，有望对地产相关板块带来提振。
1) “两新”政策及假期出行有望提升汽车、家电、商贸零售等消费服务需求：近期中央和地方层面不断落实消费品以旧换新政策，截至目前约有25个省、直辖市发布了以旧换新细则。考虑到金九银十旺季到来，汽车、家电等商家促销活动和消费换购高峰期双双催化，相关产品销量和行业营收均有望增长；同时国庆假期出行需求快速增长，消费服务板块整体均有望受到提振。存量房贷利率的下调预计对消费正向拉动，还款压力的减轻和可支配收入的释放，有望进一步刺激消费需求增长，汽车、家电、商贸零售等行业有望收益。
2) 投资和出口驱动的中高端制造业保持较高景气：今年以来投资和出口是中高端制造业领域景气增长的主要驱动，同时受益于我国制造业出口竞争优势和海外市场份额的提升，高新技术产品以及设备出口仍然增长强劲，考虑到“设备更新”政策的持续推动以及制造业出口的韧性，工程机械、通用设备、电网设备、风电设备、集成电路、计算机设备等中高端制造业领域仍有望保持相对高景气。
3) 美联储大幅降息，流动性敏感行业有望受益：美联储此次大幅降息为国内货币政策宽松提供了窗口，此前估值受压制的成长风格逐渐迎来估值修复，医药生物、TMT等部分成长性行相对占优。此外，如果LPR、存量房贷利率下调，有望对地产相关板块带来提振。推荐重点关注TMT、医药及有色金属等相关领域。
结合中观景气、盈利能力、筹码分布、估值、交易、周期阶段和赛道价值等多个维度，本期推荐关注家电（白电、家电零部件）、机械（工程机械、通用设备）、电子（消费电子）、汽车（汽车零部件、乘用车、商用车）、有色金属（贵金属、工业金属）。
风险提示：业绩超预期下修，产业政策扶持力度不及预期
债券：ABS分析框架【深度】
报告作者：张伟
核心观点：
一、ABS发展历史沿革：自2005年试点发行以来，我国资产证券化共经历了起步、停滞、重启、快速发展和高质量发展五个阶段
2005年，《信贷资产证券化试点管理办法》的发布宣告我国ABS拉开帷幕；2009-2010年，受2008年美国次贷危机影响，我国ABS发行停滞；2012年，《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》的发布重启了我国ABS业务；2014-2021年，ABS快速发展，发行规模高速扩张；2022年至今，在监管加严、房地产市场调控、地方政府性债务管控的影响下，ABS发行规模回落，我国资产证券化业务进入高质量发展的新阶段。
二、信用分析：基础资产、主体资质及交易结构是ABS信用水平最主要的决定因素
基础资产是偿付ABS的根本来源，基础资产质量、现金流分散程度、现金流稳定性和基础资产变现价值是基础资产质量分析的关键因素，但对于不同类型的ABS产品，分析重点有所不同。主体资质的关键在于主体经营情况和财务情况，但主体资质对不同类型ABS的影响程度不同，对收益权类ABS的影响较大。交易结构直接影响投资者获得资产端现金流的安全性和稳定性，应关注内部增信、外部增信等ABS信用增级机制。
三、ABS存量与发行：ABS存量与发行规模同降，企业ABS成为主要产品
2022年以来，ABS发行规模与存量规模下降。不论从存量视角还是发视角，企业ABS均已成为ABS中最主要的产品类别。具体来看，信贷ABS发行规模大幅减小，个人汽车贷款ABS成为最大发行品种；企业ABS基础资产品种多元，企业应收账款ABS是存量规模最大的品种，融资租赁债权ABS是近年来发行规模最大的企业ABS品种；企业应收账款ABN是主要存量ABN品种。
四：投资者结构：商业银行、非法人产品是主要投资者
银行间市场交易的ABS品种为信贷ABS及ABN，商业银行、非法人产品是银行间市场ABS的主要投资者；交易所市场交易的ABS品种为企业ABS，企业ABS的投资者更加丰富，银行自营、信托机构、一般机构是企业ABS的主要持有者。
五：流动性与收益率：ABN是交易最活跃的ABS产品；收益率随无风险利率下行而回落，品种利差收窄
2024年，ABS交易量及换手率下降，月度换手率维持在3%左右，7月换手率出现提升，但远低于债市整体水平。分品种来看，ABN是是交易最活跃的ABS产品类型。收益率方面，截至9月12日，1-10年期AAA级资产支持证券的到期收益率分别较2023年底下行60-80bp。5月至8月，ABS到期收益率与中短期票据的利差不断缩小，9月利差出现小幅回升。
风险提示：经济超预期回升，货币政策收紧超预期，稳增长政策加码超预期
多行业：招商证券消费组9月观点分享：供给分化，精选龙头【深度】
报告作者：张一平,陈书慧,刘丽,王月,史晋星,李秀敏,许菲菲
核心观点：
宏观组 张一平：8月社零数据分析
食饮组 陈书慧：供给分化，精选龙头
轻纺组 刘丽：8月运动鞋服代工景气度延续
轻纺组 王月：出口业务持续增长，优先高景气细分&高α公司
家电组 史晋星：内需换新机，出海正当时
商社组 李秀敏：高性价比出游盛行，中秋出行景气度有望延续
医药组 许菲菲：关注创新及第十批集采相关公司
风险提示：行业竞争加剧、政策变动、地缘政治风险、国际贸易环境变化、汇率波动、消费复苏不及预期。
家电：家电行业竞争专题—大屏电视中场战事，暖通空调再迎小米洗礼【深度】
报告作者：史晋星,闫哲坤,彭子豪
核心观点：
电视上半场：逆水行舟，不进则退。在移动互联网革命变革浪潮背景下，消费者的注意力争夺白热化，国内电视销量在2016年见顶5548万台后，8年时间缩水至3700万台，在这八年间电视竞争格局经历上下半场冰火两重天，2016-2019年小米接过乐视衣钵，凭借互联网电视卡位流量入口，借助电视行业过剩产能迅速切入，在用户购买习惯从线下向线上迁移的过程中，发挥小米品牌流量、性价比定位优势，一举颠覆电视竞争格局，2019年小米电视国内出货量破1000万台，单一品牌市占率达到24%，风头一时无双。
电视下半场：子品牌逆袭，高端化+全球化，海信/TCL演绎王者归来。面对互联网品牌冲击，海信/TCL在2017年前后分别成立聚好看、雷鸟补齐内容生态，2019年重启子品牌Vidda/雷鸟、定义年轻化潮牌应对小米低价冲击；高端化方面，2020年开始在TCL华星光电和京东方共同推动下，以TCL和海信为主导的电视机品牌开始引领产品高端化，终于在2024年二季度在全球高端电视领域出货量超越OLED电视，改写韩系LG三星高端话语权，而小米则在2023年姗姗来迟跟进产品高端化布局；全球化方面，海信和TCL在2015年前后经营重心已经转向国际市场，通过多年体育赛事营销、渠道网络布局、供应链出海，开始向三星发起登顶之争，小米则战略重心已不在于此。空调上半场：奥克斯网批异军突起，折戟能效虚标。2015年空调行业史无前例的价格战洗牌后，奥克斯开始抓住电商发展红利，积极拥抱线上化变革，在2016-2018年三四线地产棚改、热夏、渠道补库带动的空调景气阶段，奥克斯借助京东网批优势一度在2018年线上份额超越美的、格力达到30%。然而在2019年空调新国标修订之际，618期间格力举报奥克斯能效虚标引发舆论轰动，叠加专利侵权起诉不断，消费者口碑一落千丈，同年美的、格力主导的价格战矛头直指线上，奥克斯凭借低价建立的份额优势迅速瓦解，线下渠道根基不存，空调出货量从2019年近900万套跌至2021年410万套。
空调下半场：小米空调再掀波澜，供应链/国际化/子品牌/暖通高端构筑壁垒。2024年上半年小米空调出货量突破400万套，同比增至40%，市场担忧冲击现有空调市场格局，再现黑电之危。我们认为小米的优势在于品牌流量（物美价廉）和智能家居生态，短板依然明显：1）供应链瓶颈，空调核心零部件压缩机、电机格力和美的垄断程度不亚于终端市场，强如海尔、奥克斯、TCL也是在内外整体产销规模达2000万套时才有能力寻求部分压缩机自制；2）国际化短板，小米白电受制于集团资源配置优先级，在出海面临渠道协同弱、供应链布局缺失、品牌认知度等多重障碍；3）空调国内品牌林立，格力、卡萨帝、Colmo定位中高端，美的、海尔、海信瞄准大众，华凌、小天鹅、科龙、Leader、长虹卡位性价比，小米从2014年发布首款空调至今出道十年，过去两年才稍展露头角；4）暖通高端，产品、安装、售后、维保壁垒远高于家空格力、美的、海尔、海信已经纷纷成立智慧楼宇事业部，向产业纵深发展寻求增量。
风险提示：以旧换新政策效果不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险，行业价格战风险。
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量化与基金 | 交易量能回暖，强汇率走势延续——A股趋势与风格定量观察20240922(任瞳,王武蕾)
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策略 | 【招商策略】历次国庆节前后的日历效应、中证A500ETF将上市——A股投资策略周报（0921)(张夏,陈星宇,田登位)
计算机 | 持续关注华为鸿蒙及信创产业——计算机行业周观察20240922(刘玉萍,周翔宇)
量化与基金 | 权益市场反弹，价值风格占优——基金市场一周观察（0916-0920）(江景梅,高艺,应绍桦,李巧宾)
策略 | 10月行业配置关注：内外政策回暖，哪些行业有望率先企稳？(张夏,陈星宇)【深度】
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量化与基金 | 当下价值成长的赔率和胜率几何？——风格轮动策略周报20240920(任瞳,许继宏)
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多行业 | 招商证券消费组9月观点分享：供给分化，精选龙头(张一平,陈书慧,刘丽,王月,史晋星,李秀敏,许菲菲)【深度】
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量化与基金 | 研基 · 听声｜基金经理后市观点（20240916-20240919）(应绍桦)
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