华钰矿业(601020) 金锑资源高速增长 储备项目投产可期

华钰矿业是扎根西藏、走向海外的锑矿企业,主要从事有色金属勘探、采矿、选矿及贸易业务，主要产品包括锌精矿、铅锑精矿(含银)、铜精矿等。2016年3月16日，公司成功在上海证券交易所上市，2017年开始公司步入海外收购之路。截至2023年三季报，西藏道衡投资有限公司持有公司16.27%的股份，为公司控股股东。从公司营业收入及毛利结构来看，公司绝大部分收入来自铅锑精矿(含银)，2022年占比达到58%;铅锑精矿(含银)业务贡献50%以上的毛利。

光伏需求或成锑价上涨动力

截至2022年，美国地质调查局数据显示全球锑矿产量为11万吨，其中中国产6万吨(占比54.5%)、俄罗斯产2万吨(占比18.2%)、塔吉克斯坦1.7万吨(占比15.5%)。锑被广泛用于生产各种阻燃剂、合金、陶瓷、玻璃、颜料、半导体元件、医药及化工等领域。据华经产业研究院，2021年下游需求中阻燃剂占比55%，铅酸蓄电池占比15%，聚酯催化剂占比15%，玻璃陶瓷占比10%。价格方面，2021年之前，锑价和GDP增速拟合较好，之后锑价和GDP增速出现较大背离，我们认为主要是光伏并网容量增长提振玻璃陶瓷领域玻璃澄清剂需求。

矿山端形成以扎西康为主力，海内外金/锑矿储备的格局。公司2017年收购塔铝金业50%股权，可控资源量黄金金属量49.9吨、锑金属量26.46万吨;2019年收购埃塞俄比亚提格雷私人有限公司70%股权，可控资源量黄金金属9.475吨;2020年收购贵州亚太矿业有限公司40%股权，可控资源量黄金金属59.14吨。2022年“塔铝金业”项目于4月竣工试生产，7月正式投产，项目达产后年处理矿石量为150万吨，年产锑1.6万金属吨、金锭2.2金属吨。

盈利预测

产量方面，我们预计扎西康矿山维持平稳生产;塔金矿业2022年已进行生产，预计2023年-2025年产量逐渐爬坡;截至2023年中报，泥堡金矿正在开展露天开采建设相关工作。我们预计2023年-2025年公司黄金产量分别为1吨/1.5吨/2.59吨;锑产量分别为3510吨/13763吨/19763吨。价格方面，我们维持黄金慢牛判断，2023年生意社披露的中国现货黄金价格均值为450.1元/克，我们预计2024年-2025年金价均值分别为460元/克、470元/克;锑价或受到光伏领域需求提振，2023年生意社披露的中国现货锑价格均值为81371元/吨，我们预计2024年-2025年锑价均值分别为82500元/吨、83000元/吨。根据上述量价假设，我们预计公司2023-2025年实现营收分别为9.6亿元/15.6亿元/22.3亿元;实现归母净利1.6亿元/3.3亿元/4.7亿元，同比增速分别为5.6%、110.3%、41.5%;实现EPS分别为0.20元/0.42元/0.60元，首次覆盖给予“买入”评级。