玉龙股份(601028) 双轮驱动战略提速 价值属性发生质变

玉龙股份是一家以金矿和新能源新材料矿产“双轮驱动”为主，以非金属矿和大宗贸易作为业务协同的国际化矿业公司，亦是国资济高控股集团“一体两翼”战略布局中唯一的矿产公司。公司在2021年“十四五”规划作出战略定位并于2022年积极实施有效的战略转型，在2022年分别完成帕金戈金矿的注入及并表(100%)、陕西楼房沟钒矿的股权过户登记(67%)、辽阳灯塔双利硅石矿的工商变更登记(35%)以及莫桑比克催腾矿业的股份登记(11.44%)，公司已成为行业中黄金贵金属及新能源新材料矿商新秀。

公司业务模式向多元化矿商转变

公司当前主营业务主要由两类构成，分别是贸易类业务以及矿山类业务。其中贸易类业务仍为公司营收及利润的主要业务，整体运营稳健且毛利水平显现优化(三年平均营收近110亿元，毛利水平由1.9%到≥4.9%)。2022年贸易收入占主营比例98.67%，利润占比88.35%;鉴于近三年全球大宗商品价格受多重因素影响而呈现高波动性特征，可以反映公司具有极强的大宗贸易领域风控管理机制及产业链管理能力。公司矿山类业务成长属性强且业绩弹性大，得益于帕金戈金矿在2022年12月的产出贡献，矿山板块营收及毛利占总营收比例在2022年分别增长至1.32%及11.47%。考虑到2023年起帕金戈金矿已经进入全面达产阶段，叠加后期陕西楼房沟钒矿的产出释放，预计矿山业务占公司主营业务比例将呈现结构性的攀升。此外，鉴于矿采选业务具有的偏高毛利特征(公司2022年矿产金采选业务毛利率高达47.1%，单克成本约220元)，我们认为公司整体毛利水平具有持续性优化空间。

贵金属和新能源新材料“双轮驱动”

公司高效实施以黄金贵金属和新能源新材料矿产“双轮驱动”主业战略，矿山类业务自2023年将进入强成长周期。其中帕金戈金矿在2023年将进入全面达产状态(持股100%，拥有黄金资源量53.06吨(170.6万盎司)@4.5g/t，按60万吨产能和90%左右回收率测算，2023年-2025年矿产金产量预计分别达到3.15/3.35/3.58吨)。陕西楼房沟钒矿预计2023年下半年采矿项目工程建设将启动，并在2025年进入试产状态(持股67%，拥有钒矿石量4610.29万吨，五氧化二钒资源量49.99万吨@1.08%，按66万吨产能、15%贫化率和约80%回收率测算，预计2025年-2027年98%五氧化二钒产量分别为2407.1/3758.2/4814.2吨)。辽阳灯塔双利硅石矿为露天矿，建设周期约8个月，预计2023年底完成厂房主体建设和设备安装，2024年3月达产(持股35%，矿区范围内保有资源量456.2万吨，设计年产能50万吨，回采率97.5%)。非洲莫桑比克的催腾矿业是石墨新材料产业链中优质的上游矿产，其中安夸贝石墨矿项目已开展基建(持股11.44%，拥有石墨矿资源量约4,610万吨，设计年产能100万吨，年产天然鳞片石墨精矿约6万吨)。考虑到公司矿山类业务从资源端到产出端均已进入结构性攀升新阶段(帕金戈金矿项目在2023将是第一个完整年度的金矿财报合并至上市公司)，而公司所涉及的矿产领域亦具有对冲及成长双重属性，预计矿山类业务的持续发展将有效优化公司的价值属性及估值弹性。

多项竞争力优势构筑公司成长优势

多元化优势：公司处于业务转型的快速发展新阶段，贸易+矿山产业链条的多元化发展有助公司协同效应、业务规模及经济效益的优化。团队优势：公司具有专业的矿业运营团队及高效的管理团队，帕金戈金矿项目运营能力及回收率的大幅优化有效印证公司矿业团队的运营能力;战略转型的迅速有效实施印证公司管理团队的强凝聚力、强业务能力及强执行力。股东优势：公司具有国资股东资源优势，控股股东拥有资源禀赋较好的矿业项目储备且有强融资能力，保障公司后续的矿业资本运作。

盈利预测

公司业绩将受益于黄金产量及价格的上涨预期、公司经营规模(主要为产出规模)的扩张预期以及主营业务结构的切换。我们预计公司2023年-2025年营收分别为113.31亿元/108.39亿元/105.39亿元，净利润分别为5.88亿元/8.296亿元/9.49亿元，对应EPS为0.75/1.06/1.21元/股，对应PE分别为13.34X/9.46X/8.27X。考虑到公司大宗商品贸易业务的稳定，黄金定价中枢趋势性抬升、公司矿产金产量的持续性增长，以及公司估值属性的优化增强，首次覆盖，给予“推荐”评级。