玉龙股份(601028) 矿业双轮驱动战略提效 矿山类业务进入强成长周期

玉龙股份2023年实现归母净利润4.45亿元，同比增长52.9%;基本每股收益+53%至0.569元,利润大幅增长受益于黄金价格上涨及公司帕金戈金矿产销量的放大及成本控制的优化。

公司已逐步成为多元化贵金属矿商

2023年是公司实施“黄金矿产和新能源新材料矿产双轮驱动”战略的第一个完整年度，数据显示公司已有效切换至以矿采选业务为主的主营结构，其中黄金矿山业务占主营比例由22年的1.32%增至51.97%，同期该业务毛利占比则由11.5%增至67.1%。考虑到公司帕金戈金矿已经进入全面达产阶段，叠加后期陕西楼房沟钒矿的产出释放，预计矿山类业务占公司主营业务比例将延续结构性攀升状态，而考虑到矿采选业务具有的偏高毛利特征，公司综合毛利水平亦有望持续提升。此外，鉴于公司2024年将坚持“1235”工作思路并坚定出清大宗贸易业务且积极进行矿山投建与并购，公司将成为资本市场中较为纯粹的以矿采选业务为核心的多元化贵金属矿商标的，这意味着公司的矿业属性及估值弹性仍有较大优化空间(如申万黄金板块平均估值39X，公司当前TTM仅21X)。

矿山类业务开始进入强成长周期

公司当前矿山类业务聚焦“黄金矿产和新能源新材料矿产”双轮驱动，主要由收购的帕金戈金矿与楼房沟钒矿，以及参投的催腾矿业石墨矿和辽阳灯塔双利硅石矿构成;其中帕金戈金矿在2023年已经进入全面达产状态，楼房沟钒矿预计在2025年进入试产状态。从公司已有各矿山业务板块观察，帕金戈金矿在2023年的黄金产量、成本控制及盈利水平均创新高(持股100%，拥有黄金资源量62.86吨)。2023年帕金戈金矿实现矿金产量9.15万盎司(约2.85吨)，创近15年最高产量;克金成本降至209.5元，黄金采选毛利率+5.63pct至52.7%;实现净利润3.74亿元，创历史最高水平。此外，公司216.36%超额完成2023年度帕金戈金矿业绩承诺并提前一年完成该矿业绩对赌目标。从金矿产出增长角度观察，公司当前正致力于将选厂能力由60万吨提升+16.7%至70万吨，按70万吨产能和90%左右回收率测算，2023年-2025年矿产金产量预计分别达到3.25/3.49/3.65吨，较2023年公司矿金产量分别增长14%/22.5%/46.7%。此外，楼房沟钒矿方面，该矿当前已获得采矿项目立项核准审批、选矿项目备案审批，完成尾矿库指标转让协议并取得了205亩城市建设边界内用地指标，预计2024年钒矿项目建设工作将有序推进并在2025年进入试产状态(持股67%，当前拥有钒矿石量4610.29万吨，五氧化二钒资源量49.99万吨@1.08%，按66万吨产能、15%贫化率和约80%回收率测算，预计2025年-2027年98%五氧化二钒产量分别为2407.1/3758.2/4814.2吨)。另一方面，公司参股的非洲莫桑比克的催腾矿业是石墨新材料产业链中优质的上游矿产，其中安夸贝石墨矿项目已开展基建(持股11.44%，拥有石墨矿资源量约4,610万吨，设计年产能100万吨，年产天然鳞片石墨精矿约6万吨);参股的辽阳灯塔双利硅石矿为露天矿，建设周期约8个月，预计2024年达成投产(持股35%，矿区范围内保有资源量456.2万吨，设计年产能50万吨，回采率97.5%)。

公司矿权价值仍有持续增值空间

2023年公司已成立专业的勘探公司Auspin对帕金戈金矿进行研究勘探并取得了积极进展，截至2023年中，帕金戈金矿区拥有符合JORC标准的金金属量增长31.5万盎司(9.8吨)至202.1万盎司(约62.86吨)，年内经勘探该矿金金属量增长18.5%，显示帕金戈金矿后期仍有巨大增储空间。另一方面，楼房沟钒矿的资源量也有大幅提升的潜在可能。公司在2023年补充勘探过程中发现原地质勘探报告中未揭露Ⅱ号矿体由原控制长度250米增加到目前控制总长度约550米左右，矿体厚度约80m，平均品位1.01%，预计V2O5资源量将由49.99万吨提升至65.15万吨，这意味着后期楼房沟钒矿的矿权价值仍将提升。公司所涉及的矿产领域具有对冲及成长双重属性，黄金+新材料矿产有助优化公司价值属性及估值弹性。

盈利预测

公司业绩将受益于黄金产量及价格重心的趋势性攀升、公司核心矿产品产出规模的扩张预期以及矿山主营业务结构的切换，我们预计公司2024年-2026年营收分别为21.03亿元/21.96亿元/25.14亿元，净利润分别为5.55亿元/6.67亿元/8.23亿元，对应EPS为0.71/0.85/1.05元/股，对应PE分别为15.51X/12.90X/10.45X。考虑到公司矿山类业务的成长性，黄金定价中枢趋势性抬升以及公司估值属性的优化增强，维持“推荐”评级。