【信达固收】流动性压力向银行负债传导
（来源：信达证券研究）
本周债市调整的幅度加大，10年期国债利率升至1.72%附近，收益率曲线仍然呈现出了熊平态势。但相较于1月中旬以来，短端利率上升更多受资金价格走高的影响不同，本周出现了存单一级发行价格抬升带动二级利率上行的现象，显示流动性的压力开始向银行负债传导，这可能是导致利率上行幅度加大的重要因素。
事实上，在24年11月同业活期存款纳入自律管理以来，投资者就开始关注大行同业负债流失可能带来的冲击，但此前大行的负债压力还相对可控。尽管中行、建行与农行均在2024年12月上调了存单备案额度，12月存单净融资规模也创下了约1.4万亿的新高，但结构上反而是中小行净融资规模更大。而大行在1月还表现出了对债券较强的配置动力。尽管1月央行暂停购债，但大行对于国债净买入的规模还在上升，反映了其补充高流动性资产的动力仍然较强。如果剔除买断式逆回购的影响，观察银行与其他机构合并的托管数据，其也创下了2022年7月以来的新高，银行甚至对中票、短融这类信用债都维持了大规模增持。
尽管同业存款规模下滑，但一方面，非银机构在曲线极度平坦的状态下降低了对于银行融出资金的需求，这部分抵消了非银存款下降的影响；另一方面，央行买断式逆回购等政策工具更多向大行倾斜，也对大行负债带来了补充。尽管2024年12月至2025年1月超储率持续下滑，但大行的超储规模在24年12月的回落后1月反而有所回升，这些因素对于大行的负债带来了一定的缓释。
但进入2月，资金紧张的状态并未有明显改善，大行对国债的增持规模开始出现回落，而本周存单一级市场的发行价格也出现了大幅提升，但银行的募集规模反而有所回落，流动性紧张的压力出现了向银行负债传导的迹象。
从银行资产配置的角度看，大行一般会根据央行对M2的增速目标估计自身存款规模的变化，再决定资产在信贷、债券及同业等类别中的分配。由于社融与M2是央行货币政策的中介目标，央行通过调节流动性的松紧来控制商业银行资产的派生能力，进而限制银行整体的负债增速来实现对目标的控制。由于绝大多数地区在2025年的地方两会上将物价目标由3%降至2%，全国目标或也将相应调整，由于2025年社融与M2的增速目标是“同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，因此二者可能由于通胀目标的下调而降至7%左右，这已低于当前的社融增速。在此背景下，央行在24Q4货币政策执行报告中重提“盘活存量”，短期内通过流动性宽松鼓励银行信贷扩张的积极性可能并不强，甚至这可能是近期资金偏紧的重要原因。
由于资金的持续收紧，银行负债扩张的能力受到了限制，而1月信贷又维持高位，尽管这存在冲量以及春节带来的季节性因素影响，但短期的高增仍增加了银行的配置压力。虽然2-3月新增信贷未必能维持这样的高增长，但政府债券的净融资规模又大幅上升。2月地方债发行规模达到了1.28万亿，全月政府债净融资规模达到了1.66万亿，是历史第四高月。在银行资产端存在刚性配置压力的状态下，就需要多发行同业存单补充负债，或是卖出部分高流动性资产。但如果存单发行规模抬升，可能需要更大幅度的提价才能满足自身需求，如果银行同时赎回货基等高流动性资产，这又会使非银对存单的需求受到影响，加剧一级提价的压力，这就可能带来一定的反馈效应，使得存单利率出现超调风险。而这对于长短端利率都会带来不利影响，可能也是本周市场调整最重要的触发因素。
而历史上这样的状态每隔一段时间都会出现，例如2020年下半年、2023年2月、2023年10月-11月，其开启一般都是以流动性的收紧为标志，持续的时间有长有短，这与当时的基本面环境有关，但结束的标志往往都是流动性环境转松。而当前的基本面环境与2023年10-11月非常类似，资金面从2023年8月降息后持续收紧，在23年10月后特殊再融资债与特别国债的发行压力上升，流动性压力向银行负债传导，也出现了一级发行提价带动二级利率上升的现象。尽管23年11月后资金面没有进一步收紧，但存单利率仍在上行，高于MLF利率的时间达到了2个月，直到2023年12月12日中央经济工作会议后资金面突然转松，短端出现了一轮快速下行。这显示流动性环境转松能打破“资金——存单——非银需求”的反馈，银行负债压力也能得到快速缓解。而随着前期政策对经济的影响减弱，长端利率在23年10月PMI下行后就维持在2.7%附近震荡，12月则逐步回落，此后短端利率的下行又打开了长端的下行空间。收益率曲线整体呈现出了“熊平——牛平——牛陡”的变动状态。
尽管2-3月的信贷或难以维持1月的高增，但3月政府债净融资规模预计仍在1.3-1.4万亿，虽略低于2月，但仍明显高于往年同期，当前资产端冲击的消退可能需要时间，银行负债压力的缓解可能还需要流动性环境率先转松。本周长端利率显著调整，尽管可能还未达到央行的目标，未必能推动央行放松流动性，但进一步收紧的概率下降。而24Q4货币政策执行报告整体延续了中央经济工作会议的精神，但政策基调从强调支持性的货币政策转而强调宏观政策的协调配合，也提到了“择机调整优化”，在基本面的回落压力尚未充分显现的状态下，货币总量宽松政策的落地可能需要与后续财政等政策配合落地。因此，3月上旬的两会就是重要的观测节点，需要关注两会是否出现类似于2023年中央经济工作会议后的放松。
当前1Y期存单利率已逼近MLF利率，考虑全年降准降息仍是时间问题，当前无疑存在较强的配置价值，后续若资金转松中短端收益率可能出现快速回落，但短期内仍不排除银行负债压力增大使存单利率超调的可能，尤其是下周存单到期量将大幅抬升至约1.15万亿。由于目前非银机构的杠杆率相对较低，尤其是基金与券商的正回购规模均已降至2022年年中以来的偏低水平，广义基金1月减持债券的规模也达到了2023年10月以来的新高，这一方面降低了资金的需求，使得分层状态有所缓解，另一方面非银机构对于负债波动的抗冲击性抬升，这可能也会降低长端受到的潜在冲击，后续长端可能仍将更有韧性，10年期国债高点突破1.8%的概率有限，但考虑补跌压力，投资者可以等待更好的参与时机。目前我们仍然建议适当防御，适度降低久期，哑铃型的策略仍相对占优，但现阶段也可更加侧重超短端。
风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。
报告正文
本周债券市场延续调整，短端利率上行幅度仍然大于长端，收益率曲线呈现熊平态势，信用与二永债利差走扩。本周央行公开市场操作整体仍延续了小幅净回笼态势，叠加税期、政府债缴款等因素的扰动，上半周资金面进一步收紧，DR007一度升至2.34%，创下2023年4月以来的新高。尽管周三后资金面略有转松，但资金价格仍然偏贵，DR007仍维持在2%上方。受资金紧张影响，叠加上周五公布的新增信贷维持高位，以及民营企业座谈会召开后A股继续上行等因素的共同影响，债券市场调整幅度加大，10年期国债收益率升至1.72%附近。而本周存单利率显著抬升，甚至一级提价带动二级利率走高的现象，显示流动性压力似乎已向银行负债端传导，这可能是短期影响市场的主要因素。
一
前期短端利率的上行可能更多反映的是流动性层面的问题
在本周之前，短端利率在资金面收紧的影响下已有所走高，1Y期国债利率从1%左右升至1.4%上方，1Y政金债升至1.5%附近，1Y存单升至1.8%上方，但这样的上升可能主要还是对资金价格的重新定价，银行的负债压力还尚不明显。
在24年11月存款利率自律机制宣布将非银同业活期存款利率纳入自律管理后，投资者就开始关注银行尤其是大行的同业负债流失可能带来的冲击。24年12月大行非银存款下降了3.4万亿，明显超过了季节性规律。而在1月，一般情况下非银存款都会出现季节性的抬升，但是今年1月大行非银存款又下降了超过1万亿，这直接导致了大行整体存款增速由2024年11月的8.1%下降至4.9%。相较而言，中小行的同业存款增速相对平稳，整体存款增速甚至有所回升。
尽管存单净融资规模在2024年12月创下了约1.4万亿的历史新高，中行、建行与农行也在当月上调了同业存单的发行限额，但大行的发行规模在24年12月并不高，整体净融资规模仅约3000亿，1月环比24年12月进一步下降，反而是中小行的净融资规模在1月大幅抬升。尽管非银存款增速大幅回落，资金面也维持紧张态势，但大行的负债压力在1月似乎还相对可控。这背后一方面可能是非银在曲线极度平坦的情况下降低了对于银行融出资金的需求，这抵消了部分非银存款下降的影响，另一方面可能也是大行得到了来自央行的支持。
由于大行与中小行信贷收支表上资金来源端的卖出回购资产包括了质押式逆回购与买断式逆回购，而向央行借款包含了MLF、PSL等其他科目。尽管央行24Q4以来用买断式逆回购替换MLF的操作，使得卖出回购与向央行借款此消彼长，但相较于以往货币政策工具更多向中小行倾向，2024年Q4以来反而是大行由此获得了更多资金。2024年10月至2025年1月，央行这两个科目合计增加了接近1.9万亿，而中小行反而下降了1500亿。因此，尽管2024年12月至2025年1月，超储率持续下滑，但大行的超储规模在24年12月的回落后1月反而有所回升，叠加1月政府债发行规模有所回落，大行的负债压力还相对可控，甚至在1月表现出了对债券较强的配置动力。
尽管1月初债券市场继续走强，但自中旬开始资金面大幅收紧使得短端利率大幅调整，而长端和超长端仍然维持韧性。交易盘需求有所分化，尽管资金面波动增大，负债相对稳定的券商减持债券的规模下降，转而增持国债和政金债，但负债波动相对较大的非法人产品减持规模则创下了2023年10月以来的新高，对于国债、政金债与存单均转为减持。外资机构也再度转为减持债券。但如果剔除买断式逆回购的影响，将商业银行与其他机构持有债券的规模相加，可以发现其增持规模创下了2022年7月以来的新高，甚至对于中票、短融等信用债都出现了大规模增持。另一方面，尽管1月中旬开始央行宣布暂停购债，但1月大行对于国债尤其是中短端国债仍然继续维持增持，这可能反映了前期大行将大量短债卖给央行后，补充高流动性资产的意愿仍强，这也反映了其负债压力仍然相对可控。
二
流动性压力在2月以来开始向银行负债传导
但进入2月，由于资金紧张的状态并未有显著的好转，流动性紧张的压力开始出现了向银行负债传导的迹象。2月以来，大行对国债的增持规模已不再继续上升，而本周存单一级市场的发行价格也出现了大幅提升，但银行的需求似乎仍然没有得到满足。
我们在2023年10月发布的报告《银行“缺钱”何时休？》中提到，从整个商业银行体系来看，其总资产规模与总负债规模总是相等的，因此所谓的负债压力，往往都是发生在商业银行负债增长受限，或是负债在不同银行之间的分配出现摩擦的情况下，其资产的结构性变化造成了流动性不足，被迫提高成本获取负债的状态。对于微观的商业银行而言，其流动性最强的资产就是在央行的准备金存款，但整个银行体系准备金存款的多寡取决于央行的负债意愿，央行会通过调节流动性的松紧来控制商业银行资产的派生能力，进而限制银行整体的负债增速，实现自身对于M2增长的目标。而商业银行在制定资产配置计划时，一般会根据央行对于M2增速的目标估计自身的存款规模变化，再决定资产在信贷、债券及同业类别中的分配。在金融支持实体经济的要求下，信贷类资产往往会优先配置，债券配置则与政府债券的供给相关，剩余部分可能分配到同业领域。
我们在上周发布的报告《资金收紧与信贷高增状态会延续吗？》中也提到了，在25年地方两会上，绝大多数地区将物价目标由3%降至2%，全国目标或也将相应调整，由于2025年社融与M2的增速目标是“同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，因此二者可能由于通胀目标的下调而降至7%左右，这已低于当前的社融增速。在此背景下，央行在24Q4货币政策执行报告中重提“盘活存量”，短期内通过流动性宽松鼓励银行信贷扩张的积极性可能并不强，甚至这可能是近期资金偏紧的重要原因。
由于流动性的收紧，银行负债扩张的能力本就受到了一定的限制。而在现实层面，1月信贷又维持高位。尽管1月信贷的高增存在企业短贷与票据冲量的影响，2025年春节在1月末的时间分布也同样有利于1月信贷的抬升，但在此背景下2月信贷可能就会受到一定的拖累，后续信贷扩张的可持续性仍需观察，但短期的高增仍然对于银行的负债带来了一定的冲击。而进入2月，政府债净融资规模也显著高增。尽管下周地方债的发行规模4460亿元略低于我们的预期，但是2月地方债发行规模仍然达到了1.28万亿，全月政府债净融资规模达到了1.66万亿，仅次于2024年8月和11月以及2022年6月，是历史第四高月。
在这样的背景下，银行尤其是大行对于中长期资产存在刚性的配置压力，对于短期负债扩张的诉求也更加强烈。但在流动性持续收紧的状态下，银行不是需要多发行同业存单补充负债，就需要卖出部分高流动性资产。但是在资金价格抬升的状态下，同业存单本身就存在上行的压力，银行可能需要更大幅度的提价才能使自身需求得到满足，在这一过程中，如果银行同时赎回货基等高流动性资产，这又会使存单的需求受到影响，又会加剧一级提价的压力。这种情况可能带来一定的反馈效应，使得存单利率出现超调风险。这对于长短端利率都带来了不利影响，可能也是本周市场调整最重要的触发因素。
三
银行负债压力何时消退
事实上，在当前央行对流动性与信贷的调控体系下，银行的负债压力每隔一段时间都会出现，例如2020年下半年、2023年2月、2023年10月-11月，其开启一般都是以流动性的收紧为标志，持续的时间有长有短，这与当时的基本面环境有关，但结束的标志往往都是流动性环境转松。
而当前的基本面环境与2023年10-11月非常类似。在2023年8月降息后，尽管市场对后续政策的放松存在预期，但央行反而持续收紧流动性。事后从中央金融工作会议的精神来看，当时央行可能也是由于“盘活存量”限制M2扩张的目的推动资金收紧，尽管当时信贷需求持续偏弱，但在23年10月后特殊再融资债以及特别国债的发行压力上升，使得流动性压力向银行负债传导，也出现了存单一级发行带动二级利率持续上升。虽然23年11月资金并未进一步收紧，但存单一级提价带动二级利率抬升的过程仍在持续，大行1年期存单利率上行至2.65%以上，明显高于当时2.5%的MLF利率，而银行更倾向于发行短期限存单，3M存单的上行幅度更大。另一方面，在前期刺激政策消退后，基本面修复的动力减弱，2023年10月制造业PMI指数开始回落，叠加权益市场情绪偏弱，但短端仍然限制了长端的下行空间，10年期国债收益率整体仍维持在2.7%附近震荡。
但随着中央经济工作会议临近，基于对后续政策转松的预期，长端利率已开始走低，10年期国债收益率已下行至2.65%下方，但短端利率仍维持高位。直到2023年12月12日中央经济工作会议结束当日下午，资金突然转松，此后存单利率出现了一波快速下行，1Y期存单在两周左右的时间从2.65%降至2.4%附近，长端下行的空间也被打开，年末降至2.55%附近，收益率曲线呈现出了“熊平——牛平——牛陡”的变动状态。因此，如果流动性环境转松，这也能够打破“资金——存单——非银需求”的反馈，银行负债压力也能得到快速缓解。
而当前基本面也在前期政策刺激效果减弱的阶段，制造业PMI指数已经连续两月回落，但由于经济处于淡季向旺季过度的阶段，需要等待3月开工状态的进一步确认。尽管2-3月的信贷或难以维持1月的高增，但政府债发行规模可能仍在高位。3月国债发行规模或将达到约1万亿，但由于到期规模上升，国债净融资规模预计下降至2900亿元。本周多省市新公布了3月份地方债发行计划，目前公布计划的22省市计划发行规模超过7500亿，考虑还有部分省市未公布地方债发行计划，我们假设3月新增一般债、新增专项债、再融资债发行规模分别为800亿元、5500亿元、5700亿元，较当前计划规模小幅抬升，则3月地方债发行规模约1.2万亿，净融资约1.1万亿。预计3月政府债发行规模约2.2万亿，净融资约1.39万亿，较2月下降约2800亿元，但仍明显高于往年同期。因此，对于银行而言，当前资产端冲击的消退可能需要时间，银行负债压力的缓解可能还需要流动性环境率先转松。
而在本周的调整后，10年期国债收益率已经升至1.72%附近，尽管可能并没有达到央行的目标，未必能推动央行放松流动性，但至少长端前期快速下行的势头得到了抑制，进一步收紧的概率下降。而24Q4货币政策执行报告整体延续了中央经济工作会议的精神，明确提到了“综合运用利率、存款准备金率等多种货币政策工具，保持流动性充裕”，但政策基调从强调支持性的货币政策转而强调宏观政策的协调配合，也提到了“择机调整优化”，考虑短期央行对于稳定汇率预期的关注度也有所提升，在基本面的回落压力尚未充分显现的状态下，货币总量宽松政策的落地可能需要与后续财政等政策配合落地。因此，3月上旬的两会就是重要的观测节点，需要关注两会是否出现类似于2023年中央经济工作会议后的放松效应。
四
等待更好的参与时点
本周1年期存单利率升至1.95%，已经逼近2%的MLF利率。考虑全年降准降息仍是时间问题，从全年的维度看，这样的价格无疑存在较强的配置价值，在未来的某一时点，中短端收益率可能出现快速的回落。但短期内，不排除在资金紧张持续的背景下，存单一级提价带动二级利率上升带来的反馈效应重现，使存单利率超调的可能，尤其是下周存单到期量将大幅抬升至约1.15万亿。而在2023年10月中旬后，存单利率维持在MLF利率上方超过了2个月。因此，如果在左侧买入的话，可能在短期可能还需要承受一定的浮亏。
而当前的环境好于2023年的地方在于目前非银机构的杠杆率相对较低，尤其是基金与券商的正回购规模均已降至2022年年中以来的偏低水平，从托管数据看，广义基金1月减持债券的规模已经达到了2023年10月以来的新高，这一方面降低了资金的需求，使得分层状态有所缓解，另一方面非银机构对于负债波动的抗冲击性抬升，这可能也会降低长端受到的潜在冲击。由于前期对货币宽松的预期过强，短期内长端利率可能仍有一定的补跌压力，但相对短端仍然更有韧性，高点突破1.8%的概率相对有限。因此，短期来看，我们仍然建议投资者适当防御，适度降低久期。短期内熊平的态势可能仍将持续，哑铃型的策略仍相对占优，但现阶段也可更加侧重超短端。
风险因素
货币政策不及预期、资金面波动超预期
本文源自报告：《流动性压力向银行负债传导》
报告发布时间：2025年2月23日
发布报告机构：信达证券研究开发中心
报告作者：李一爽 S1500520050002
信达固收研究团队简介
李一爽，信达证券固定收益首席分析师，复旦大学经济学硕士，9年宏观债券研究经验，曾供职于国泰君安证券、中信建投证券，在国内外宏观、大类资产配置以及流动性方面具有丰富的研究经验，团队曾获得新财富债券研究2016年第一名、2017年第四名。
朱金保，复旦大学金融硕士，曾供职于资管机构从事信评工作。
沈扬，华东理工大学经济学硕士，曾供职于中泰证券从事宏观利率研究工作。
张弛，复旦大学硕士，曾供职于资管类机构从事市场营销和研究相关工作。
赵雪成，上海财经大学金融硕士，1年信评研究经验。
分析师声明
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