中信建投｜注册制并非“只放不管”，而是“放管结合”，兼顾市场化和投资者保护

　　来源：中信建投证券研究

　　文|赵然

　　10月9日，上交所就浙江国祥暂停IPO发行相关事项答记者问，引发市场对于“注册制是不是无人管”这一话题的讨论和争议。我们认为，资本市场高质量发展不仅需要做大“蛋糕”，亦需要切好、分好“蛋糕；注册制亦不是“放任不管”、“只松不紧”，而是要“放管结合”、“松紧结合”，是在兼顾市场化的同时保护投资者，调整政府和市场间的关系：市场需要承担更多“价值发现”、“价值创造”的责任，而监管也需要更多通过强化信息披露和违规处罚等举措来承担“价值保护”、“价值保障”的职能。

　　10月9日，上交所就浙江国祥暂停IPO发行相关事项答记者问，引发市场对于“注册制是不是无人管”这一话题的讨论和争议。近日，有自媒体关注浙江国祥存在同一资产二次上市、发行定价较高等问题，上交所高度重视有关报道和质疑，本着对市场负责、对投资者负责的态度，决定对浙江国祥开展专项核查。该事件引发市场对于“注册制是不是无人管”的讨论和争议。目前，浙江国祥已暂停IPO发行程序。

　　资本市场的高质量发展即需要做大“蛋糕”，亦需要切好、分好“蛋糕”；注册制亦不是“放任不管”、“只松不紧”，而是“放管结合”、“松紧结合”，其核心是在兼顾市场化的同时保护投资者，在强化信息披露和违规处罚的基础上调整政府和市场的关系，各司其职，共同提升资本市场中企业的长期价值和成长性。

　　回顾近年来国内资本市场的一系列改革措施，以及724提出“活跃资本市场，提振投资者信心”和818证监会答记者问以来监管的综合施策，可以大致归纳出两个方面和三大主线：

　　一面是将“蛋糕”做大做好，背后主线在于融资端以注册制为中心的资本市场改革，其核心在于提升资本市场中企业的长期价值和成长性。

　　融资端角度，资本市场的活跃和发展首先源于企业的长期价值和成长性，而以注册制为代表的融资端资本市场改革的一大核心目的，就是通过市场机制把最具有长期价值和成长性的企业推选上市，而这既需要“放”，体现为推动对产业结构转型升级、融资模式转型、科创企业的支持等；也需要“管”，体现为提升信息披露要求、增加市场承担责任、加强违规处罚力度等。经过历史发展高度成熟的传统行业，其核心价值在于固定资产和成熟工艺，更易于通过抵押等方式获取银行信贷；而对于新时代崛起的高科技产业，通常其核心资本在于技术人才或知识产权，资产定价难度高，同时高新技术企业前期高昂的研发投入难以在短期内转化为盈利，也容易增加银行体系的风险负担，间接融资体系对于高新技术行业的支持力度相对有限。因此融资端角度，以习近平同志为核心的党中央高度重视股票发行注册制改革，2013年首提股票注册制改革以来，分别在2019年、2020年、2021年于科创板、创业板、北交所试点注册制，最终在2023年发布全面注册制规则，并围绕注册制改革持续推动国内资本市场对科创企业的支持、产业结构的转型升级和融资模式的转型。

　　与此同时，提高资本市场长期价值和成长性也需要把握上市公司质量关，市场需要承担更多“价值发现”、“价值创造”的责任，而监管则更多通过强化信息披露和违规处罚等举措承担“价值保护”、“价值保障”的职能。一方面，注册制把更多的选择权交给市场的同时也意味着更多的责任。在退市机制和中介机构惩处机制的优化背景下，证券公司等资本市场参与者的责任也更加压实，只有着重长期价值，才能行稳致远，配合国家长期发展战略，更好地服务实体经济。因此，注册制的推行促使投资银行业务的逻辑发生了改变，从发现价值转向创造价值，从团队牵引走向平台协同，服务链条不断延长，变现模式也持续向后端转移。另一方面，注册制乃至资本市场的改革也需要监管保驾护航，注册制审核注册的标准、程序、问询、过程和结果全部公开透明，以信息披露为核心，加强对信息披露监管，把紧资本市场“入口关”，同时加强事中事后监管，以“零容忍”力度态度严厉打击欺诈发行、财务造假等违法违规行为，实施行政、民事、刑事立体化追责，严惩违法乱象。

　　另一面是将“蛋糕”切好分好，背后主线在于投资端推动中长期资金入市、投顾及养老金发展，以及交易端围绕提升资本市场透明度及交易便利性、提升交易效率、降低交易成本的资本市场系列改革。

　　投资端角度，一方面，长期资金的引入是资本市场慢牛、长牛的基础，资本市场的活跃离不开长期资金面的有力支持，但相较海外，国内资本市场中长期资金力量不足；另一方面，房住不炒、资管新规以来，国内财富管理行业卖方销售模式和投资者尚未转变的刚兑预期带来“金融产品赚钱而投资者不赚钱”的核心痛点，上述两者一定程度上阻碍了国内资本市场的发展和其所带来红利的分配。针对上述阻点，监管2019年推动基金投顾试点、2022年个人个人养老金实施办法出台、2023年基金投顾管理规定征求意见稿发布，2023年8月18日证监会提出如引导长期资金长期入市、推动理财等增量资金入市、大力发展权益基金、发展指数基金、鼓励券商衍生品业务创新，适度放宽风险指标等一系列措施。

　　交易端角度，一方面，市场必须要有足够的透明度，这是实现公开公平公正原则的基石；另一方面，提升交易环节便利性、降低交易环节成本也有利于资本市场活跃度的提升。相关政策部署如降低基础设施费用、优化程序交易监管、延长交易时间或“100+1”制度等；适度放宽两融保证金比例等。

　　宏观经济剧烈波动，投资亏损风险：海外衰退预期下，国内外消费、及投资需求疲软，经济增速全年承压，证券行业的投资业务收入受制于股票和债券市场行情，或有盈利下滑风险。

　　资本市场成交活跃度低迷的风险：资本市场行情低迷或致使投资者交易活跃度大幅下滑，从而可能影响证券公司佣金收入。

　　政策发生重大变化给行业带来的不确定性：金融行业监管政策复杂多变，若证券行业的经营模式和展业方式受新的政策影响，未来或将产生重大变化。