中信建投：大宗商品“反常”集体走牛 阶段性狂欢后价格或将迎来分化
来源：中信建投研究
文|周君芝 陈怡
近期铜、金等商品价格迭创历史新高，此外，理应在周期不同阶段表现亮眼的大宗商品，居然在一个月内同步迎来价格走牛。
我们认为当前大宗“反常”集体走牛，是各自叙事的巧合，阶段性狂欢后不同大宗商品价格或将迎来分化。
黄金：高平台顺风期，美联储实质性宽松之前，黄金或仍相对占优。
铜：当前价格走高起因供需缺口不可证伪，黄金价格强势通过铜金比价带动铜价走高。值得注意的是，重估黄金定价中的避险属性，同样要求我们需要重新审视铜金比能否重回历史经验值。
原油：近期供应扰动推升价格波动，周期视角下原油需求尚未进入顺风期。
螺纹等黑色：地产出现实质性转暖信号之前，阶段性跟随政策预期和基建项目落地进度，整体弹性有限。
过去一周经历大宗商品“超级周”，海外定价的贵金属、有色金属、原油延续强势表现，迭创新高；国内定价的黑色商品同样录得明显反弹。
3月以来大宗商品集体走牛，究竟有何触发因素，主要品种后市又该如何演绎？本文聚焦商品的底层宏观驱动逻辑，以及现阶段产业趋势叙事，全面评估当前“商品牛”的持续性和安全边际。
3月以来海外大宗商品集体走牛，金铜油联动上涨的背后，本质上受两大因素影响，避险预期以及 “二次通胀”交易。
从商品的宏观驱动逻辑出发，铜定价复苏，黄金定价货币宽松，原油定价通胀。当前原油、铜、黄金共振上涨，引发市场对于商品开启新一轮周期修复的强烈关注。
现阶段海外周期宽松尚未开启，全球经济增长仍在趋势性放缓。今年3月以来海外大宗商品联动上涨，暗含两条叙事线索：
线索一，中东局势持续升温的背景下，原油和黄金市场都在持续计价地缘风险。在事件性事件的冲击下，黄金和原油价格节奏表现出较强的相关性。
线索二，美国阶段性消费韧性以及全球制造业PMI景气度扩张，共同推升的全球“二次通胀”预期。
海外避险情绪推动下二次通胀预期升温，但现阶段国内黑色系表现并非联动海外通胀预期，更多还是产业叙事的巧合。
黄金：这一轮定价的主要锚是全球货币信用体系的稳定性
铜：价格走高起因供需缺口不可证伪，黄金价格强势通过铜金比价带动铜价走高。
黑色：3月下旬黑色商品触底反弹，背后驱动的更多是基建项目推进的节奏，以及国内政策预期的上修。
经验上，国内黑色价格更多定价国内PPI通胀，国际原油定价海外通胀。当前国内外货币政策和经济周期错位的背景下，油价和国内黑色价格本质上都是由产业的边际定价主导。4月以来，国内黑色系和油价表现同频，更多还是产业叙事的巧合。
较为确定的是，本轮商品牛在阶段性狂欢后，不同大宗商品价格或将迎来分化。
在全球政经关系重塑的背景下，货币属性支撑金价中枢抬升。
黄金：高平台顺风期，基于本轮降息窗口期，黄金的宏大叙事在一段时间内不会打破，美联储实质性宽松之前，黄金表现或仍相对占优。
铜：贵金属的安全边际或将高于有色金属，这也意味着，铜金比或面临系统性下修。铜价表现的确定性仍需等待需求复苏的验证，供需缺口的叙事会否证伪的关键仍在于需求端的配合。
原油：原油价格波动尽管受地缘政治影响较为深刻，但周期视角下原油需求尚未进入顺风期。在全球新一轮信用宽松周期开启前，油价持续冲高的动能存疑。
黑色：偏国内定价的黑色产业链，在地产出现实质性转暖信号之前，阶段性的仍将跟随政策预期以及国内基建推进的节奏，价格出现边际波动，但上涨空间和斜率仍相对偏平。
引言
过去一周经历大宗商品“超级周”，海外定价的贵金属、有色金属、原油延续强势表现，迭创新高；国内定价的黑色商品同样录得明显反弹。
3月以来大宗商品集体走牛，不仅在定价表现上大超市场预期，同时也挑战了传统认知。毕竟铜作为复苏品种，往往在经济周期起步阶段表现强势，螺纹钢等黑色金属应该在经济扩张过程中相对表现更好，原油更是度量全球经济过热，应该在周期过热表现亮眼。而黄金，理应在衰退或者滞涨阶段才有较好表现。
然而近期短短一个月不到时间，本应在不同阶段各自亮眼的大宗商品，铜、黄金、螺纹、原油，甚至小品种铝、银，不同品种大宗似乎都在走牛，个别品种定价甚至连创历史新高。
这样一种超越常规经验的大宗牛市，究竟有何触发因素，主要品种后市又该如何演绎？本文聚焦商品的底层宏观驱动逻辑，以及现阶段产业趋势叙事，全面评估当前“商品牛”的持续性和安全边界。
一、从大宗商品的金融属性排序讲起
3月以来，受益于海外货币宽松预期的提振，主要大宗商品出现全面走牛。年初至今（截至2024年4月19日），黄金上涨15.5% ； WTI原油上涨17.5%；LME铜上涨13.6%。市场强烈关注，在海外通胀仍在下行的阶段，商品是否已经开启了新一轮的周期上涨？
周期视角下，不同商品对于金融环境的敏感度并不一致，价格反馈通常也有梯次。
金融属性更强的商品往往表现出更强的早周期属性，对于利率的反馈更为敏感，价格在降息初期表现的更为强势，譬如铜和黄金。而商品属性更高的品种，往往需要等待实体需求实质性转好，切实影响到商品自身的供需基本面，价格反馈更为顺畅。譬如黑色系的螺纹钢以及原油。
为了更好的理解主要大宗商品的金融属性，我们引入存储性（货值，是否易于保存，标准化）的概念。
如果未来预期通胀上行，投机性需求自然反应是启动累库。对便于存储的商品而言，它的现实价格便会因为累库而上行。也就是说，通胀预期会切实影响到特定商品（存储性强）的当期价格。比较典型的是，铜的存储性较好，因此铜的实际价格和通胀预期相关性高。
对于不太方便存储的商品而言，即便预期未来通胀上行，也很难大幅累库从而带动商品价格当期上涨。所以通胀预期和存储性弱的商品价格，两者的相关性会弱一些。存储性弱的商品，它的价格更多反映当期供需，即实体的通胀情况。比较典型的是，原油的存储性较弱，油价和实体通胀的相关性也更高。
二、原油：近期供应扰动推升价格波动
相较于金融属性更强的黄金和铜，原油价格更多锚定供需缺口，可以说商品属性更强。
其他和油价表现密切相关的货币金融以及地缘政治因素，本质上也是先影响原油供需，从而影响原油定价。
经验上，原油供需缺口逆转领先原油价格拐点1-2个季度，若供需相对平衡，供给端将对油价形成成本支撑。2023年二季度后，全球供需平衡差异开始由正转负，今年一季度，全球原油供需缺口进一步放大，油价上行斜率出现陡峭化。
我们理解当前主导原油价格走势，背后的主要影响因素或来自供应端。
今年以来，随着OPEC继续深化减产，叠加中东地缘局势升级，原油供应前景进一步收缩。基于现阶段原油的供给弹性放大，而需求弹性由于和美国消费需求以及全球总量经济增长密切相关，变化幅度相对有限。短期内，油价定价边际更为敏感的供应变化，价格表现强势。
现阶段需求端的支撑，很大程度上来自于美国消费需求的韧性。
尽管今年以来美国消费者支出有所放缓，但家庭消费仍然受到紧张的劳动力市场的支持。从最新非农和职位空缺等指标看，企业用工需求依然强劲，从而支持了员工薪资健康增长。
周期意义上，全球原油需求的前景仍不明朗，“再通胀”交易或为时尚早。
本质上，原油并非利率敏感性资产。宽松的流动性并不能直接推动油价，影响机制更为间接，需要先影响实体需求，再传导至油价。
尽管今年3月份之后，市场进一步增加了美联储的降息押注，但是通胀下行周期，原油的需求前景仍受到压制。据国际能源署（IEA）最新的石油市场报告预测，全球石油需求增长目前仍处在放缓之中，预计今年将降至每天120万桶，2025年将降至110万桶。
三、黄金：联储降息前的高平台和顺风期
我们在之前的《黄金，高平台上的顺风期》报告中已详细阐明，黄金本质属性是，全球通行信用货币（美元）的替代品，无息且低风险。故而实际利率叠加避险属性，能够完美解释目前金价的强势表现。
站在当下时点展望未来金价走势，黄金表现的确定性和安全边界仍相对占优。我们对黄金定价有两个核心判断：
第一，黄金定价迎来高平台。即疫后全球产业链重塑，地缘政治频起，黄金定价中枢或难回到2013-2019年水平。这就是所谓的定价中枢进入“高平台”的涵义。
第二，美联储货币实际宽松之前，市场将反复博弈美元流动性宽松或再通胀，这对黄金定价而言，都不是坏消息。更为重要的是，经验来看，美联储实质性宽松之前，全球经济脆弱性以及地缘政治博弈风险抬升，这也在概率上推升黄金定价。
高平台：全球政经体系重塑过程中，信用货币再寻锚，2022年后金价中枢或已系统性抬升。
2022年以来，黄金和美元“脱锚”，更深层次的原因是全球正经历新一轮的政经关系重塑。经济逆全球化和地缘政治环境变化，在更长时间维度将演变为常态化，那么金价的中枢或已系统性上移。可观察的数据是，代理货币体系风险的央行购金量，在2022-2023年步入更高的平台期。
顺风期：美联储降息拐点临近，2024年金价或续创新高，关注三个顺风催化逻辑。
第一，货币宽松带来资产的名义利率降低，黄金的持有成本降低。
黄金是无收益资产，黄金的投资需求受机会影响。无风险利率（名义）能够较好描述黄金的机会成本。故而无风险利率越低，持有黄金的机会成本走低，黄金价格与无风险利率呈现反向变动关系。
第二，再通胀逻辑支撑，周期上金价走高的确定性增强。
宽松的金融环境有望助推通胀周期性回升，黄金具备抗通胀属性，通胀越高，黄金抗通胀属性越强，黄金将被追逐，所以再通胀逻辑支撑下，周期上金价走势将锚定“再通胀”的深度和广度。
第三，全球经济增速放缓的降息窗口期，贸易摩擦升级，地缘政治冲突的风险性事件发生概率增加。
基准情形下，降息的背后是全球经济增速的新一轮放缓，经贸摩擦和规则博弈增加的背景下，地缘政治格局扰动或更为常态化。因此在降息前的时间窗口，阶段性新增的避险需求概率上同样向利多金价的方向发展。
四、铜：供需缺口不可证伪叠加铜金比修复
长期商品层面，铜供给基本可以适应需求的增长；铜价波动受货币流动性影响更为深刻。
近几年供需缺口仅占供需的1%-2%，这也能解释在短周期，甚至中周期中，铜价表现较少被实体供需层面因素决定，金融因素对铜价解释力度较高。
贸易融资角度，宽松的货币政策环境催生铜贸易融资，驱动铜价上行。
资产配置角度，通胀预期和铜价关联度高，货币政策是铜价的先行指标。
今年3月以来铜价接力大幅上行，再通胀交易背后掩盖的是，铜金比趋势性修复的定价线索。
作为典型的利率敏感性资产，铜和黄金价格表现都体现出一定的早周期属性。不同于黄金和实际产出的负相关关系，铜在工业生产乃至国民经济中居于重要地位，和实际产出呈现较为明显的正相关。从短期看，铜本质上是经济周期波动的映射，因而我们看到铜金比与全球制造业PMI呈现较为明显正相关。
铜金比处于周期性低位，增强了铜价反弹的弹性
今年以来，市场对全球制造业景气度改善的预期走强。1月全球制造业PMI时隔16个月回升至50%的荣枯线，2月和3月PMI继续环比改善。市场全球制造业景气复苏将催生相关资本品开支需求，相应催化了铜价表现。
2023年以来，铜金比持续回落至周期性低位。金价持续上涨衍生的的工业金属金融属性修复，增强了铜价在阶段性反弹过程中的价格弹性，铜价在3月初期跟随金价走出价格盘整区间，突破9000美元整数关口后，上涨动能进一步强化。
五、黑色：国内产业负反馈阶段性缓解
今年一季度，地产量价表现未出现明显改善迹象，黑色更多交易去年下半年强政策预期落空，价格出现二次探底。
一季度，30城商品房成交面积数据再度走弱，二手房相较新房成交更为活跃，表达居民部门仍担忧期房交付的风险。黑色大宗需求对新房更为敏感，可以说年初黑色交易端的现实忧虑。
开年建筑业高频数据提示，节后复工节奏偏慢，政府融资节奏偏缓，基建项目开工相对滞后，实物工作量形成效率偏低，黑色系商品价格一度出现二次探底。
二季度以来（最近两周），黑色商品价格出现触底反弹，产业负反馈阶段性缓解。
一季度财政政策发力及基建的需求明显不及预期，导致黑色系商品从成材到原料端出现产业负反馈。
4月17日，国新办就宏观经济形势和政策举行发布会，表示发改委将进一步压实地方主体责任，推动所有增发国债项目于今年6月底前开工建设。
随着二季度专项债发行节奏加速以及增发国债项目推进开工建设，4月需求环比改善预期增强，原料端和终端价格在二次探底后，反弹幅度较为明显。
六、当前“大宗牛”是各自叙事的巧合
（一）全球制造业景气度复苏仍需追踪
近期铜和原油需求端驱动的重要线索，都部分定价了全球制造业景气度改善的的预期，以及美国消费需求的韧性。年初以来的全球制造业PMI扩张，是否意味着新一轮全球制造业景气度已经开启？目前这一点尚缺乏足够证据。
值得注意的是，我国3月通用机械等资本品出口同比明显下滑，这与预期的全球制造业景气度复苏趋势相左。
市场此前预期全球制造业景气度复苏催生资本品开支需求，进而带动我国通用机械、零部件等生产相关资本品出口。然而，3月通用机械出口二年复合环比增速为-0.9%，较1-2月下降12.5个百分点。
目前尚不能判断3月资本品出口下降，起因临时波动，还是制造业景气复苏存疑。对这一板块出口以及全球制造业景气度持续性，我们仍需保持观察。
此外，美国库销比仍处在历史中高分位，尚未有明显补库迹象。
销售同比增速是库存同比增速的领先指标，我们可以用库存销售比评估美国的补库动能，当前美国库销比仍处在较高位置。
2000年以来，美国库存销售比均值为1.34，第一四分位数为1.28，第三四分位数1.39。今年2月，美国库存销售比为1.38，高于历史75%的时间。
此外，3月中国对美国出口2年复合同比增速为-11.9%，较前值下降1.5个百分点。纺织、鞋帽、灯具等劳动密集型产品出口同比再度明显回落，同样指向美国尚未有明确的补库迹象。
（二）关注后续的分化和轮动规律
3月以来海外大宗商品集体走牛，金铜油联动上涨的背后，本质上是避险驱动下的二次通胀交易。
从商品的宏观驱动逻辑出发，铜定价复苏，黄金定价货币宽松，原油定价通胀。当前原油、铜、黄金共振上涨，引发市场对于商品开启新一轮周期修复的强烈关注。
但现阶段海外周期宽松尚未开启，全球经济增长仍在趋势性放缓。今年3月之后，海外大宗商品联动上涨，暗含两条叙事线索：
首先，中东局势持续升温的背景下，原油和黄金市场都在持续计价地缘风险。在事件性事件的冲击下，黄金和原油价格节奏表现出较强的相关性。
其次，美国阶段性消费韧性以及全球景气度改善的迹象共同推升“二次通胀”预期。
上述两条线索都并非经济周期性因素，但短期内成为影响商品边际定价的主导变量。
国内黑色系表现并非联动海外通胀，更多还是产业叙事的巧合。
本轮黑色商品触底反弹，背后驱动的更多是基建项目推进的节奏，以及国内政策预期的上修。经验上，国内黑色价格更多定价国内PPI通胀，国际原油定价海外通胀。
当前国内外货币政策和经济周期错位的背景下，油价和国内黑色价格本质上都是产业方面的边际定价主导。4月以来，国内黑色系和油价表现同频，更多还是产业叙事的巧合。
周期视角下，全球信用扩张尚未启动，大宗商品仍面临一定价格压力。
后续商品基本面或有两点不及预期。
第一，海外通胀若未按预期回落，降息预期一再调整，海外资产定价或沿着“通胀超预期反弹——联储阶段性紧缩——经济深度衰退”这一反馈机制演进。
第二，国内实体增长修复节奏偏慢或偏弱，主因本轮地产面临梗阻及需要解决的增长问题更为复杂，基建投资受制于地方财政能动性走弱弹性相对有限，库存周期磨底的时间或更为漫长，届时国内工业品尤其是黑色商品的价格或再度面临回调压力。
较为确定的是，本轮商品牛在阶段性的狂欢后，不同大宗商品价格或将迎来分化。
贵金属和铜等金融属性较强的早周期品种，超额收益或更为凸显。值得注意的是，在全球政经关系重塑的背景下，货币属性支撑金价中枢抬升。
基于本轮降息窗口期，黄金的宏大叙事在一段时间内不会打破，贵金属的安全边际或将高于有色金属，这也意味着，铜金比或面临系统性下修。
原油价格波动尽管受地缘政治影响较为深刻，但周期视角下原油需求尚未进入顺风期。在全球新一轮信用宽松周期开启前，油价持续冲高动能存疑。
偏国内定价的黑色产业链，在国内地产出现实质性转暖信号之前，阶段性的仍将跟随政策预期以及国内基建推进的节奏，价格出现边际波动，但上行斜率仍相对偏平。
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的、修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。