中信建投 | 十个问题看清白电年报和一季报

　　来源：中信建投证券研究

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　　文|马王杰 翟延杰

　　年报和一季报披露完成，白电行业取得亮眼的增长，收入端整体实现稳健增长，毛利率提升、费用率稳定，23年净利润增速创下疫情后新高。分解收入驱动因素：23年白电分品类和分内外销增速较为均衡，中国企业海外增速远超外国同行；分公司看，二线品牌整体利润CAGR高于一线白电，背后体现出行业竞争格局缓和二线标的自身经营改善。复盘2024年白电行业股价表现，估值和业绩双击，一方面行业业绩稳健，既有出海的希冀，也有短期国内以旧换新政策的催化，另一方面股息率相对可观，板块综合吸引力显著增强。

　　Q1：收入增长驱动力来自哪里？

　　白电各品类增长相对均衡，空调略高于冰洗厨小板块，空调行业的增长主要依靠内销，冰洗国内需求较为平稳，增长主要依靠外销拉动。23年内外销增速均衡，但下半年外销加速明显。

　　Q2：一线白电和二线白电表现有何差异？

　　二线白电收入和利润均高于一线，CR3占比呈下降态势。背后原因，既有龙头对盈利的追求下竞争缓和，也有二线标的在学习效应下，加强变革带来的增益。

　　Q3：海外收入表现如何？头部白电出海战略落地成色几何？

　　近年来中国白电企业海外增速持续高于海外友商，竞争力不断强化。美的从组织架构到职能条线的全方位海外落地，海尔发挥品牌优势，精耕细作；海信加速提升海外自有品牌影响力，深化本地化建设；美菱国内制造力外溢，海外另辟蹊径。

　　Q4：国内渠道在发生什么变化？高端品牌表现如何？

　　美的主打DTC转型，海尔力推场景化销售，海信不断构建自己的专卖店体系，格力推进渠道扁平化，高端品牌增速有所回暖。

　　Q5：研发投入哪家强？

　　美的集团研发投入不断增长，依然保持着行业最高的研发投入金额；海尔近年来在研发上加大投入，2021年开始，研发费用率保持着行业最高水平。

　　Q6：盈利能力上升背后的原因如何分解？

　　净利率看上市白电整体实现了连续9个季度正向变动，主要是毛利率提升的驱动，背后原因1）原材料成本整体平稳；2）竞争格局较好，龙头企业的诉求更多在利润提升。

　　Q7：白电现金流分化背后的原因？

　　Q1美的现金流良好，格力和海信家电现金流下降主要是销售商品的现金比例降低，但仍在健康水平。

　　Q8：后续分红率有提升空间吗？

　　白电公司的经营活动现金流量净额基本是净利润的一倍多，并且账上货币资金充裕；短期看白电公司并未有大幅资本开支，预计分来分红率仍将上行。

　　Q9：如何预判以旧换新活动影响？

　　政府搭台，企业唱戏，原来需要做宣传的营销费用，因为国家和省政府层面统一的宣传而达到了节省。企业则可以将节省部分营销费用转化为直接消费补贴。美的和格力的以旧换新补贴，并不会影响其利润率。

　　Q10：近期白电板块表现如何归因？

　　后续如何看？2024年板块上涨伴随着估值和业绩的双重提升。白电行业的业绩稳健，既有出海的希冀，也有短期国内以旧换新政策的催化，叠加股息率的吸引。2024年尽管伴随估值扩张，但是一线标的估值提升相对有限，并未出现显著高估，未来仍有机会。

　　投资建议：近年以来，家电板块的配置价值正逐步被市场所认知。成长性角度来看，家电出海逻辑顺畅，海外大市场+弱竞争环境构筑长期增长赛道，国内高端市场占比的持续提升也拓宽了内销成长空间。估值维度看，过往PEG投资范式下，家电板块价值仍有所低估，相较历史与同类资产，家电板块尤其是白电估值仍处较低水位，具备较强性价比。红利维度看，白电公司股息率普遍较高，优质的现金流与充裕的账面现金加持下未来提升分红的潜力充足，为减少净资产提升ROE提供可能。

　　1、宏观经济增速不及预期，家电产品属于耐用消费品，与居民收入预期息息相关。若宏观经济增长放缓，或对行业销售形成较大影响；

　　2、原材料价格大幅波动：家电公司原材料成本占营业成本比重较大，若大宗价格再度上涨，板块盈利能力将会减弱；

　　3、海外市场风险：海外环境近年不确定性加剧，家电龙头外销占比较高，若外需下降则业绩将受到相应冲击；

　　4、市场竞争加剧：弱市场环境下，行业竞争更为激烈，部分公司存在份额丢失及低价竞争拖累盈利的风险。

　　马王杰：家电行业首席分析师，上海交通大学硕士，曾就职于申万宏源、天风证券和国盛证券。深度覆盖白电、厨电以及各类小家电公司。所在团队曾获得2016年新财富家电行业第五名、水晶球第二名；2017年新财富入围；2018年金牛奖家电行业最佳团队。

　　翟延杰：家电行业分析师，北京大学金融硕士，专注于白电、服务机器人、出行短交通、智能家居等研究。

　　证券研究报告名称：《白色家电：十个问题看清白电年报和一季报》

　　对外发布时间：2024年5月5日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

　　本报告分析师： 

　　马王杰 SAC 编号：S1440521070002

　　翟延杰 SAC 编号：S1440521080002