【西部晨会】中国神华：能源巨擘，黑金航母
（来源：西部证券研究发展中心）
本期内容
【宏观】从日本经验看中国消费时代变迁的含义和影响：站在第三消费社会的十字路口
【煤炭】中国神华（601088.SH）首次覆盖报告：能源巨擘，黑金航母
内容详情
【宏观】从日本经验看中国消费时代变迁的含义和影响：站在第三消费社会的十字路口
本文参考日本消费社会变迁的历史，总结出划分消费时代的关键指标，并将改革开放以来的中国消费社会大致划分为四个阶段。尽管2023年以来我国出现了服务消费好于商品消费、一二线城市消费弱于三四线等消费新趋势，但我们认为当前我国尚未进入低欲望的第四消费社会，而是处于第三消费社会的中后期。在这一时期，采取低价策略的消费企业通常能够脱颖而出。往前看，我们认为当前中国处于第三消费社会的十字路口，未来的走向或取决于财政政策是否向居民部门和需求端进一步倾斜。
20世纪初至今，日本的消费社会大致可以划分为以下四个阶段，并与马斯洛需求层次相对应。第一消费社会（1912-1941年）是从“无”到“有”的消费时代，以生活必需品消费为主，对应马斯洛需求层次的生理需求和安全需求。第二消费社会（1945-1974年）是大量生产、大量消费的时代，大众化、标准化是当时消费的代名词，这一时期兴起的家电、汽车等耐用品属于“参与社会生活所需的必要商品”，对应马斯洛需求层次中的社会需求。第三消费社会（1975-2004年）是差异化、个性化的消费时代，日本民众开始通过高端化、品牌化的消费实现自我认同，对应马斯洛需求层次的尊重需求；最终日本迎来简约、低欲望的第四消费社会（2005-2034年），商品消费开始回归使用的本质，并且消费者更加偏好“自我启蒙、充实内心的商品”，对应最高层次的自我实现需求。
根据日本消费社会变迁的经验，我们总结出以下划分消费时代的关键指标：1）工业化进程；2）经济增速；3）城镇化率；4）耐用消费品普及率；5）生育率和人口老龄化程度。基于上述指标，我们对中国消费社会进行划分：
第一消费社会（1978-2000年）：改革开放带来的首轮消费繁荣。当时我国处于工业化的前期阶段，城镇化率进入上升区间。这一时期的消费是以城市为中心的，彩电、洗衣机、冰箱等耐用消费品在城市陆续普及，但农村地区耐用品拥有量偏低，全国有能力购买汽车的民众仍是少数。
第二消费社会（2001-2017年）：“入世”后“大量生产、大量消费”的时代。受益于中国加入WTO，这一时期中国的经济整体呈现高速增长态势，城镇化进入加速期，工业化水平显著提升，汽车、家电等产量迅速提高。同时，受益于取消农业税和家电下乡等政策，耐用消费品在农村广泛普及。
第三消费社会（2018-2022年）：基本完成工业化后的消费升级时代。这一时期中国经济由高速增长转为中高速增长，由于已经基本实现工业化，中国居民逐渐由生产者过渡至消费者，且消费需求的增长从生存型、数量型向发展型、享受型转变。因此，消费升级可谓是第三消费社会的主旋律，多元化和个性化的消费需求在这一时期涌现。品牌化、高端化是当时消费的趋势，消费者的关注重心由“量”转为“质”。
2023年至今，中国消费社会开始出现与此前截然不同的趋势，但整体仍处于第三消费社会的中后期。尽管2023年以来商品消费表现平淡，但旅游市场却持续升温，“演唱会经济”也成为部分地方经济复苏的动力之一。此外，一、二线城市消费弱于三、四线也是当前消费社会的新特征。结合日本经验看，我们认为当前中国仍处于第三消费社会的中后期，即消费意愿仍在，但房价下行带来的居民部门资产负债表受损使得消费能力萎缩。
基于消费社会变迁的视角，能够较好解释近期消费数据的分化。1）服务消费好于商品消费：一方面，消费由商品转向服务是第三消费社会的重要特征；另一方面，在资产负债表受损时，居民部门对商品消费支出的压缩效应大于服务消费。2）一、二线城市消费偏弱：主要原因是房价下行导致高能级城市居民资产负债表受损更多。截止2024年8月，一线、二线和三四线城市二手房均价同比降幅分别为5.4%、8.9%和5.1%。尽管一线和三线城市之间的房价跌幅相近，但一线城市的房价收入比为26.3，显著高于三四线城市的7.9。这意味着一线城市居民的资产相对于收入缩水的程度是三线城市的三倍以上，进而消费表现更弱。
从日本经验看，当前消费社会下低价策略更具有竞争力。以优衣库为例，1991-1998年公司凭借大众化定位和平价特征抓住消费趋势变化带来的红利，在日本实现门店数量的快速扩张。1998年优衣库推出低价明星单品——摇粒绒，带动母公司迅销集团股价迅速上涨。此外，日本酒类消费的变迁也印证低价策略在第三消费社会中后期更具有优势。三得利公司1994年推出起泡酒，其味道和香气近似啤酒，但价格仅为普通啤酒价格的60%左右，进而快速占据市场份额。
往前看，我们认为未来中国消费社会的走向取决于财政政策是否会向居民端和需求侧进一步倾斜。如果未来财政政策转变为侧重需求端发力，且政策力度较大，带动居民部门的消费能力改善，中国消费社会有望重回“升级时代”。
风险提示
中日经济发展阶段、外部环境、科技周期存在差异，对中国消费社会的划分和展望不准确，财政政策力度不及预期，价格竞争加大通胀下行压力。
【煤炭】中国神华（601088.SH）首次覆盖报告：能源巨擘，黑金航母
核心观点
基于模型分析，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为622.05亿、637.44亿、645.12亿，EPS分别为3.13、3.21、3.25元，同比增长4.21%、2.47%、1.21%。考虑DDM估值方法，给予公司目标价52.16元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
【报告亮点】市场认为煤炭行业是典型的周期型工业品行业，行业景气度随着宏观经济的波动会发生明显的周期变化；且认为公司是典型的β品种，业绩和股价是完全跟随煤炭行业的景气度涨跌。但是我们认为在内产不足、进口干扰的双重背景之下，预计2024-2026年现货采购价格中枢依旧维持900-950元/吨的位置；公司业绩稳健，未来继续保持高分红概率较大。
【主要逻辑】
主要逻辑一：供需紧平衡，煤炭价格长期高位稳定。因此我们预计2024-2026年在电煤长协充分保障的前提下，现货采购价格中枢依旧维持900-950元/吨的位置，最高价格仍旧存在创新高的可能。
主要逻辑二：外购减少降本增效，利润增长空间可期。根据对煤炭业务板块分拆经营模型分析来看，通过降低外购煤、减少低毛利板块业务，预计2024年煤炭业务板块综合毛利率为32%，较2021年毛利率27.6%明显提升。
主要逻辑三：利润稳定、业绩稳健，长期保持高分红。中国神华自上市以来累计现金分红18次，平均分红率高达58.77%，2023年公告净利润分红率超过75%，截至2024年中期未分配利润高达2730.92亿，未来继续保持高分红概率较大。
风险提示
经济增长不及预期，产能投放超预期，进口超预期，突发煤矿事故等。
证券研究报告：《晨会纪要》
对外发布日期：2024年9月26日报告发布机构：西部证券研究发展中心
边泉水（S0800522070002）bianquanshui@research.xbmail.com.cn
刘博（S0800523090001）liubo@research.xbmail.com.cn
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