恒立液压：工程机械“养家”，机器人丝杠“冒险”！
可别小看工程机械板块的复苏周期，它是帮助恒立液压度过新产业“业绩真空期”的绝对底气！
国庆节前后人形机器人相关的消息催化相当密集，利好利空交织在一起。让市场产生了不小的分歧。人形机器人海外产业链依旧是市场关注的核心，其中特斯拉代表的T链变化和动向对A股相关概念个股的影响较大。从时间线来看，节前和节中，市场的核心预期是T链的审厂进展，毕竟产品行不行得客户说了算，具体情况这里就不表述了，毕竟不是上市公司官方渠道披露的信息，可信程度保证不了，节前节后的资金表现已经给出了态度。
然后就是10月10日Figure发布的第三代机器人Figure 03，也成为一条市场关注的主线，这款机器人适配家庭场景，可以自主完成洗衣、打扫和洗碗等家务任务；搭载Helix大模型，使机器人在不可预测、不断变化的家庭环境中导航。这对于Figure机器人产业链来说是一个不错的消息，一些细节是F链将生产工艺从Figure 02的CNC加工，转向压铸、注塑、冲压等模具化工艺；而且还会打造专属量产工厂BotQ。产量预期是，首条产线年产能可达1.2万台，未来四年目标总产量10万台。
前面是利好催化，相对利空的消息就是The Information称特斯拉因机器人手部技术问题，放弃今年生产数千台Optimus的目标。只是这个消息其实并非最新的，其中早在2025年7月26日马斯克就曾公开表示，放弃第二代Optimus量产计划，选择暂停并转向研发更优的第三代，时效性已过，对市场影响有限，但难免引发短期的市场情绪波动。
事实上，随着核心四肢关节、电子皮肤、机身材料等关键零部件的技术路线逐步确认，几乎可以预期的是人形机器人量产节奏的加快，而人形机器人大规模量产前，最后一块拼图必然是大脑，也就是AI大模型。全球争先恐后建设AI算力和训练大模型的最核心目的就在这。
不过，机器人量产预期再强也要先度过量产前的“黑夜”，业绩才是支撑估值的核心。A股市场“主业+人形机器人零部件”的战略布局是相关概念的主流。主业作为“地基”，其景气度直接影响市场的估值。
简单的一个业绩预期逻辑是：主业景气度周期性衰退，未来业绩预期相当于“-1+0.5”，主业景气度周期性繁荣，相当于“0.5+0.5”，若主业景气度周期性复苏，相当于“1+0.5”。
由此，判断一家人形机器人概念的相关上市公司估值是不是过高，主业景气度是一个不错的衡量标准，也就是主业能不能帮助这家公司度过人形机器人产业的业绩真空期！
01
恒立液压：工程机械周期性复苏
最近市场对恒立液压的关注度不低，节后首日大涨8.59%，报收104元/股，盘中曾一度达到近四年的新高，股价重回百元。当然这与国庆节中人形机器人北美客户审厂的进展和结果有一定关系。事实上，恒立液压在工程机械产业复苏方面的叙事也相当有看点：随着产业走出低谷，主业业绩会给估值带来保障。
恒立液压的核心业务是液压元件及系统。核心产品包括高压油缸、液压泵阀、液压系统、精密铸件等。这个液压元件是利用液体传递动力，也就是各种工程机械设备的“肌肉”，比如挖掘机大臂连接处的伸缩杆。其产品核心的应用领域就是在工程机械（挖掘机、农用机械等），这一块占公司营收比重超过50%，其余应用在盾构机、冶金设备、船舶、航空航天等领域。
然而就这一套系统，曾经也是被国外“卡脖子”。在上个世纪，国内的液压系统中高压油缸、液压泵阀、液压阀、马达四大核心零部件都被日本的KYB工业株式会社、小松制作所、德国博世力士乐等外资企业垄断。高端液压泵阀领域依赖进口，挖掘机油缸市场80%份额由外资占据凭借技术壁垒长期主导市场，由于进口产品价格高、议价权强势，导致彼时国内中下游的工程机械厂商70%左右的利润都贡献给了外企。
俗话说：要致富，先修路。从上面的产业链图也不难发现，液压元件及系统与国内的基建、房地产行业的周期性相关性非常高。结合那些年我国对基建和房地产的需求增长，国产液压元件和系统的自研替代需求高涨且迫切，这样说起来恒立液压算是“国产替代”的老前辈。
恒立液压前身是1991年的无锡恒立液压气动有限公司，彼时公司以生产气动元件为主，同时生产一部分中低压油缸。当时的汪立平就想做挖掘机的高压油缸，但由于壁垒高、市场空间有限而被质疑。不过他还是义无反顾地投入研发。经过多年研发和改进后，在1999年恒立攻克了关键性技术，研制出符合标准、可与进口产品竞争的高压油缸；2005年实现国产化的大规模量产，由于产品性价比高，凭借低价战略迅速抢占市场，2010年进入全球工程机械龙头卡特彼勒供应链，2015年国内市占率超50%。
上图基本反映了整个工业机械产业的两个完整周期。
2008年，面对全球经济危机，我国推出了四万亿投资计划，重点投向基建和房地产，进而拉动了工程机械的需求。2009-2011年挖掘机销量从9.5万台飙升至17.8万台，年均增速超40%；而2008-2011年恒立液压营业总收入从2.96亿增长至11.33亿，年均增速40%以上；接着2012-2015年就出现了房地产调控政策和基建投资增速下滑，这导致工程机械销量断崖式下跌，2015年挖掘机销量仅5.63万台，较2011年高点下降68%。
2016年之后，开启上一轮工程机械的周期。驱动因素可能都很熟悉，核心依旧是房地产和基建，彼时全国的房价开始不断走高，这背后是需求高增，地方政府批地、地产商买地盖楼，城镇化建设继续增长但增速趋缓。而且工程机械还叠加了设备更新、“一带一路”的基建出海等因素。新周期也让恒立液压迎来了“戴维斯双击”。
2015年攻克高压柱塞泵阀技术，2016年后批量供应三一、徐工等主机厂，客户增长，泵阀业务收入也从2016年的1.2亿元飙升至2021年的32.36亿元。这里还有出海渗透，公司进入卡特彼勒、小松等国际供应链，海外收入一直在增长，从2016年的1.64亿增长至2021年的12.35亿，2023年达到19.27亿。上一轮周期虽然国内业务在2022-2023年出现了明显下滑，但其海外业务持续增长，8年翻了10倍以上。在上行周期中，恒立液压的股价也大幅走高，从2016年年初的4块多一直上涨到2021年年初的130块以上，市值一度超1700亿。后面由于经济疲软、工程机械下行周期，市值也蒸发了三分之二。
本轮工程机械行业的复苏逻辑有些变化。房地产不再是核心驱动，以前靠“量”大取胜，现在以“质”为核心，超大型基建、工程机械新能源化、资源开采需求增长等，成为本轮工程机械的新逻辑。
据统计，2025年9月，中国工程机械市场指数即CMI为104.06，同比增长4.12%，环比增加4.12%。依据CMI判断标准，9月指数值高于收缩值，这意味着国内市场开始步入年度周期性旺季，短期继续恢复。主机厂给零部件企业下单加速的核心还是对内需销量的乐观，逻辑传导链条是主机厂看到自己的存量设备开工率提高、预期新增需求会起来、提前储备产能、主机厂给零部件下单。
作为工程机械产品的核心配套零件，也是行业公认的领先指标，恒立液压的中大小挖油缸的排产情况一直是市场关注的重点。根据机构调研，今年二季度恒立液压的挖机、非挖板块增速分别为22%、4%，均较第一季度回暖，海外需求上行，预期三季度环比继续向上，挖机板块持续释放弹性；而且三季度排产继续高增：挖机油缸，7-8月产量同比增加60%，9月排产同比预期增长30%以上；按照油缸订单一般的交付周期为2-3个月，该数据预示着今年下半年业绩有希望获得高速增长。关键本轮需求推动让恒立液压的盈利能力有上升空间。
房地产对工程机械设备的需求，分散、通用，以中小型、高标准化的机械设备需求为主，竞争激烈，毛利率低；而且房地产市场主要看投资情况，2025年一季度房地产投资同比下降9.9%，受政策和市场周期影响大，波动性较强。相比之下，超大型基建，例如今年的雅江超大水电项目，需要适应高原环境的大型、电动化、无人化工程机械设备，有技术门槛和定制化要求，单机价值量更高，盈利能力更强，比如大型挖掘机毛利率可达35%，还有盾构机这种超级“巨无霸”；
所以总的来看，即使不考虑恒立液压的人形机器人叙事，仅工程机械产业的复苏和周期向上的逻辑就足以支撑业绩预期。毕竟在当前逐步剔除房地产这一周期性较强的产业后，像这种水电基建、矿产资源开发等，关乎国家能源安全和供应链自主，战略性强，周期更长，这对国产工程机械产业链的抗周期能力，将是一个极强支撑，而且未来人工智能、新能源也完全适配这一“传统”行业。
02
布局丝杠，一波三折
恒立液压在机器人核心部件的布局，既有些“无心插柳”，还有些“神奇”。
将时间倒回至2021年8月31日。当时恒立液压公告了一项定增预案。计划募资50亿元，主要用于“恒立墨西哥项目”、“线性驱动器项目”等6个项目，其中还包括补充流动资金15亿元，“恒立墨西哥项目”和“线性驱动器项目”则分别投入11亿和14亿元。这里“线性驱动器项目”总投资15.27亿元，根据当时的报告，该项目达产后将形成年产104,000根标准滚珠丝杆电动缸、4,500根重载滚珠丝杆电动缸、750根行星滚柱丝杆电动缸、100,000米标准滚珠丝杆和100,000米重载滚珠丝杆的生产能力，其实这些开始都不是给机器人用的。
作为恒立液压上市多年唯一的一次股权融资，从项目来看是很正常的增发扩产行为，但这中间的过程却一波三折。
这次非公开发行计划是在2022年1月14日获得证监会核准批复，有效期为12个月。但后面恒立液压的定增进度却迟迟没有更新。为此，恒立液压专门在这年11月28日召开了2022年第二次临时股东大会，审议通过了此前董事会提交的《关于延长非公开发行A股股票股东大会决议有效期的议案》。将定增的股东大会决议有效期顺延了12个月。可能市场也一头雾水，对恒立的这次定增不太看好，公告发布后公司股价从90多块一路下挫至阶段新低的61.84元/股，当然这里也有大盘的下跌恐慌和当时对市场预期房地产疲软和工程机械产业周期见顶的悲观情绪。
直到2022年12月28日，这次定增进度终于更新。包括高毅资产、国泰君安资管（亚洲）、高盛、阿布达比投资局等在内的8家机构参与认购。虽然认购方都是大名鼎鼎的机构，但是募资总额却从最初预期的不超过50亿元大幅降至20亿元。最终在2023年的1月6日定增完成，距离证监会核准批复的日期只差几天。根据2022年报所披露的募投项目进展情况，原先的6项变成了5项，取消了“补充流动资金”。在剩余5个募投项目中，恒立仅仅保持了“线性驱动器项目”的拟投入资金，没有改变14亿元的投资预算。
由此来看，估计是募资金额和项目让定增并不顺利，只能砍掉部分，但神奇的是只有线性驱动器项目没有被砍预算，好像公司看到了未来的什么趋势一样坚定。该项目原本预计会在2024年一季度投产，但定增的延期，也直接将线性驱动器项目的投产时间延后了不少，最终在今年6月完工。
根据公司调研来看，一期也就是定增后在2022年投入的15亿可以带来产能为20亿产值，二期也在进行中，预计产值在30亿。目前公司已经在丝杠制造工艺上具有显著优势，小批量生产已通过认证，预计2025年能达到8000万至1亿的出货量，明年有望实现三倍增长，并已获得众多下游客户的订单和定金，验证了其产品通过了四五十家工业机床丝杠客户的认证。
总结来看，恒立液压最核心的驱动因素依旧是基本盘工程机械产业的复苏，人形机器人产业留给公司的时间还非常充足，虽然还没有准确的公告和研报披露，但相信市场已经从不少机构调研那里看到了，最近关于人形机器人关键大客户对恒立液压大丝杠（对应机器人大关节）的青睐。
恒立液压未来的成长逻辑其实非常清晰：工程机械主业的复苏逐渐带来稳定的业绩，甚至会随着宏观经济复苏带来阿尔法收益；而机器人核心部件的丝杠产品则负责打开估值的想象空间。一个负责“稳定”，一个负责“爆发”，形成了完美的协同。一家公司的基本盘从“拖后腿”变为“强支撑”，它的价值重估，是不是才刚刚开始。