金徽股份获德邦证券“买入”评级 江洛矿区整合蓄势待发

12月6日，德邦证券能源有色团队发布研报《金徽股份（603132.SH）：资产质地优良，整合加速发展》，指出金徽股份具有资源禀赋优势，江洛矿区整合项目落地将极大提升公司资源整合及综合利用能力，预计公司2023-2025年归母净利分别为3.4亿元、4.2亿元、10.2亿元，同比增速-27.3%、22.2%、145.3%，首次覆盖给予“买入”评级。

近期金徽股份持续获得机构关注和推荐，11月下旬财通证券在《有色金属行业年度策略报告》中也表示工业金属方面看多铜锌铝，指出锌品种在供给刚性下，一旦需求恢复，矿企盈利有望大幅提升，因而建议关注金徽股份等公司。

资源储量和开采能力均显著提升，主力产品毛利率稳定

根据德邦证券梳理，2022年中国铅矿、锌矿产量分别为200万吨、420万吨，分别占全球铅、锌产量的44%、32%，均居全球第一；2022年中国铅、锌资源储量分别为1200万吨、3100万吨，分别占全球铅、锌资源总储量的14%、15%，均居世界第二。中国铅锌矿冶炼产能高于产量，每年要从国外大量进口原料，2022年中国铅矿砂及其精矿进口数量为101万吨，锌矿砂及其精矿进口数量为413万吨。

金徽股份是甘肃省内生产规模较大和效益较好的绿色矿山企业，截至2023年半年度拥有3宗采矿权3宗探矿权，拥有李家沟选厂、明昊选厂、宏泰选厂、谢家沟浮选厂。公司在产郭家沟铅锌矿累计查明锌金属215.12万吨，铅金属63.77万吨，银金属量1162.19吨，拥有较丰富的铅锌资源储量，赋存状态较好，具有资源禀赋优势。2022年末，谢家沟矿业保有资源储量矿石量236.54万吨，金属量分别达到锌金属量8.29万吨、铅金属量3.75万吨、银金属量38.96吨，生产规模18万吨/年，可持续开采时间超过10年，公司资源储量和开采能力均显著提升。

价格方面，截至2023年11月中旬，国家统计局公布的铅锭(1#)年均价为15565元/吨，锌锭(0#)年均价为21698元/吨。成本方面，2022年单位铅锌金属的销售成本为5593元/吨，较2021年增长15.2%。

2022年，在克服一线生产人员上岗不稳定及原材料价格持续上涨综合不利的情况下，公司完成了年初预计的生产经营目标，全年实现营业收入12.4亿元，同比下降1.0%，实现归母净利4.7亿元，同比增长1.5%，生产经营成果保持稳定。

德邦证券指出，公司主力产品毛利率较为稳定，铅精矿（含银）和锌精矿毛利率维持在60%以上，2022年及之前净利率维持稳定增长，2023年由于锌价较弱，公司前三季度净利率有所回落。

江洛矿区整合项目落地，提升公司资源整合及综合利用能力

在2023年8月26日与徽县人民政府签署《战略合作框架协议》之后，公司在2023年11月22日披露合作进展，公司江洛矿区铅锌矿（300万吨/年）选矿工程已办理完成备案登记事宜，建设地点为甘肃省陇南市徽县江洛镇、泥阳镇，成县王磨镇。项目最终将建成“两厂两库，一路一网”，年产能300万吨的环保型、安全型、资源高效利用型绿色矿山，建设工期自2024年1月计算，共45个月。

根据公司11月28日发布的《江洛矿区铅锌矿(300万吨每年)选矿工程可行性研究报告》，江洛矿区已探明储量约600万吨，其中向阳山、谢家沟两矿区已被公司收购，企业正在进行外围探矿。

德邦证券指出，江洛矿区整合项目落地后，公司采选规模有望提升179%，将极大提升公司资源整合及综合利用能力。

产销量方面，从2020年开始，公司郭家沟南铅锌矿以及郭家沟铅锌矿矿石开采量基本实现满产，德邦证券预计未来3年郭家沟南铅锌矿以及郭家沟铅锌矿仍维持满产，即年采矿量达到150万吨，而新收购的谢家沟铅锌矿产能为18万吨，逐步爬坡；李家沟选矿厂维持满产。而江洛矿区从2024年开始放量，2026年满产，德邦证券预计2023-2025年公司精矿中铅金属产量分别为2.08/2.45/5.51万吨，含锌金属量分别为5.94/6.92/14.92万吨。

参考当前铅锌金属的销售成本和锌锭、铅锭均价，德邦证券预计金徽股份2023-2025年营业收入分别为11.8/14.6/31.9亿元，同比增速分别为-4.8%、24.0%、118.2%；归母净利分别为3.4/4.2/10.2亿元，同比增速-27.3%、22.2%、145.3%；EPS分别为0.35/0.43/1.05元/股。以A股同行龙头中金岭南、驰宏锌锗作为可比公司，截至2023年12月5日收盘，公司2023-2025年PE分别为37.1x、30.4x、12.4x。