财通宏观·深度 | 央行新框架，对利率有何影响？——货币知识点系列之二
（转自：财通证券研究）
核心观点
央行推进的货币政策改革已近一年，除了货币政策调控机制不断向“价格型”转变以外，结构性货币政策工具的使用也趋于频繁。那么，货币政策框架如何创新？结构性工具的实际使用情况如何？改革之下市场利率有哪些变化？
货币政策新框架，有哪些变化？到目前为止，央行基本形成了质押式逆回购投放短期流动性、买断式逆回购投放中短期流动性以及MLF、存款准备金率和二级市场买国债来投放中长期流动性的流动性供给期限结构。从货币政策目标的角度来看，一方面，央行每日调节短期流动性的量价来调控资金利率，这是操作目标的实现，集中在狭义流动性层面；另一方面，央行通过实现操作目标，间接影响广义流动性层面的中介目标，不过目前从政策利率传导至实体融资成本效率降低，是价格型调控机制的主要障碍。
结构性工具，使用现状如何？货币机制传导不畅主要在于政策利率下降也难激发内生融资需求，资金无法转化为实体的投资和消费，一是缘于经济结构转型；二是部分资金在银行体系内部空转。在防空转和适度宽松共存的情况下，结构性货币政策的重要性得到凸显。从结构性货币政策的实际使用来看，一方面，长期性工具和大部分阶段性工具均设有限额；另一方面，除了长期性工具以外，只有普惠小微贷款支持工具、设备更新改造专项再贷款、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款和碳减排支持工具的使用率超过50%，其余结构性货币政策工具的使用效率均不及30%，针对地产、养老和交通物流的工具使用率甚至在10%以下。结构性工具的堵点之一在于行业本身发展受限和执行不易；堵点之二是行业周期和相对优势下滑。
框架调整，对利率有何影响？对于实体经济而言，货币政策“适度宽松、保持流动性充裕”基调不改，对于金融体系的防空转也仍在政策的考虑范围内，因此央行或将狭义流动性和广义流动性的政策目标分开考虑，狭义流动性松紧只要不影响实体融资即可。自去年下半年以来，市场利率出现了三类的倒挂现象，一是7天和隔夜利率的倒挂，收窄后利率走廊的隔夜上下限与DR001的期限更为匹配，隔夜利率对于资金供需的变化反应更快；二是短端与长端利率的倒挂，反映出利率“由短及长”的传导似乎不够顺畅。除了年初长债配置需求增长以外，更主要的矛盾来自于短端偏紧的现实和长端宽松的预期。三是短期国债和长期国债利率的倒挂，从今年1月开始，央行宣布暂停公开市场国债买入操作，由于央行之前是买短卖长，因此暂停国债买入操作后，机构对国债的期限需求结构发生变化，1-3年期国债利率的上行幅度明显大于长期限国债，收益率曲线趋于平坦化。
报告正文
央行推进的货币政策改革已近一年，除了货币政策调控机制不断向“价格型”转变以外，结构性货币政策工具的使用也趋于频繁。那么，货币政策框架如何创新？结构性工具的实际使用情况如何？改革之下市场利率有哪些变化？
1.货币政策新框架，有哪些变化？
利率市场化进程的下半场。2013年开始，我国利率市场化加速推进，首先，贷款基础利率（LPR）集中报价与发布机制于2013年推出；其次，央行从2015年开始逐步建立利率走廊机制；最后，在贷款市场化改革不断深化的同时，存款利率改革也不断推进，2015 年，央行正式放开存款利率上限，标志着存款利率市场化基本完成。在货币政策调控机制不断向“价格型”转变的同时，“利率双轨制”仍然存在，市场利率与存贷款基准利率的矛盾有所凸显，资金市场与存贷款市场之间的利率传导不畅。因此，从2019年至今，LPR改革深化并与MLF挂钩，形成了“MLF→LPR/10年国债到期收益率→存贷款利率”的传导机制，同时存款定价机制也进一步完善。
建立更窄的“隔夜-7天”利率走廊。去年下半年以来，货币政策框架开始变革，其中一大变化是利率走廊的收窄，过去的走廊上限为隔夜常备借贷便利利率、下限为超额存款准备金利率；新利率走廊机制启用临时隔夜正逆回购工具，上下限分别为7天OMO操作利率加点50BP和减点20BP，宽度显著收窄至70BP。首先，更窄的利率走廊能够约束资金利率的运行区间，央行的调控也会更灵活；其次，对比加点和减点的幅度来看，央行对于利率向上波动的容忍度明显更高；最后，隔夜回购工具由央行向一级交易商操作，央行的主动权更强，调控更为直接。
MLF利率退出后，LPR与OMO挂钩。另一大变化就是7天逆回购利率确立为政策利率，同时MLF逐步退出政策利率属性回归流动性投放工具。2025年3月起，MLF操作调整为多重价位中标，并取消统一的中标利率，至此MLF利率退出政策利率功能。之后的LPR报价转向更多参考7天OMO利率，在7天OMO利率基础上加点报价；同时，央行通过公开市场操作等手段，引导市场利率向政策利率靠拢，进而影响LPR报价。
补充中短期和中长期流动性投放工具。在数量型工具方面，自2024年6月以来，央行新设国债买卖与买断式逆回购两项工具，一方面，国债买卖是更灵活的流动性调节方式，且有利于央行引导债券收益率曲线形态；另一方面，买断式逆回购定位为中短期流动性投放，期限包括三个月和六个月两种，逐步置换存量的MLF。截至2025年4月末，MLF余额约4.66万亿元，占央行总资产的比例为10%，较高峰时期的17%有明显缩减。
工具全期限到位，传导待进一步顺畅。到目前为止，央行基本形成了质押式逆回购投放短期流动性、买断式逆回购投放中短期流动性以及MLF、存款准备金率和二级市场买国债来投放中长期流动性的流动性供给期限结构。与买断式逆回购类似，MLF变为纯粹的数量型工具，二者均不公布利率。从货币政策目标的角度来看，一方面，央行每日调节短期流动性的量价来调控资金利率，这是操作目标的实现，集中在狭义流动性层面；另一方面，央行通过实现操作目标，间接影响广义流动性层面的中介目标，不过目前从政策利率传导至实体融资成本的效率降低，是价格型调控机制的主要障碍。
2.结构性工具，使用现状如何？
经济结构转型期的信用扩张乏力。货币机制传导不畅主要在于政策利率下降也难激发内生融资需求，资金无法转化为实体的投资和消费，一方面缘于经济结构转型，过去以房企和融资平台为主的信用扩张主体受到制约，新经济的成长尚需时日，且对于信贷的需求更低，难以完全对冲旧动能的需求收缩，表现为社融的主要贡献变为政府债券融资，而信贷持续偏弱，且在信贷结构中，居民贷款和企业中长贷这类经济顺周期的贷款占比趋于下降。
针对金融体系防资金空转。另外一方面，由于信贷需求减弱，叠加居民部门趋于缩表，部分资金在银行体系内部空转。从2023年下半年以来，央行开始频繁提示防止资金空转，旨在畅通政策利率的引导和货币政策的传导。在此背景下，对于金融体系，央行需要维持资金面均衡偏紧，防止出现资金的淤积；对于实体部门，货币政策要适度宽松、保持流动性充裕。
结构性工具提额且多样。在防空转和适度宽松共存的情况下，结构性货币政策的重要性得到凸显，一是可以直达实体经济，定向支持特定领域；二是针对新经济，围绕五篇大文章，央行推出了多种结构性货币政策工具加以支持，如科技创新再贷款和设备更新改造专项再贷款等。2024年9月，央行创设证券、基金、保险公司互换便利与股票回购、增持专项再贷款，这是结构性货币政策支持资本市场的一大创新；5月初，除了降准降息等总量政策以外，央行一揽子金融政策中还包括了增加科技创新和技术改造再贷款等的额度，并推出服务消费与养老再贷款等新工具。
阶段性工具实际使用率不高。从结构性货币政策的实际使用来看，一方面，支农、支小再贷款和再贴现三个长期性工具和大部分阶段性工具均设有限额，仅PSL、普惠小微贷款减息支持工具和收费公路贷款支持工具没有额度的限制；另一方面，截至2024年三季度，除了长期性工具以外，只有普惠小微贷款支持工具、设备更新改造专项再贷款、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款和碳减排支持工具的使用率超过50%，其余结构性货币政策工具的使用效率均不及30%，针对地产、养老和交通物流的工具使用率甚至在10%以下。
进一步可以将使用率不高的阶段性工具分为两类，第一类是自推出以来使用率持续偏低的，如普惠养老专项再贷款、科技创新和技术改造再贷款、保障性住房再贷款、房企纾困专项再贷款和保交楼贷款支持计划等；第二类是使用率由高转低的，如交通物流专项再贷款、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款等。
堵点之一在于行业本身发展受限和执行不易。针对养老、地产的结构性货币政策的发展不如预期，除了行业本身规模的扩张受限以外，还有两方面原因，一是金融机构的积极性不高，二是审批、放款等流程更严。以保障性住房再贷款为例，在实际的收储操作中，地方政府对收储房源的要求较严，因此符合标准的项目稀缺，叠加收储价格设定偏低的原因，开发商低价出售的意愿不强；此外，保障性住房“保本微利”的原则下，资金要求和改造成本高，若无财政贴息支持难以实现收益平衡，且规划和运营需要多部门协同，这些因素共同制约了再贷款工具的广泛使用。
堵点之二是行业周期和相对优势下滑。以设备更新改造专项再贷款为例来看部分阶段性工具使用率下滑的现象，本质上是政策激励周期与市场供需规律相互作用的结果。首先，工具出台早期的扶持力度较大，2022年设备更新改造专项再贷款设立初期，央行将工具额度设置为2000亿元以上，采用“先贷后借”直达机制，对符合条件的贷款给予支持，同时还配有财政贴息支持；其次，经过一段时间的设备更新，许多企业已完成了必要的设备升级，短期内不再有大规模的设备购置与更新改造需求；最后，市场利率下行的大环境下，专项贷款的低利率优势变小。
3.框架调整，对利率有何影响？
狭义和广义流动性目标分离。在当前的“价格型”货币政策机制中，利率的传导为“政策利率→市场基准利率→货币市场利率/贷款市场利率”，货币政策信号通过“由短及长”的传导最终进入实体经济，其中，政策利率是央行的操作变量，市场基准利率和货币市场利率为中介变量，贷款市场利率则是货币政策的最终变量；央行只决定短端利率，长端利率由市场自发加点形成。
对于实体经济而言，货币政策“适度宽松、保持流动性充裕”基调不改，对于金融体系的防空转也仍在政策的考虑范围内，因此央行或将狭义流动性和广义流动性的政策目标分开考虑，狭义流动性松紧只要不影响实体融资即可。表现在利率层面，总量工具的宽松和结构性工具定向支持是为了向实体释放流动性，而市场利率更多反映的是央行综合考虑短期流动性和防空转等因素后调控的结果。
隔夜利率对资金供需变化反应更快。自去年下半年以来，货币政策框架的优化改革持续推进，市场利率出现了三类的倒挂现象，一是7天和隔夜利率的倒挂。2025年以来，DR007与DR001屡屡倒挂，尤其是年初二者价差收窄态势明显，考虑到长债收益率过快下行的风险，央行通过调控短期资金利率，使得隔夜利率上升，进而影响市场整体资金成本；此外，由于非银机构的资金相对较充裕，资金融出方结构发生变化，非银机构更倾向于融出7天期资金，使得7天期资金价格较隔夜更具优势。从货币政策体系的角度来看，收窄后利率走廊的隔夜上下限与DR001的期限更为匹配，隔夜利率对于资金供需的变化反应更快。
紧现实与宽预期共存，扰动“由短及长”传导。二是短端与长端利率的倒挂，2025年初，DR007从1月7日的1.56%快速上行至2月27日的2.33%，上行幅度接近80BP，而同期10年期国债收益率在低位震荡，反映出利率“由短及长”的传导似乎不够顺畅。除了年初长债配置需求增长以外，更主要的矛盾来自于短端偏紧的现实和长端宽松的预期。由于流动性环境偏紧导致资金成本上升，但影响长债利率的因素更复杂，在关税政策不确定性较强的背景下，市场降息预期升温，因此机构倾向于卖短换长。后续随着预期降息幅度有所修正，利率“由短及长”的传导重新开启。
国债收益率曲线平坦化。三是短期国债和长期国债利率的倒挂，一方面，短端利率受阶段性资金面收紧影响快速上行，而长端利率受到经济基本面、降息预期等因素的影响，上行幅度相对受限。另一方面，2024年8月至12月，央行每月净买入债券，合计共向市场注入流动性1万亿元，从今年1月开始，央行宣布暂停公开市场国债买入操作，以遏制国债利率快速下行的态势，由于央行之前是买入短期限国债并卖出长期限国债，因此暂停国债买入操作后，机构对国债的期限需求结构发生变化，1-3年期国债利率的上行幅度明显大于长期限国债，收益率曲线趋于平坦化。
风险提示：1）政策变动调整超预期。2）经济恢复不及预期。3）历史经验失效。
对外发布时间：2025.5.21
报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
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