天风证券：航空在历史底部，未来有望转向周期复苏

本文来自格隆汇专栏：天风研究 作者：陈金海团队

核心观点：

航空在历史底部，未来有望复苏。市场仍然聚焦航空疫后修复，我们认为应该转向周期复苏。航空收入和毛利率，与库存周期相关，当前处于历史低位。如果未来库存周期回升，航空收入和利润有望大幅增长。

经济复苏阶段，航空盈利弹性大。航空公司从低点到高点的盈利弹性大。未来航空供给有望低增长，而需求有望随GDP较快增长，供需错配有望使客座率上升、票价上涨，盈利弹性有望比以往周期更大。

股票牛市阶段，航空股价弹性大。在股票牛市和库存周期上行阶段，航空股股价往往成倍上涨。对比航运、有色、化工、造纸等周期行业，2020年以来航空指数涨幅偏低，航空股股价处于2015年以来低分位数。

正文

1.1 航空疫后修复即将完成

2023年6月，中国航空客运量达到2019年同期的99%，即将完成修复。

2023年5月，全球航空国内和国际市场RPK分别达到2019年同期的99%和89%，也即将完成修复。

我们认为：航空投资核心逻辑，应该从疫后修复，转向行业周期复苏。

1.2.1航空收入与库存周期相关

航空收入周期与库存周期相关，尤其是2011-2019年。

2008-2010年美国次贷危机，导致航空收入周期和库存周期错位波动。

2023年疫情影响消退，航空尚未呈现高盈利，或与库存周期在底部相关。

1.2.2库存周期处于历史低位

2022年来，中国和美国的库存周期下行已超过一年，都处于历史低位。

按库存周期3年半左右的历史平均规律来看，中美共振去库存可能已过半。

PPI是库存周期的领先指标，中国PPI已经处于历史相对底部，库存周期有望随之见底。

1.3.1航空毛利率与库存周期相关

三大航营业成本与营业收入波动趋势接近，也与库存周期相关。

三大航毛利率与库存周期相关：2007-2010年毛利率领先波动，2011-2013年同步波动，但是2015-2017年出现背离。

2023年初毛利率较低，与库存周期在历史低位有关。

1.3.2航空毛利率与油价相关

2015-2017年毛利率和库存周期背离，原因是油价大幅下跌。

2007-2019年，三大航毛利率与航空煤油价格呈反向波动。

在库存周期上行阶段，油价往往上涨，可能拖累航空公司利润率。

1.3.3燃油成本能否转嫁给旅客？

短期难以转嫁

第一层理解：航空公司收取燃油附加费，能转嫁部分燃油成本。

第二场理解：票价和燃油附加费都是旅客的支出，两者共同构成价格，而价格由供需决定，油价涨跌不影响短期供需，所以短期难以转嫁。

第三层理解：航空供给刚性、需求弹性，燃油成本波动难以转嫁给需求方。

2015-2016年煤油价格大幅下降，三大航毛利率大幅上升。

中长期可以转嫁

燃油成本变化影响供给曲线，航空公司调节供给，价格来达到新的均衡。

2018年煤油价格仍然大幅低于2013年，但是三大航毛利率已经接近2013年。

2.1航空盈利弹性大

2006年以来，三大航的毛利润和净利润大幅波动，呈现高弹性。

三大航利润与库存周期相关，两者往往同向波动。

2.2航空供给有望低增长

2019-22年，中国运输飞机数量持续低增长。

根据主要飞机制造商的现有订单交付计划，我们预计2023-25年，中国民航飞机数量有望继续低增长，增速明显低于2011-18年。

2.3.1航空潜在需求随GDP增长

经济发展带动公商务航空需求增长，居民收入提高带动因私航空需求增长。

航空客运量和航空收入与GDP的比值趋于稳定。

2.3.2航空需求受电子通讯影响小

通讯技术不断发展，但是中国航空客运量/居民可支配收入稳定。

我们认为即使疫后线上交流增加，但是未必影响航空需求。

2.3.3疫后国内航线RPK增幅接近GDP

疫后国内航线RPK增幅接近GDP增幅，说明疫后航空需求仍然随GDP增长。

根据Wind统计的预测，2023-2025年实际GDP增速5%左右，名义增速有望更高。

2023-2025年，航空需求增速有望超过供给增速，供需错配有望使客座率上升、票价上涨，盈利弹性有望比以往周期更大。

3.1股票牛市中，航空股涨幅大

在A股大盘指数大幅上涨阶段，航空指数往往涨幅更大。

2006-2007年A股牛市，航空指数最大涨幅676%，三大航A股最大涨幅9-13倍；

2014-2015年A股牛市，航空指数最大涨幅488%，三大航A股最大涨幅4-6倍。

3.2库存周期上行，航空指数上涨

航空指数与库存周期相关，可能是因为航空业利润与库存周期相关。

航空指数领先于库存周期和PPI。如果库存周期将上升，航空股或将领先上涨。

当前航空指数、库存周期都处于历史偏低水平。

3.3航空股股价处于历史低位

对比其他周期板块，2020年以来航空指数的涨幅偏低。

航空指数和部分航空股股价处于2015年以来的低分位数。

风险提示：全球经济增速下行，疫情出现反复，燃油价格大幅上涨，人民币继续贬值。

注：文中报告节选自天风证券研究所于2023年8月6日公开发布研究报告《天风交运陈金海：航空机场：从疫后修复，到周期复苏》，分析师：陈金海S1110521060001

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