天风证券：从估值倒挂看煤炭股估值修复空间

智通财经APP获悉，天风证券发布研究报告称，2021-2022 年煤炭供给受到多方面冲击，景气度大幅提升，煤价、煤炭企业盈利中枢大幅提高，但是估值修复程度较为不足，导致煤矿资产出现一二级市场估值倒挂的现象。以陕西煤业和山西焦煤的收购案例为参考，可以看到产业资本对煤矿资产的认同度较高，且在 2020 年矿业权转让制度变革之后成交价格有上升趋势。

重点推荐动力煤龙头中国神华(601088.SH)等;建议关注炼焦煤龙头山西焦煤(000983.SZ)等。

▍天风证券主要观点如下：

煤炭景气度大幅提升，但估值修复空间较小

2021-2022 年煤炭供给受到多方面冲击，景气度大幅提升，煤价、煤炭企业盈利中枢大幅提高，但是估值修复程度较为不足，导致煤矿资产出现一二级市场估值倒挂的现象。以陕西煤业和山西焦煤的收购案例为参考，可以看到产业资本对煤矿资产的认同度较高，且在 2020 年矿业权转让制度变革之后成交价格有上升趋势。

煤炭资源稀缺性、成本中枢抬升、矿业权制度变革提高矿业权价值

双碳政策的推行最终目的是严控煤炭消费，因此我国煤炭产能很难会再大幅提升，体现资源稀缺性。煤炭单吨开采成本有明显的趋势性提高，推动成本上行的因素分别为原材料/电力成本、人工成本、矿井修理/塌陷费用以及由于推行煤矿智能化和验收标准提高而产生的成本。

矿业权转让制度变革、转让手续简化、市场化程度的提高了矿业权交易溢价。矿业权转让交易市场制度日趋完善，一系列制度修改大大减少了行政审批的流程，统一开放、竞争有序的矿业权市场体系正在发挥积极作用。

控制权溢价、股利支付率或为一二级市场估值差异的核心矛盾

收购煤矿对于煤炭企业而言可以直接获得资产的控制权，收购方则相对应能拥有该资产的利润、现金分配权。但是对于股票投资者而言，直接去参与分配利润的可能性非常低，所以相对于净利润而言，分红是最真实的收益，因此股利支付率的提升空间为煤炭估值修复提供基础。

煤炭持续紧平衡，调度面临挑战，体现供给刚性

晋陕蒙生产负荷逐渐见顶，后续增量或取决于新疆，但若后续新疆成为全国煤炭供给增量的核心，铁路运力大概率会成为新增供给的一大瓶颈。疆煤外运的核心除了经济性之外就是运力，即使运力足够的情况下，从新疆运煤至各大煤炭消费省份距离较长，运输调度或许会成为一大难题。

风险提示：

煤炭供给超预期增长;煤炭进口量超预期增长;经济增长不及预期;水电发力超预期;储能技术发展速度超预期。