天风证券：随着政策逐渐落地 消费是四季度经济的胜负手

在政策底-市场底已经逐渐明确的当下，9月经济数据释放出经济初步企稳的信号。三季度GDP同比增速虽然相比于二季度回落0.1个百分点至4.6%，但降幅已经收窄，三季度名义GDP从二季度的3.97%回升至4.04%。

9月经济数据相比7、8月明显反弹。按照工业增加值和服务生产指数估算第二、三产业进而估算月度GDP增速，我们预计7、8、9三个月的月度GDP增速分别为4.6%、4.4%、4.8%，依靠9月经济数据反弹，三季度GDP增速实现同比4.6%。其中9月工业增加值同比上行0.9个百分点至5.4%，是推动9月GDP走高的主因。

　　7月末开始的政策发力是推动9月经济数据走强的重要原因。从经济分项看，固投、消费、工业增加值、服务业生产指数均有所好转，与政策更相关的基建投资增速在9月迎来大幅反弹。前期受限于专项债发行进度偏慢、资金到位情况不足等原因，基建增速在8月一度回落至6.2%，但9月基建投资增速跳高至17.5%，单月增速创年内新高。其中，水利投资、电力投资累计增速上行至37.1%、24.8%。

“设备更新”政策推动制造业投资增速反弹。今年制造业投资增速高开低走，一季度增速9.9%，8月单月增速一度跌破8%，9月上行1.8个百分点至9.7%，为年内次高。其中，通用设备制造业投资增速从8月的13.8%上行7.4个百分点至21.2%，汽车、船舶、纺织业投资增速也有所回升。

　　“以旧换新”政策推动以家电为代表的耐用品消费增速大幅反弹。9月家用电器和音像器材、汽车零售增速分别提高17.1、7.7个百分点至20.5%、0.4%，其中汽车增速7个月以来首次转正，带动社零增速小幅上行1.1个百分点至3.2%，限额以上商品零售增速也由负转正至2.8%。

　　在大规模财政政策尚未落地之际，9月经济增速在前期政策的作用下已经出现小幅反弹，反映出中国经济的韧性不容小视。四季度随着财政进一步发力，经济增速可能小幅回升，并大概率实现全年增长目标。在前三季度增长4.8%的情况下，全年实现5.0%增速目标需要四季度GDP增速达到5.2-5.4%（考虑四舍五入）。相比三季度的4.6%，四季度各项经济增速需提高0.6个百分点，相比9月的4.8%，各项经济增速需提高0.4个百分点以上。如果全年GDP实现4.8%（也属于5左右），则四季度增速仅需和9月持平。

如果四季度在一揽子政策支持下经济增速有所反弹，其中的重要抓手可能是消费。

第一，以旧换新政策将继续支撑消费增速回升。

　　截至10月15日，2066.7万名消费者申请，1013.4万名消费者购买8大类家电产品1462.4万台，享受131.7亿元中央补贴，带动销售690.9亿元。今年中央合计安排了1500亿特别国债资金用于消费品以旧换新 ，考虑到其中部分资金用于补贴老旧运营货车、农机补贴等，我们假设有1000亿左右会用于消费品以旧换新。

　　按照目前的拉动比例（690.9/131.7=5.2），这大约能够拉动5246亿商品消费。按照比例扣除8、9月份已经使用的资金，我们预计以旧换新带动的商品消费能够拉动四季度社零增长3.6个百分点。

　　即使资金使用进度不及预期，以旧换新在四季度仅落地150亿元左右（假设四季度每天资金使用情况与10月15日之前一样，即全年仅落地不到300亿），以旧换新也至少能够拉动社零0.6个点以上。

第二，降低存量房贷利率将提升居民消费能力。

　　三季度，居民财产性收入增速进一步回落至-0.7%，创近年来新低，但工资性收入和经营性收入同比上行1、0.6个百分点至5.5%、6.3%，带动居民可支配收入上行0.5个百分点至5%。但是在收入企稳时，受居民提前还贷的影响，居民消费支出增速下滑1.5个百分点至3.5%。

　　随着存量房贷利率于10月统一下调，将降低居民提前还贷的意愿，缓和居民负债端压力。同时，31个大城市调查失业率环比下降0.3个百分点至5.1%，居民消费意愿有望企稳回升。

第三，新增100万套货币化安置的部分资金最终也会流入消费。

　　10月17日住建部提出了通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村和危旧房改造。上一轮棚改时期，国内房价整体处于上行阶段，居民在获得棚改资金后，主要用于购置新房。本轮货币化安置的规模虽然较小，但当前居民对房价上涨预期已经几乎消失，而且住房所有率较高，获得的货币化资金更可能外溢至消费和投资领域，而不是购置房地产。这对后续消费等也会形成有效支撑。

四季度随着政策逐渐落地，我们预计社零增速有望从区间下沿（三季度同比2.7%）逐渐向区间中上沿靠拢，上升幅度或超过1个百分点，对年末GDP形成重要支撑。总的来说，四季度内需对经济的支撑有望走强，消费可能成为经济企稳的重要胜负手。

风险提示

经济增速变动超预期，消费不及预期，政策超预期