国海研究 | 轮胎深度之九/化工物流投资框架—晨听海之声0718

国海化工·李永磊团队|轮胎行业深度报告之九：高端化迈上征程，国际化空间广阔

国海汽车·戴畅团队|汽车行业报告：中国自主出海远航，海外销量向千万进阶

国海交运·祝玉波团队|化工物流投资框架：周期风险或充分反映，成长价值等待重估

化工：轮胎行业深度报告之九：高端化迈上征程，国际化空间广阔

报告作者：李永磊/胡国鹏/董伯骏/李振方

报告发布日期：2024年7月9日

报告摘要：核心提要：高端化是下一波轮胎机遇的关键因素

海外基地：国际化空间广阔，高端化拉开帷幕

我们预计，2025年底，中国轮胎企业海外基地的半钢轮胎产能将达到1.77亿条，目标市场为美国、欧洲和东南亚地区，假设90%开工率，70%出口至美国，则出口量约为1.12亿条，相对于美国2023年的3.05亿条的市场，仍具有较大的成长空间。2025年底，中国轮胎企业海外基地的全钢轮胎产能将达到3552万条，目标市场为美国、欧洲和东南亚地区，假设90%开工率，70%出口至美国，则出口量约为2238万条，相对于美国2023年的2700万条的市场，仍具有一定的市场空间。

国产轮胎下一波的看点在于高端化，低端市场日趋饱和，国产轮胎向高端化迈进是必然趋势，高端化考验的是企业出色的产品力、广阔的渠道和高知名度，壁垒更高，也将带来更加丰厚的回报。国产轮胎企业在通过设置海外基地发生第一次分化后，极有可能会通过高端化发生第二次分化，高端化显性的跟踪点有两个：可比口径毛利率的逆势上升和高端汽车配套的突破，高端化的胜者将成为资本市场更受关注者，进而带来市盈率的向上抬升。

中国基地：全球汽车行业复苏，中国基地出口有望增加

中国轮胎基地出口目的地为欧洲、东南亚、非洲等地区。我们预计至2025年，国内轮胎基地半钢胎新增产能3833万条，全钢胎新增产能715万条，与欧洲本土产量和欧洲自发达地区的进口量之和相比，具有较大成长空间。欧洲市场汽车市场增速较快，2024Q1欧盟乘用车及商用车新车注册量同比增加。据欧洲汽车制造商协会官网，2024年1-4月，欧盟乘用车新注册量为369.12万辆，同比+6.58%；2024Q1，欧盟商用车注册量49.49万辆，同比+10.14%。2024年1-5月，我国半钢轮胎累计出口量约为1.38亿条，同比+14.59%；全钢轮胎累计出口量约为0.50亿条，同比+2.51%。

国内全钢：商用车市场终端需求回暖，全钢胎需求有望增加

2024年国内商用车市场终端需求回暖。2024年1-5月，商用车产销分别完成167.5万辆和173.1万辆，同比分别增长3.1%和7.1%。2024年5月，地产政策多举发力，持续推进保交房和消化存量商品房。地产端复工和新开工带动货车需求，全钢胎消费需求有望增加。我们预计2024-2026年我国全钢胎消费量分别为7897、8140、8375万条，同比分别增长4.62%、3.07%、2.88%。

国内半钢：乘用车产销保持高增，带动半钢胎需求提升

2024年国内乘用车市场保持高增。2024年1-5月，我国乘用车产销分别完成970.9万辆和976.5万辆，同比分别增长7.1%和8.5%。我们预计，2024-2026年我国半钢胎消费量分别为3.36/3.60/3.83亿条，同比分别增长7.57%/7.05%/6.51%。

行业评级：考虑到轮胎行业高端化迈上征程，国际化空间广阔，维持轮胎行业“推荐”评级。

重点关注：赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、通用股份、贵州轮胎、三角轮胎、浦林成山、风神股份、青岛双星等。

风险提示：全球经济下滑、原材料价格大幅上涨、海运费价格大幅上涨、国际贸易摩擦加剧、重点关注公司业绩不及预期。

汽车：汽车行业报告：中国自主出海远航，海外销量向千万进阶

报告作者：戴畅/王琭

报告发布日期：2024年7月12日

报告摘要：自主品牌中性假设下预估海外空间容量约为994万辆。其中欧洲316万辆，美洲231万辆，亚洲+大洋洲271.5万辆，中东非175万辆。我们认为，对自主车企进入市场机会较大的地区在于中&东欧、拉美及其他美洲地区、中东非洲、澳新&东盟等地区。

欧洲乘用车市场容量持续恢复， 多元发展，欧系品牌市占率领先，西欧地区新能源快速渗透；

2023年市场容量达1491万辆，其中西欧、东&中欧市场容量分别为1156万辆、335万辆。

品牌结构：西欧欧系品牌份额约70%，东&中欧欧系品牌占比43%

能源结构：西欧新能源渗透率24%，东&中欧新能源渗透率3.5%

车型结构：SUV占比逐渐提高，偏好C级以下车型

东&中欧总量+品牌结构性增长、相对友好的关税政策有望助力自主车企出海。

美洲乘用车市场容量快速恢复，美国整体容量占据3/4，皮卡需求相比其他州更大，品牌和能源偏好地域性差别较大

2023年市场容量达2074万辆，其中美国年销量达1518万辆、巴西体量在美洲第二位，年销209万辆。

品牌结构：美国&加拿大美系、日系占主导，份额约80%；其他地区以欧系为主，占比37.6%

能源结构：美国&加拿大新能源渗透率9.7%&7.6%，其他地区以燃油为主，新能源渗透率仅为0.7%

车型结构：美洲皮卡市场需求稳定，占据近20%市场份额

拉美及其他地区总量+品牌结构性增长、相对友好的自由贸易协定有望助力自主车企出海。

亚洲+大洋洲乘用车市场容量已恢复至疫情前，各国国情不同，汽车市场结构差异化较大

2023年市场容量达3507万辆，除去中国大陆市场，印度+日韩贡献72%容量，年销量分别为410、399、149万辆

品牌结构：印度偏好中低端品牌，日系主导，铃木单一品牌市占率42%；日韩本土品牌市占率绝对领先；澳新及其他地区日系占比61%

能源结构：除中国大陆外，整体新能源渗透率3.4%，澳新地区2021-2023年渗透率增速领先其他地区

车型结构：整体SUV占比逐年提高，印度/日本偏好小车，澳新/韩国倾向中型

澳新、东盟及其他地区总量+品牌/能源结构性增长、相对友好的自由贸易协定和关税政策有望助力自主车企出海。

中东非洲乘用车市场容量增长潜力大，自主品牌实现快速突破

2023年市场容量达208万辆（不含伊朗），其中沙特、南非、阿联酋占据前三，年销量分别为74、53、26万辆

品牌结构：品牌多元丰富，以日系为主，2023年自主占比提升显著，相比2019年提高10pct

能源结构：仍以燃油为主，新能源占比仅有2.8%

车型结构：国家之间存在偏好差异，共性在于SUV需求提高明显，占比逐渐提高

中东非总量+品牌/能源结构性增长、相对友好的贸易协定和关税政策有望助力自主车企出海。

投资建议：我国自主车企正迎来难得的历史发展机遇，有望成为电动智能汽车时代的领跑者。我们看好电动智能技术领先并在海外市场快速布局的车企，以及深耕海外市场多年并已形成一定规模的车企，重点关注比亚迪、长城汽车、上汽集团、吉利汽车、长安汽车。

风险提示：国内汽车市场竞争激烈，汽车市场不及预期风险；竞争加剧导致中国车企海外产能利用率、出口不及预期；新能源出口渗透率不及预期；国际市场需求不稳定、汇率波动风险；重点关注公司业绩不达预期风险；海外市场政策变动、地缘政治因素及贸易摩擦风险；个别国家对华政治导向及舆论带来的风险；海外数据具有局限性。

交运：化工物流投资框架：周期风险或充分反映，成长价值等待重估

报告作者：祝玉波/张晋铭

报告发布日期：2024年7月11日

报告摘要：需求：化工物流万亿级市场空间，需求侧合规消费升级

化工物流派生自十万亿级别规模的化工市场，根据中物联危化品物流分会公众号数据，预计2023年化工物流市场规模2.38万亿元。需求总量呈现大市场、低增速、强周期的特点，但也存在大炼化国产替代、水运需求提升、新品类新空间等结构上的亮点。长期看，监管趋严、产业精细化趋势支撑合规第三方化工物流需求的持续增长。

供给：格局分散，资质、资源、运营三重壁垒

化工物流各环节格局高度分散，但近年来均不同程度呈现出向头部集中的趋势。在负外部性、监管从严的特点和背景下，供给侧在资质、资源、运营三个层面上形成壁垒：资质方面，中国特色的多部门联合HSE监管体系隔绝大多数新进者；资源方面，化工仓储和内贸化学品船受限于监管及牌照，新增供给严格受限，盈利能力与同类型资产拉开明显差距，最终成为企业差异化的核心来源；运营方面，安全管理直接决定企业的可持续经营，不合规产能呈现主动或被动出清的趋势，合规运营占优的企业因此而受益。

商业模式：核心资源导流，多种变现渠道

第三方化工物流上市企业之间的共性在于均在资产端控制了化工仓储或内贸化学品船两类核心资源，但资源禀赋和变现途径的差异使得不同细分赛道的化工物流企业商业模式各异。按分类来看，以重资产为核心的化工仓储和化学品水运企业手握稀缺资源，赚取超额盈利；轻重资产结合的综合物流企业则仓、运、代、销一体，重资产导流轻资产变现，更重周转。

投资建议：周期风险或充分反映，成长价值等待重估

基于行业需求周期性和供给成长性的特点，我们提出化工物流短期看景气度，中期看提市占，长期看扩链条/拓区域的框架。

①短期看景气度：内需化工行业下行周期或已筑底，看好需求温和复苏；外需出口拐点或现，关注海外补库带动需求修复。此外，红海绕行系统性的抬升全球化学品海运、集运运价中枢，全球化学品水运、货代业务或不同程度受益。

②中期看提市占：牌照制约下增量稀缺资源扩张受限，头部规模网络或经营管理显著领先，并购扩张管理赋能的扩张路径清晰。

③长期看扩链条/拓区域：上下游集中度及企业资源禀赋的差异，化工物流企业长期扩张路径分化，综合物流企业持续多元布局，内贸水运企业则往外贸扩张以打开成长空间。

2023年来化工牛熊切换，带动化工物流板块估值业绩下探，当前业绩悲观预期或已充分计入股价和估值。截至2024年7月10日，化工物流领域重点关注公司PE普遍已滑落至20倍以下，进一步下行空间或有限；需求侧内外贸补库+供给侧头部企业扩张逻辑确定，板块景气度/业绩拐点或与股价拐点同步出现，维持化工物流行业“推荐”评级。

风险提示：需求不及预期、生产事故、整合并购不及预期、重大政策变动、海外市场风险及汇率风险、重点关注公司业绩不达预期风险。