【东北有色曾智勤】西部矿业（601168）：玉龙铜矿产量进一步增长，增量项目稳步落地
（来源：东北证券研究所）
事件：公司发布2024年三季报：公司2024年三季度实现营收117.48亿元，同比+23.02%，环比-16.11%；归母净利润11.12亿元，同比+60.91%，环比+25.81%；扣非归母净利润10.90亿元，同比+26.89%，环比+13.54%。
24Q3玉龙铜矿产量进一步增长，带动业绩逆势增长。1）价方面，24Q3铜价环比下跌6%，铅锌钼环比变化不大：24Q3铜均价7.52万元/吨，同比+9%，环比-6%；钼精矿均价3685元/吨度，同比-11%，环比+1%；铅均价1.83万元/吨，同比+13%，环比+2%；锌均价2.35万元/吨，同比+12%，环比+1%。2）量方面，玉龙铜矿产量进一步增长，产量表现优异：根据紫金矿业季报披露的权益产量测算，玉龙铜矿24Q3铜产量为4.70万吨，环比+9.5%；前三季度累计铜产量12.53万吨，同比+49%。3）24Q2一次性拖累因素基本消除：24Q2拖累归母净利的因素本季度已基本消除，包括①2.33亿元项目升级改造导致的资产减值损失+②1.69亿元罚款及违约金+③投资收益-2.41亿元（预计主要为套保亏损）。本季度减利项主要为公允价值变动损益录得-0.44亿。
增量计划顺利落地，Q4仍有增量释放：1）铅冶炼：10月10日，西矿稀贵金属公司（原西豫金属）多金属资源综合循环利用及环保升级改造项目成功投料试生产；2）铅锌矿：10月15日，西部铜业二选厂技改项目（获各琦铜矿的铅锌系统）成功投料试生产，选厂年处理量将从原本的90万吨/年提升至150万吨/年，年产铅精矿4.14万吨，锌精矿5.74万吨。3）铜冶炼：10月18日，西部铜材节能环保升级改造项目竣工试生产，阴极铜产量由5万吨提升至15万吨/年，公司总铜冶炼产能由20万吨扩至30万吨。
玉龙铜矿成长性十足，三期工程增量可期。受益于玉龙一二选厂改扩建，2024年公司铜精矿、钼精矿产量计划分别为15.87万吨、3995吨，同比分别+21%、+17%。玉龙铜业按计划开展3000万吨（年采矿量）扩能项目前期手续办理工作，根据年采矿量等比例推算，届时玉龙铜矿铜金属年产能或将从目前的15万吨扩至约20万吨。玉龙铜矿截至2023年末保有铜金属储量558.28万吨，可采年限较长，且远景储量达1000万吨铜，长期看或仍具备进一步扩产潜力。
盈利预测：考虑到玉龙铜矿产量表现优异，我们上调公司2024~2026年归母净利预测至36.49、45.47、54.77亿元（前值35.74、45.37、54.67亿元），对应PE分别为11.4、9.1、7.6倍，维持“增持”评级。
风险提示：价格、产销量不及预期，盈利预测和估值模型不及预期等。
（原证券研究报告发布于2024-10-21；证书编号曾智勤证书编号：S0550520110002）
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法律声明
事件：公司发布2024年半年报。2024年上半年实现营业收入137.85亿元，同比-6.83%；归母净利润20.74亿元，同比+103.45%。其中，2024Q2实现营业收入69.6亿元，同比-11.36%，环比+1.97%；归母净利润13.54亿元，同比+161.47%，环比+88.06%。
电解铝及氧化铝价格高位运行，产业链一体化优势助力盈利大增。1）2024H1铝价、氧化铝价格表现强势：2024H1 SMM铝均价1.98万元/吨，同比+7%；SMM广西氧化铝均价3529元/吨，同比+25%。反映到公司产品平均售价，电解铝、氧化铝产品售价同比+6.7%、+26.1%。2）2024H1电解铝产量同比稳定，氧化铝产量加速释放：公司自产铝锭产量58.54万吨，同比+1.3%；氧化铝受益于产能爬坡，产量109.3万吨，同比+6.8%，销量则同比+4%。3）氧化铝自给优势凸显，成本刚性，充分享受涨价弹性：2024H1电解铝板块毛利21.6亿元，同比+22.2%，完全成本与去年同期基本持平；氧化铝板块毛利7.6亿元，去年同期仅0.24亿元；自产电解铝+氧化铝板块毛利合计29.1亿元，同比+63%，充分受益于电解铝及氧化铝环节涨价。4）企业所得税率优惠进一步放大业绩弹性：2023年底，公司全资子公司天铝有限（电解铝产能主体）获评“国家高新技术企业”，享受15%企业所得税率。
资源端及深加工布局逐渐深入，巩固一体化优势。1）资源端，广西氧化铝产能已获取配套铝土矿资源，正推进探转采；几内亚年产能600万吨铝土矿项目已进入开采阶段，即将向国内发运；印尼铝土矿项目正在推进勘探；印尼氧化铝一期100万吨正进行环评、征地等工作；2）深加工端，电池铝箔项目持续推进，公司石河子铝箔坯料生产线已完成调试，即将规模生产。江阴铝箔深加工项目正在进行设备安装和调试，并逐步投入生产。
盈利预测与投资建议：考虑到年内铝价、氧化铝价格表现强势，我们上调公司2024年-2026年归母净利润预测至45.27、47.53、49.23亿元（前值分别为36.53、43.09、43.62亿元）。公司产业链一体化布局之下成本竞争力强，未来或充分受益于铝价上涨，维持“增持”评级。
风险提示：需求不及预期、项目进展不及预期、估值模型不及预期等。
（原证券研究报告发布于2024-08-20；曾智勤证书编号：S0550520110002）