东兴证券：美国二三季度降息无望，年内降息必要性下降

　　来源：东兴证券

　　宏观：美国二三季度降息无望，年内降息必要性下降，美国通胀粘性明显。我们在2020 年疫情爆发后对美国的通胀观点一直有二，一，通胀维持高位的时间比美联储预期的要长，二，通胀回落的幅度比美联储预期的要小，这两点均得到印证。由于原油价格反弹，通胀下降阻力增大。住宅价格仍维持高位；存量供给房屋数太少；失业率较低；政策端，美联储一直给予今年降息预期，四重因素均支撑房价。叠加非住宅服务类价格环比加速，显示通胀粘性明显。虽然美联储强调它更看重PCE，但PCE 数据来源与CPI 一致，区别主要在于链式加权公式略有不同。由于公式的差别，PCE 并没有CPI 灵敏。从预测角度，CPI 优于PCE。

　　二三季度降息无望。我们去年四季度关于今年降息节奏的观点逐步得到印证：即最早不会早于5 月，首先考虑降息50bp 而不是75 或者100bp。3 月通胀数据发布后，市场预期基本与我们去年四季度的年度展望相一致。目前，二季度不降息已被市场接受。无论劳动力市场还是房地产市场，虽有所缓和但仍处于紧绷状态，叠加拜登政府推出的基建法案，建筑业也进入相对繁荣期，过早降息可能引起后期通胀反弹。最早降息节点可参考核心CPI 环比跌落当前0.4%这一平台的时间点，比如连续2 个月维持在0.2%，因此二三季度基本降息无望。

　　政策利率离中性利率并不远，降息必要性进一步降低。高于2%的GDP 增速、高于4%的时薪增速，加之核心CPI 同比在前期基数较高的情况下仍有3.8%，远高于1990 年以来的正常高位水平，这种情景下，按照2008 年以前的政策风格美联储没有降息的理由。本轮美联储降息的诉求是在经济不出现衰退的前提下，政策利率能够匹配回落的通胀水平，即从限制性区　　域回落至略微限制~中性利率的区间。从这一角度理解，若通胀不改下降趋势，今年小幅降息的概率尚存。虽然我们一直认为降息幅度比美联储要小（50bp vs 75bp），但无论从GDP 增速、非农、时薪同比、制造业PMI 还是通胀来看，年内降息的必要性进一步降低。鲍威尔之前认为目前的政策利率水平明显高于中性利率水平。我们在2020 年疫情开始时就提出，随着地产周期复苏，中性利率可能有所抬升，即目前的政策利率水平虽处于限制性区域，但离中性利率并不太远，降息幅度应更为谨慎。

　　适合降息的窗口很窄。美国是消费主导的经济体，三四季度为传统消费旺季，若一二季度不出现衰退，则大概率三四季度经济表现尚可。3 月非农数据中赌博娱乐就业增速不减，三季度旅游季大概率消费强劲，届时通胀，特别是服务类通胀，存在反弹压力。降息拖到三季度后期至年尾，可能会遇到通胀下行趋势减弱而经济增速维持一定水平这种不利降息的局面。

　　风险提示：全球通胀超预期导致全球衰退。