国泰君安：从日本酱油趋势变迁看国内酱油健康化大趋势

智通财经APP获悉，国泰君安发布研究报告称，中长期看在消费场景逐步复苏的背景下，考虑到城镇化率及人均可支配收入的持续提升，该行判断消费升级仍将为大势所趋，叠加老龄化率的加深，该行判断未来中国酱油产业将沿着健康化的路径升级。健康化浪潮兴起将催化高端酱油行业加速放量，同时基于高端酱油品牌壁垒深厚以及龙头自下而上发力，未来市场份额将加速头部集中。建议增持千禾味业(603027.SH)、中炬高新(600872.SH)及海天味业(603288.SH)。

国泰君安主要观点如下：

他山之石：1980年开始老龄化率持续提升带动日本酱油朝健康方向迎来4次升级，同时驱动吨价持续提升。

从20世纪80年代开始，随着日本迈入人口老龄化社会且老龄化率持续提升，日本酱油行业结构升级轰轰烈烈展开，整体呈现出“传统酱油→低盐酱油→丸大豆酱油→有机酱油→鲜榨酱油”的变迁过程，同时结构升级推动下日本酱油吨价2000-2020年20年间吨价累计提升40pct;

健康风潮催化中国酱油高端进程提速，预计2022-2025年高端酱油规模CAGR有望达到11%。

中长期看在消费场景逐步复苏的背景下，考虑到城镇化率及人均可支配收入的持续提升，该行判断消费升级仍将为大势所趋，叠加老龄化率的加深，该行判断未来中国酱油产业将沿着健康化的路径升级：一方面减盐酱油陆续推出，另一方面少添加防腐剂、提鲜剂的产品持续问世;短期来看，2022年10月食品添加剂事件之后酱油健康化发展趋势显著加速，同时考虑到健康升级酱油的单价高于普通产品，因此该行判断高端酱油(单价在8元以上/500ml)细分赛道景气度将持续提升。从数据上看，2014-2022年我国高端酱油细分行业8年销售额CAGR达到10%，在酱油整体当中的占比从25pct持续提升至29pct。展望未来，该行判断到2025年高端酱油行业规模有望达到389亿，2022-2025年CAGR预计将达到11%;

海天资源边际倾斜，千禾逐步势起，未来高端酱油将呈现“一超多强”格局。

基于品牌效应更为显著，2022年我国高端酱油呈现寡头垄断格局，CR5达到83%，显著高于酱油行业整体CR5 38%的水平。展望中长期，随着2022年开始海天将资源边际倾斜于0添加等高端产品，在强大渠道力的加持下，该行看好海天在高端酱油领域市占率的进一步提升;同时在酱油健康化升级趋势加速背景下，千禾势能有望逐步释放，伴随着向空白区域/渠道扩张力度的加速，该行看好千禾味业在自下而上做大行业空间的同时实现市占率反哺。整体而言，该行判断中长期看高端酱油赛道将呈现一超多强的竞争格局。

风险提示：消费力持续疲软从而对行业升级形成阻力;原材料价格异常上涨;食品安全风险等。