国泰君安:11月政府债供给力度加大,降准概率提升

http://ddx.gubit.cn  2023-11-10 09:16  国泰君安(601211)公司分析

本文来自格隆汇专栏:国君宏观董琦 作者:董琦、曹金丘

10月资金利率整体有所收敛,跨月波动进一步放大,主因缴税高峰、政府债供给扰动以及月末非银资金缺口放大。展望11月,国泰君安认为政府债发行高峰仍在、缴准压力边际放大等背景下,流动性整体偏中性。货币政策方面,降息空间犹在,但概率或不大。考虑到MLF到期压力及政府债供给造成流动性缺口仍在,不排除提前降准的可能性。

摘要

1、2023年10月狭义流动性回顾:10月资金利率整体有所收敛,跨月波动进一步放大。节奏上,月初狭义流动性维持相对偏松,银行间质押式回购成交量基本保持在7万亿元附近,月末最低回落至3万亿元以下。10月R001均值为2.01%,较9月抬升25bp,R007均值为2.33%,较9月抬升22bp;DR001、DR007均值分别为1.78%、1.98%,较9月上行2bp、2bp。10月资金量价整体回归中性,一方面与缴税高峰及政府债供给放量有关,另一方面也受到月末非银资金缺口较大等影响。

2、2023年11月狭义流动性展望:综合现金漏损、外汇占款,财政存款、缴准压力、公开市场到期量等因素,2023年11月超储率或从10月的1.5%回落至1.3%附近。

1)现金漏损:从季节性看,11月居民和企业取现需求环比进一步提升,预计11月M0将环比增加约1500亿元左右。

2)外汇占款:美国经济短期有所放缓及中美利差收敛的背景下,人民币汇率的贬值压力有所缓解。外汇占款或小幅增加约300亿元,对流动性影响不大。

3)政府存款预计9月政府存款环比增加约2000亿元。政府发债方面,国债上,国泰君安假设11月、12月各增发5000亿元国债,再结合第四季度国债发行计划及到期量(6800亿元到期)来看,预计国债净融资约8000亿元。地方债方面,再融资压力发行高峰可能逐步过去,预计净融资约2000亿元。综合来看,11月政府债券净融资约10000亿元。财政收支具有明显的季节性,再结合财政部要求落实好减税降费,收支差额预计在-8000亿元左右,预计政府存款环比增加2000亿。

4)缴准压力:预计9月缴准规模将增加1500亿元左右。

5)央行投放:预计央行或等额续作,不排除降准提前的可能。

3、货币政策方面,降息概率不大,降准窗口可能提前。考虑到当前个人住房贷款利率对LPR的引导依赖降低,因此短期继续调降LPR的迫切性下降。降准方面,全年降准空间在54bp,也就意味着经历过2次普降25bp之后,降准空间基本释放完毕。不过,考虑到10月之后后MLF到期压力进一步加大以及地方化债规模存在不确定性,如果流动性缺口阶段性放大,也不排除11至12月再次降准的可能。

4、风险提示:银行间流动性波动超预期、信贷投放力度超预期、央行呵护流动性力度不及预期、海外货币政策超预期。

正文

一、2023年10月狭义流动性回顾

2023年9月超储率估计回升至1.6%左右,10月回落至1.5%附近。9月超储率较8月(五因素分析法下,超储率为1.4%)回升约0.2个百分点,明显低于历史同期水平。国泰君安预计10月超储率回落至1.5%附近,主要是化债背景下政府债发行进入高峰期,政府存款高增对流动性造成扰动。

资金价格层面,10月资金利率整体有所收敛,跨月波动进一步放大。节奏上,月初狭义流动性维持相对偏松,银行间质押式回购成交量基本保持在7万亿元附近,月末最低回落至3万亿元以下。10月R001均值为2.01%,较9月抬升25bp,R007均值为2.33%,较9月抬升22bp;DR001、DR007均值分别为1.78%、1.98%,分别较9月上行2bp、2bp。10月资金量价整体回归中性,一方面与缴税高峰及政府债供给放量有关,另一方面也受到月末非银资金缺口较大等影响。

二、2023年11月流动性缺口展望

2.1. 货币发行(现金漏损)

货币发行方面,其季节性明显,11月居民和企业取现需求环比进一步提升,预计11月M0将环比增加约1500亿元左右。

2.2. 外汇占款

外汇占款方面,美国经济短期有所放缓及中美利差收敛的背景下,人民币汇率的贬值压力有所缓解。外汇占款或小幅增加约300亿元,对流动性影响不大。

2.3. 政府存款

财政方面,财政收支差额具有明显的季节性特征,预计11月合计净回笼约2000亿元的流动性。政府发债方面,国债上,10月24日,十四届全国人大常委会第六次会议闭幕,会上审议并通过了国务院增发国债和2023年中央预算调整的方案,中央财政将于四季度增发2023年国债10000亿元。国泰君安假设11月、12月各发行5000亿元国债,再结合第四季度国债发行计划及到期量(6800亿元到期)来看,预计国债净融资约8000亿元。地方债方面,再融资压力发行高峰可能逐步过去,预计净融资约2000亿元。综合来看,11月政府债券净融资约10000亿元。财政收支具有明显的季节性,再结合财政部要求落实好减税降费,收支差额预计在-8000亿元左右,预计政府存款环比增加2000亿。

2.4. 缴准压力

考虑到往年11月扣除非银同业存款的人民币存款通常增加1.5-2万亿元,国泰君安预计11月缴准规模将补缴1500亿元左右。

2.5. 央行投放

从央行公开市场投放来看,截至11月末逆回购到期量达到33210亿元,MLF将有8500亿元到期,考虑到政府债供给压力较大,国泰君安预计央行除了常规续作逆回购、MLF以外,不排除通过降准释放长期资金,预计净投放6000亿元。

综合现金漏损、外汇占款,财政存款、缴准压力、公开市场到期量等因素,2023年11月超储率或从10月的1.5%回落至1.3%附近。

三、2023年11月央行操作展望

货币政策方面,降息概率不大,降准概率有所提升。从降息空间来看,国泰君安认为,1年期LPR后续还有5BP左右的空间,5年期LPR还有调降10BP左右的空间,考虑到当前个人住房贷款利率对LPR的引导依赖降低,地方商品房销售价格连续3个月下跌可以自定按揭利率下限,当前首套房按揭利率普遍减点30bp,较22年初已经明显低出100bp左右,因此短期继续调降LPR的迫切性下降。降准方面,全年降准空间在54bp,也就意味着经历过2次普降25bp之后,降准空间基本释放完毕。不过,考虑到11月之后MLF到期压力进一步加大以及地方化债规模存在不确定性,如果流动性缺口阶段性放大,也不排除11至12月再次降准的可能。

四、风险提示

银行间流动性波动超预期、信贷投放力度超预期、央行呵护流动性力度不及预期、海外货币政策超预期。

注:本文来自国泰君安于2023年11月10日发布的《【国君宏观】政府债供给力度加大,降准概率提升——2023年11月狭义流动性展望》,分析师:董琦S0880520110001

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