长城证券-桐昆股份-601233-2024年报及2025年一季报点评：公司盈利持续改善，静待涤纶长丝行业景气回暖-250516

（转自：研报虎）

　　事件1：2025年4月25日，桐昆股份发布2024年年报，公司2024年营业收入为1013.07亿元，同比增长22.59%；归母净利润12.02亿元，同比上涨50.80%；扣非净利润9.34亿元，同比上涨105.39%。

　　事件2：2025年4月29日，桐昆股份发布2025年一季报，1Q25公司实现营业收入194.20亿元，同比下跌8.01%，环比下跌23.11%；归母净利润6.11亿元，同比上涨5.36%，环比上涨213.00%。

　　点评：2024年公司业绩持续改善。2024年公司总体销售毛利率为4.64%，较上年同期下降0.42pcts。2024年财务费用同比上涨54.39%，主要系财务利息支出增加所致；销售费用同比上涨13.58%，主要系销售人员薪酬增加所致；管理费用同比上升8.74%，主要系管理人员薪酬增加所致；研发费用同比上涨11.29%，主要系公司加大研发投入所致。2024年公司净利率为1.20%，较上年同期上涨0.21pcts。我们认为，公司2024年业绩增长主要得益于化纤主业产销稳定、海外市场快速扩张、智能化转型与管理优化有效提升了运营效率，同时在成本控制方面取得积极成效，抵御了涤纶长丝毛利率承压的不利影响，推动主营收入和净利润实现稳步增长；1Q25公司盈利同比有所回升主要是因为原材料价格同比下跌。

　　公司2024年经营活动产生的现金流同比大幅增长。2024年公司经营活动产生的现金流量净额为87.80亿元，同比增长181.30%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加所致；投资性活动产生的现金流量净额为-99.04亿元，同比上涨5.54%，主要系购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金减少所致；筹资活动产生的现金流量净额为37.59亿元，同比下降-42.41%，主要系偿还债务支付的现金增加所致。期末现金及现金等价物余额为83.30亿元，同比上涨46.39%。应收账款10.05亿元，同比上涨45.03%，应收账款周转率上涨，从2023年同期111.12次变为119.35次。存货周转率上涨，从2023年同期8.90次变为9.95次。

　　公司涤纶长丝行业龙头优势稳固，高效运营助力成长。2024年，涤纶长丝产业步入逐步复苏阶段，行业整体扩产规模有限，下游需求持续增长，带动公司涤纶长丝板块盈利持续恢复。随着行业大规模产能释放阶段结束，公司正式进入以提升经营效率为核心的发展周期。截至2024年底，公司拥有1020万吨PTA、1300万吨聚合、1350万吨涤纶长丝年产能，产能规模保持稳定。公司产品矩阵丰富，涤纶长丝差别化率持续高于行业平均水平，细分市场渗透力不断增强。公司已连续24年涤纶长丝销量位居国内第一，市场份额持续扩大，伴随行业集中度提升，未来有望在寡头竞争格局下实现利润中枢上移。同时，公司生产基地布局紧邻主要轻纺产业集群，地理优势突出，依托一体化生产体系有效降低物流及能耗成本，产业协同效应持续释放。

　　2024年，公司主要产品POY、FDY、DTY、PTA价格同比分别为-2.14%、-2.63%、-0.19%、-13.71%，我们认为，产品售价的下行会对公司业绩造成一定压力，但其凭借规模、产品、区位和一体化运营等多重优势，实现了营收和净利的双增长，有望继续巩固长丝行业龙头地位，持续成长。

　　新建项目持续推进，产能布局持续优化。2024年，公司多个重点项目建设取得积极进展，进一步完善了PTA-聚酯-纺丝及上下游一体化布局：桐昆(洋口港)聚酯一体化项目500万吨PTA和240万吨聚酯纺丝产能全面建成并达产，实现了连续化、规模化生产，极大提升了公司产业链协同效应。桐昆(沭阳)长丝全产业链项目已基本实现聚酯-纺丝-加弹-坯布-染整-织造一体化配套，增强了产品附加值和市场竞争力。新疆中昆60万吨乙二醇项目一期已达产，保障了原材料供应链的多元稳定。安徽佑顺、福建恒海功能性纤维项目正有序推进，为公司未来高端化、差异化发展奠定基础。我们认为，随着多个项目陆续建成投产，公司一体化布局持续深化，资源配置效率显著提升，竞争优势有望进一步巩固。

　　2024年公司参股浙江石化收益改善，助力业绩增长。2024年，公司投资收益实现显著增长，全年投资收益达到7.08亿元，同比提升120.56%，其中来自联营企业和合营企业的投资收益同比增长160.90%。公司参股的浙江石化4000万吨/年炼化一体化项目已全面达产，2022-2024年期间高端新材料及高性能树脂项目持续推进，首批装置已建成投产，炼化业务效益持续改善。2024年12月27日，公司发布《关于收到浙江石油化工有限公司现金分红款的公告》，公司已于2024年12月27日收到浙江石化现金分红10亿元。此次分红不仅有效改善了公司现金流状况，也预示着随着浙石化资本开支逐步减少，未来分红有望常态化。我们认为，浙江石化项目效益持续释放及分红常态化趋势，将助力公司投资收益持续增长，进一步增强整体盈利能力。

　　投资建议：预计公司2025-2027年实现营业收入分别为980.46/1079.45/1160.13亿元，实现归母净利润分别为21.10/33.04/42.43亿元，对应EPS分别为0.88/1.37/1.76元，当前股价对应的PE倍数分别为14.4X、9.2X、7.2X。我们基于以下几个方面：1)公司在长丝行业龙头地位稳固，行业复苏叠加公司的规模、产品、区位和一体化运营优势，有望助力其盈利能力持续提升；2)公司重点项目建设持续推进，PTA-聚酯-纺丝及上下游一体化布局不断深化，资源配置效率显著优化，竞争优势进一步巩固；3)参股浙江石化收益改善，分红常态化趋势明确，投资收益持续增长有望助力公司整体业绩增强。我们看好公司新项目推进及参股浙石化收益改善，维持“买入”评级。

　　风险提示：原油价格波动风险；原材料价格波动风险；项目推进不及预期风险；行业波动风险等。