东海研究 | 深度：陕鼓动力（601369）: 高分红能量转换设备龙头，“制造+运营+服务”协同发展
（来源：东海研究）
证券分析师：
商俭，执业证书编号：S0630525060002
邮箱：shangjian@longone.com.cn
// 报告摘要 //
深耕能量转换设备，技术水平国际领先。陕鼓动力于1999年成立，深耕能量转换设备（轴流压缩机、离心压缩机、膨胀机）领域近60年，技术国际先进水平，是国家重大装备制造企业。公司压缩机组广泛应用于储能、石油化工、煤化工、冶金、有色、电力、硝酸、发酵等国民经济支柱产业，深度受益下游重工业领域回暖。公司常年维持高现金分红，2019-2024年股利支付率超60%，2025Q3公司现金储备达109.69亿元，财务状况稳健扎实。
压缩空气储能规模增长，公司机组综合效率领先。国内新型储能装机规模快速增长，2024年底累计装机达7376万千瓦。压缩空气储能技术凭借容量大、安全高、寿命长、低成本等优势成为核心赛道。根据我们统计的2025年20个签约、评审、招标、开工和并网的国内压缩空气储能项目，总规模达8420MW，规模和数量显著扩大。公司空气压缩机组综合效率达88%，具备10MW-660MW全工况设备制造能力。2025年公司签订某100MW压缩空气储能项目，中标200MW和3x350MW压缩空气储能项目。深度受益压缩空气储能市场扩容。
煤化工扩产红利释放，公司核心设备深度受益。我国“富煤、贫油、少气”的能源结构决定煤化工行业的战略重要性。我国部分地区煤资源煤制油，煤制天然气相比传统制取方式有较大成本优势。我国煤化工产能稳步提升，2024年煤制油、煤制气产能分别达931万吨/年、74.55 m3/年。2025年新疆地区煤制天然气项目大幅扩产，重点煤制天然气项目7个总产能达155亿m3/年，极大提升国内煤制气总产能。公司作为煤化工核心设备供应商，产品覆盖压缩机、空分设备等关键装备。2024年以来公司签订20亿m3/年煤制天然气、360万吨/年甲醇制烯烃等多个里程碑项目，技术实力获行业广泛认可，深度受益煤化工扩产。
工业气体运营成稳定增长引擎。公司国产化空分压缩机市场占有率超82%，公司依托秦风气体运营30余个气体厂，2024年能源基础设施运营板块营收达39.62亿元，营业收入占比达38.55%。2024年公司合同供气量达165.36万Nm3/h，已运营供气量95.66万Nm3/h，业务规模持续扩大，有效平衡收入结构，降低下游行业周期波动影响。
投资建议：公司是国内能量转换设备领域龙头企业，在空气压缩储能、煤化工、工业气体运营等领域持续突破，给公司未来稳定增长注入支撑。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为10.74亿元、11.10亿元、11.82亿元，当前股价对应PE分别为17.41/16.84/15.82倍。公司在能源转换设备、能源基础设施运营和服务等行业内具备领先优势，看好公司未来“制造+运营+服务”的布局。首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：下游行业周期性波动风险；政策调整风险；国际化经营风险。
// 正文 //
▌1.陕鼓动力：深耕能量转换设备，技术国际领先
1.1公司压缩机技术储备深厚，实控人为西安市国资委
陕鼓动力成立于1999年，是一家以压缩机制造和服务为主的国家重大装备制造企业，主要经营业务为能量转换设备的制造与相关服务。公司以研发为根本驱动力，以服务客户为重要发展理念，持续深化服务型制造转型，为客户提供“专业化+一体化”的系统解决方案。目前，公司在轴流压缩机，离心压缩机等主营业务领域中持续深耕，技术已达到国际先进水平；同时不断强化智能制造业务，推进公司智能制造战略布局，助力公司持续高质量发展。
公司实际控制人为西安市国资委。截至2025年三季度，西安市国资委通过旗下100%控股的西安工业投资集团有限公司和陕西鼓风机（集团）有限公司的间接路径，合计持有陕鼓动力61.29%的股份（其中陕西鼓风机（集团）有限公司持股 56.26%，西安工业投资集团有限公司直接持股5.03%），实现对陕鼓动力的绝对控股，其余股份由其他股东持有。
1.2公司业务覆盖下游众多工业领域
公司业务范围涵盖储能、石油化工、煤化工、冶金、有色、电力、硝酸、发酵等国民经济支柱产业以及“一带一路”、智慧城市等诸多领域，主要分为能量转换设备，工业服务，能源基础设施运营三大板块。能量转换设备覆盖轴流压缩机、离心压缩机、膨胀机三类机型，广泛应用于各种工业场景；工业服务涵盖工程EPC、安装调试、检维修服务、备件零库存、驻点维保等多个流程，打造全生命周期系统服务；能源基础设施运营主要包括气体业务。
公司不断开拓新市场。2025年公司在新市场领域持续推进新技术、新工艺推广应用，在压缩空气储能、冶金全流程、石油化工、煤制烯烃等领域实现突破，取得里程碑式进展；同时，继续以市场趋势确定研发趋势，最大化满足市场需求，以培养提升核心竞争力为目标，围绕核心技术水平提升、重点产品优化升级开展技术研发工作。
积极开展海外布局。公司与国内大型设计院及工程公司等合作伙伴协同出海，拓展海外市场，扩大市场占有率；同时，在“一带一路”沿线新兴市场，公司深挖大客户资源，加强海外机构建设，强化当地系统销售能力。2025年，公司在RFCC石油脑处理装置、延迟焦化装置等富气压缩机组及循环气压缩机组等多个市场领域实现首台套业绩突破，打破了国外在海洋平台离心压缩机组市场的垄断，有效提升了公司的海外品牌知名度。
离心压缩机组产销量快速增长。公司压缩机组广泛应用于化工，油气，储能，电力，冶金等领域。2020年以来公司离心压缩机设备产销量稳步增长，复合增长率超过15%。根据Fortune Business Insights研究表明，2025年全球离心压缩机市场规模为42.1亿美元，预计2034年将增长至94.1亿美元，预期复合年增长率为9.88%，结合压缩机市场前景，公司相关业务收入有望持续增长。
气体运营业务已成为公司核心业务板块之一。公司气体运营业务是指专业气体服务商通过现场制气、零售供气等模式，为客户提供工业气体的生产、供应、运输及综合管理服务。目前，公司依托秦风气体等子公司提供气体运营服务，在全国已投资、建设、运营30余个气体厂，为钢铁、煤化工、化肥、有色冶炼等行业提供各类工业用气与相关服务。目前，公司已向客户提供近400台套空分压缩机组，在国产化空分压缩机市场占有率达82%以上。
公司气体运营业务规模不断扩大，成为营收助推器与稳定器。根据2024年年报，公司当期新增气体项目投资额6.16亿元，同比增长100.73%；已拥有合同供气量165.36万Nm3/h，已运营合同供气量95.66万Nm3/h，距2021年均有较大增长；现有运营业务不断推进，已成为公司营业收入主要增长点之一，带动能源基础设施运营板块营收与占比持续增长，营收达39.62亿元，占比达38.55%；公司子公司秦风气体2025年中期营业收入创同期新高。气体运营业务的稳定增长有助于公司平衡收入结构，从而显著的提升抗周期能力，减少因下游冶金行业周期下行带来的收入波动风险。
1.3盈利能力保持稳定，常年保持高现金分红
公司盈利能力保持稳定。2019-2021年公司营收从73.04亿元增长至103.61亿元，2021年至今公司营收变化幅度较小。同时，归母净利润持续增长，2019-2024年公司归母净利润由6.03亿元增长至10.42亿元，创历史新高。2025上半年营业收入及归母净利润同比略有下滑，主要系下游客户行业需求和在手项目执行进度波动所致。
常年维持高现金比重及高现金分红。公司资产流动性良好，现金占总资产比重不断上升，截止2025年前三季度拥有现金109.69亿元，占总资产44.32%。同时，公司坚持高现金分红股利政策，2019-2024年现金分红始终占归母净利润60%以上。高分红的股利支付策略能够有效地稳定投资者信心，也侧面印证了公司财务层面稳定的现金流与较强的抗风险能力。
毛利率及净利率表现平稳。2019-2025年三季度公司毛利率维持在20%左右，净利率维持在10%左右。其中，公司主营业务盈利能力不断增强，2025年前三季度经营活动净收益达到利润总额95.94%。主营业务结构层面，公司业务结构不断优化，能源基础设施运营成为收入增长主引擎。业务结构的持续优化有助于公司进一步提高毛利率及净利率。
各项费用率控制良好。公司2020-2025年三季度三项费用率整体保持稳定，维持了较低的费用水平，体现了良好的成本控制能力。其中2024年研发费用率增长原因系公司不断结合分布式能源市场客户需求、加大研发投入，提升核心竞争力所致。稳健的财务风格与较低的费用率体现出公司良好的内控体系，反映出公司规避财务风险的能力，为公司未来发展提供坚实保障。
▌2.国内压缩空气储能规模扩大，公司签约多个项目
2.1我国新型储能装机规模快速发展
“十四五”以来我国新型储能装机规模快速增长。截至2024年底，全国已建成投运新型储能项目累计装机规模达7376万千瓦/1.68亿千瓦时，约为2021年底的20倍，较2023年底增长超过130%，全年新增新型储能装机4237万千瓦/1.01亿千瓦时。从储能时长来看，全国新型储能平均储能时长2.3小时，较2023年底增加约0.2小时，“十四五”以来储能时长呈上升趋势。
2.2压缩空气储能技术和经济性优势明显，商业前景广阔
压缩空气储能凭借大规模、长时长、高安全和低成本的独特优势迅速崛起。压缩空气储能是一种新型物理储能技术，以非补燃式为例，其基本原理为：利用电能驱动压缩机将空气压缩为高温高压状态，电能由此转化为空气的压力势能与热能；压缩产生的高温高压空气通过换热器与蓄热介质进行热交换，降温后的高压空气被储存于地下盐穴或储气罐中。在用电高峰时，储存的高压空气释放，并与之前储存的热能重新耦合，形成高温高压气流驱动透平膨胀机发电。该技术可以很好地平衡用电峰谷，有效地保持电力供应的稳定。
压缩空气储能具有储能容量大、安全性高、寿命长、经济环保等优势。随着人工硐室技术的不断发展，未来压缩空气储能项目将会在选址层面上更灵活，较于抽水储能适用更广。
压缩空气储能效率持续提升，商业前景广阔。2013年河北廊坊首套1.5MW示范项目效率为52.1%，在规模与效率上距离抽水储能仍有不小差距。随着压气技术与储气技术的不断改善，目前湖北应城等大规模压缩空气储能项目储能效率已达到70%左右，未来经济效益逐步提升，压缩空气储能商业化前景广阔。
2.3国内压缩空气储能项目规模显著扩大
国家能源局推动新型储能多元化发展，发挥试点项目示范引领作用。2024年1月，国家能源局以公告形式发布56个新型储能试点项目，其中压缩空气储能项目11个。2024年出台的《电力储能用压缩空气储能系统技术要求》（GB/T 43687-2024）对电力储能用压缩空气储能的系统构成、技术指标、性能参数以及性能测试等方面的内容提出明确规定，为压缩空气储能电站应用提供了可量化的技术依据。
国内压缩空气储能项目规模和数量显著扩大。根据《2024中国压缩空气储能产业发展白皮书》统计，截止2023年国内已投运的压缩空气储能项目共7个，累计装机约182.5MW。2024年国内压缩空气储能累计储能装机规模达到8,797MW，其中大部分项目将于2027年前完成投运。预计2027年国内投运的压缩空气储能累计装机容量将达到5.8GW。从2025年统计的情况看，2025年压缩空气储能项目较2023年项目规模和数量都显著扩大。随着相关设备与技术的不断升级，未来将会有更多的超大型项目陆续开始建设，空气储能所需压缩机设备和膨胀设备持续受益。
2.4公司压缩机组综合效率领先，签约多个压缩空气储能项目
公司已经具备了从中温到高温、从小型10MW 到大型660MW不同工况要求压气储能核心设备设计制造能力，实现了大中小规模压气储能领域的全覆盖。压缩空气储能项目的核心设备有压缩机，透平膨胀机，换热器等，并需要等温压缩空气储能等技术加以支持。公司未来将持续受益国内空气储能项目的增加。
公司压缩机组综合效率领先。2025年12月15日，公司自主研发的“大规模压缩空气储能透平压缩机组技术”该技术采用轴流式压缩机、离心式压缩机或两种压缩机组合，多台压缩机串联，将空气从常压增压到高压状态并注入储气装置，同时将压缩过程中产生的热量通过换热系统储存，在电力需求高峰时释放储气装置中的高压空气，经再热系统驱动膨胀机带动发电机发电，压缩机组综合效率达88%，具备较强的市场竞争力。
公司签约多个压缩空气储能项目，带动公司业绩增长。公司在湖北应城项目中提供的双线四段八套大型压缩机组全部一次试车成功，顺利并网，体现了公司在压缩空气储能领域的专业实力。根据公司在投资者互动平台信息，2025年公司压缩空气储能项目市场拓展取得显著成效，签订某350MW压缩空气储能电站配套机组，是单体规模和流量最大的压缩空气储能项目之一，该项目成功签订对构建新型电力系统、推动能源转型具有重要示范意义。同时，公司实现某压缩空气储能项目群的落单与协议达成，签订某100MW压缩空气储能项目，中标200MW和3×350MW压缩空气储能项目，给公司未来业绩注入动力。
▌3.受益煤化工大幅扩产，公司参与多个里程碑项目
3.1成本领先+能源战略价值，煤化工行业前景广阔
煤化工是指以煤为原料，经过化学加工使煤转化为气体，液体，固体燃料以及化学品的过程，生产出各种化工产品的工业。煤化工包括煤的一次化学加工，二次化学加工和深度化学加工。煤的焦化、气化、液化，煤的合成气化工、焦油化工和电石乙炔化工等，都属于煤化工的范围。目前，我国煤化工主要方向有煤制油，煤制天然气，煤制烯烃，煤制乙二醇等。
我国煤炭资源丰富，产能向西部转移。截止2023年末，全国煤炭储量增加到2185.7亿吨，煤炭产量跃升至47.8亿吨，产量逐年提升。同时，煤炭生产重心加快向中西部转移。西部地区原煤产量增加至30.4亿吨；晋陕蒙新四省（区）原煤产量39亿吨，占全国的81.6%。其中，新疆煤炭产量首次突破5亿吨，成为全国煤炭生产新高地，山西，蒙西，蒙东，陕北和新疆五大煤炭供应保障基地建设加快推进。
部分煤资源丰富地区，煤制油，煤制天然气相比传统制取方式有较大成本优势。根据《两条煤制油与石油路线的技术环境和经济分析》的测算，油价在55-80美元/桶的区间内，煤炭价格低至400元/吨时，直接煤制油（DCL）相对于传统制油（OR）有较好竞争力。截至2026年1月27日，布伦特原油价格约为68美元/桶，而新疆哈密地区坑口价动力煤约为350元/吨左右，如果在新疆当地工厂进行制油，无论是直接制油还是间接制油，相比传统制油均有显著的成本优势。
煤炭价格趋于稳定，利于优质煤化工企业发展。2025年7月国家能源局综合司公布《关于组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知》，要求年度原煤产量不得超过公告产能，月度原煤产量不得超过公告产能的10%，有效调控了煤炭的供需和价格。根据中国能源网报道，2025年环渤海地区5500大卡动力煤价格基本稳定在600~800元/吨的区间内，并未出现上千元的煤价峰值或严重过剩的情况。稳定的煤炭价格能够使优质煤化工企业更具竞争优势，促进煤化工产业转型升级。
煤化工行业发展对国家能源安全有重要战略价值。“富煤，贫油，少气”是我国能源储备特性，我国油、气能源均较为依赖进口。2024年石油进口量5.53亿吨，对外依存度达72.19%；天然气进口总量约为1841亿立方米，对外依存度达42.53%，对进口依赖性较高。随着国际形势日益复杂，进口能源的地缘政治风险、物流风险等风险有一定加剧的可能性。自主研发经济性好，对外依存度低的煤制能源能够有效地抵御上述风险，对于我国能源安全有重要战略价值。
3.2新疆地区煤化工产业大幅扩产
我国煤化工产能稳定提升。截止2024年，煤制油，煤制气，煤制烯烃，煤制乙二醇产能分别发展到931万吨/年、74.55亿立方米/年、1972万吨/年、1143万吨/年，其中煤制乙二醇产能增长迅速，“十四五”时期年均增长超过23%。
新疆2025年煤制天然气项目大量增加。2025年新疆重点煤化工天然气项目7个，总产能155亿m3/年；已投产项目两个，总产能33.75亿m3/年。其余投产或在建煤化工项目数量也大幅增加。这些项目的逐步落地有望使煤化工天然气产能大幅提高，极大提升国内煤制气总产能。
行业龙头大幅扩产，煤化工产业发展状况良好。2025年前三季度宝丰能源内蒙烯烃项目转固，其固定资产654.82亿元，相比2024年底金额增长50.90%，占总资产72.53%；聚乙烯及聚丙烯等主要产品产销平衡，前三季度产量同比增长均超过100%；同时，煤炭及原油等原材料价格走低使得行业盈利显著回暖。2026年1月宝丰能源发布业绩预报，预计2025年归母净利润110亿元-120亿元，同比增长80%左右。
3.3公司相关设备行业领先，参与多个煤化工项目
设备公司受益煤化工扩产。煤化工设备种类繁多，主要包含加氢反应器、气化炉、还原炉、换热器、盛运容器等压力容器和管道、阀门等静装备；以及泵、风机、压缩机、空分装备等动装备。一般认为煤化工设备成本占总成本50%。其中，压力容器的投资占比为45%，换热器占20%，机泵占15%，管系占5%，空分设备占5%，其他装备占10%。公司所生产设备基本能覆盖大部分压缩机泵及空分设备，生产技术领先于行业，并可以提供配套服务与解决方案，能够凭借其高质量设备渗透煤化工项目。
公司相关技术与设备行业领先，签订多个煤化工项目。公司生产设备受到行业广泛认可，承包陕煤榆林煤制乙二醇项目，神华包头煤制烯烃项目等多个项目的核心压缩机设备制造，其中在陕煤榆林项目中提供20台套工艺气压缩机组和专业的能量转换设备及分布式能源系统解决方案，助力该项目提前达产，创造行业新纪录。2024年以来公司煤化工业务进一步发展，签订了数个里程碑级新型煤化工项目，实现了多个煤化工方向的技术升级，实现多领域首台/套的突破，为煤化工高端市场开拓奠定基础，给公司业绩提供强劲支撑。
▌4.盈利预测
4.1收入假设及盈利预测
能量转换设备：该业务板块是公司核心板块，主要以轴流压缩机、离心压缩机和膨胀机等产品，服务于冶金、石化、电力等行业的能量高效转换与利用场景。2024年实现营业收入44.96亿元，同比增长3.83%，毛利率为29.72%。伴随下游钢铁、石化、气体压缩储能、工业、煤化工等行业节能改造需求释放，双碳目标下高效装备的进口替代加速，高端透平设备在海外市场的销量有望提升，核心板块收入有望保持稳健增长。我们预计2025-2027年该板块收入分别为45.00亿元、46.58亿元、49.37亿元，同比增速分别为 0.08%、3.50%、6.00%；该板块毛利率呈现平稳态势，2025-2027年分别达 29.70%、29.40%、29.30%。
能源基础设施运营：该板块主要为气体运营业务。2024年实现营业收入39.62亿元，同比增长14.37%，毛利率为15.71%。随着国内工业气体运营需求增长，该板块收入有望稳步增长。我们预计2025-2027 年该板块收入分别为47.00亿元、52.88亿元、57.63亿元，同比增速分别为18.62%、12.50%、9.00%；该板块毛利率预计保持相对平稳，2025-2027年分别为15.50%、15.25%、15.15%。
工业服务：该板块主要包括分布式能源EPC工程总包和工业服务，为客户提供能量转换设备的全生命周期服务，保障设备高效稳定运行。2024年实现营业收入17.93亿元，同比下滑22.81%，毛利率为18.82%。未来存量设备运维需求持续释放，客户对设备效率提升的诉求增强，板块收入有望逐步恢复增长。我们预计 2025-2027年该板块收入分别为14.79亿元、15.00亿元、15.50亿元，同比增速分别为-17.50%、1.40%、5.00%；该板块毛利率预计有所提升后保持稳定，2025-2027年分别为21.00%、21.00%、20.80%。
其他业务：该业务主要以材料销售、租赁业务和其他业务为主，为核心设备业务提供衍生配套支持。2024年实现营业收入0.26亿元，毛利率为66.96%。依托核心设备销售的带动效应，配套零部件与小型辅助设备的市场需求有望稳步增长，高毛利产品的持续供应将支撑板块表现。我们预计2025-2027年该板块收入分别为0.26亿元、0.28亿元、0.30亿元，同比增速分别为1.96%、5.77%、9.09%；该板块毛利率预计保持高位稳定，2025-2027 年分别为64.85%、64.91%、65.19%。
根据2025 年前三季度公司情况，预计公司2025/2026/2027年管理费用率维持平稳状态，分别为5.00%/4.95%/4.90%；公司销售费用常年稳定，预计2025/2026/2027年销售费用率分别为 2.30%/2.30%/2.30%。研发费率预计随着规模效应逐步下降，但整体绝对值仍保持增长，预计2025/2026/2027年分别为3.60%/3.55%/3.53%；我们预计公司2025-2027年收入107.05亿元、114.73亿元、122.80亿元，同比增速分别为4.17%、7.17%、7.04%。预计2025-2027年公司归母净利润分别为10.74亿元、11.10亿元、11.82亿元。
4.2投资建议
公司主营业务在能量转换设备与能源基础设施运营领域，我们选取空分设备与工业气体行业的杭氧股份、压缩机领域的汉钟精机和开山股份，作为可比公司，对应2025-2027年可比公司PE平均值为30.88/23.93/19.04。我们看好公司以能量转换设备为核心的多元化业务发展，近期公司在空气压缩储能、煤化工、工业气体运营等领域持续突破，给公司未来业绩增长注入动力。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为10.74亿元、11.10亿元、11.82亿元，当前股价对应PE分别为17.41/16.84/15.82倍，相对可比公司低估。公司是国内能量转换设备领域龙头企业，能源基础设施运营、能量转换系统服务等业务在行业内具备领先优势，看好公司未来“制造+运营+服务”的布局持续深化。首次覆盖给予“买入”评级。
▌5.风险提示
下游行业周期性波动风险。公司核心业务聚焦冶金、化工、工业、电力等国民经济支柱产业，下游行业具有强周期性特征，受宏观经济走势、产业政策调控、市场供需变化影响较大。若下游行业景气度下滑，企业将相应缩减节能改造、装备升级及新能源项目的资本支出，导致对透平机械、能量回收装置、压缩空气储能系统等产品及服务的需求减弱，订单签订与履约进度可能延迟。若下游行业周期性下行趋势持续，将直接影响公司经营业绩稳定性。
政策调整风险。公司业务发展高度受益于能源绿色低碳转型、新型电力系统建设等国家政策支持。若未来双碳政策、节能降碳政策、新能源产业政策出现调整，或行业标准、技术规范发生变化，可能影响公司业务布局与项目收益。
国际化经营风险。公司产品与服务已覆盖100多个国家和地区，海外市场依赖“协同出海”及“一带一路”沿线布局。受全球地缘冲突、贸易保护主义抬头、汇率波动、当地政策法规变化等因素影响，海外市场开拓进度、项目履约及收益可能面临不确定性；部分海外新兴市场存在经济波动、支付能力不足等问题，可能导致应收账款回收风险。
// 报告信息 //
证券研究报告：《陕鼓动力（601369）: 高分红能量转换设备龙头，“制造+运营+服务”协同发展——公司深度报告》
对外发布时间：2026年02月10日
报告发布机构：东海证券股份有限公司
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1.市场指数评级：
2.行业指数评级：
3.公司股票评级：
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