兴业证券郑可栋：买方生态建立迫切性愈发显著，2024年是提供多元资产配置元年

财联社3月18日讯（记者 封其娟）围绕着《为什么多元资产配置对于基金投顾是重要的？》的主题，在“首席买方财富50人”第三场线上访谈中，兴业证券财富管理部副总经理郑可栋、猫头鹰基金研究院总经理矫健，共同探讨了买方投顾生态位和多元资产配置的重要性。

基于震荡市场下买方投顾的生态位探讨；现阶段投顾业务模式的打通与融合；策略展望与多元资产配置三大议题。郑可栋得出最终结论，2024年是为投顾客户提供多元资产配置的元年。

参照美国投顾行业发展路径、国内投顾行业的发展难点，郑可栋认为，国内买方生态建立的迫切性愈发显著，在A股当前生态下，买方投顾业务大有可为。他指出买方投顾业务的未来发展离不开有效定价和投资者留存，买方投顾业务的发展需要从多个层面进行改革和优化，以满足客户需求，推动中国经济的转型。

郑可栋指出，投顾业务转型的关键在于如何从传统的销售模式转型为以工具化、原子化的思路、模式来满足客户需求。

谈及多元资产配置的重要性，郑可栋认为它对于改善客户投资体验、控制波动有很大作用。在他看来，在现阶段买方生态下，多元资产配置是唯一的最优解，控制波动是提高收益的关键。

震荡市场下投顾生态的探讨

郑可栋指出，国内基金投顾业务脱胎于海外投顾生态。在美国，投顾生态是金融市场的重要组成部分，已经是一个非常主流的生态。这也解释了为什么那么多机构开始关心国内投顾生态的发展。

在他看来，美国买方投顾生态的形成有三大前提条件：一是以长期机构为主的市场定价的生态模式；二是401K和IRA等个人长期账户的顶层设计的助推；三是RIA海外独立投资顾问制度的设计和落地，这三者也形成了投顾模式的闭环。

上世纪70年代，美国的养老资金已经成为非常重要的市场定价者之一；得益于401K计划和IRA计划，共同基金在70年代到90年代实现了大规模增长，使得养老资金以更有效的方式进入市场；自90年代开始，在经济全球化的大背景下，境外投资者开始大举增加对于美国市场的仓位投资。

谈及养老资金、共同基金、境外投资者，郑可栋认为，不同投资者的资金来源虽有不同周期，但是他们共同推动了资本市场长期蓬勃向上发展，这也是美国买方生态能够形成的重要因素之一。

此外，美国市场的金融衍生品、定价工具也比较丰富，因而较好实现了市场价格的发现功能。

随着机构投资者的快速发展，ETF等工具类产品逐步丰富，普通投资者对于产品遴选、组合构建，在专业度上还是存在一定的问题，再结合美国的税收制度，美国证券业协会设立了专门的三方投资顾问机构RIA，主要为客户提供资产配置和税务优化建议。

另外，美国投顾行业天然就是分布式的，很多社区里有一到两个专业的投资顾问，可以解决社区居民的长期养老和家庭配置问题。

若以微观条件审视，郑可栋坦言，现阶段国内投顾业务的困难在于市场定价和客户认知。且不同于美国投顾行业有明确的道德准则和认证要求，国内投顾队伍目前更多的自我要求、自我约束。

除了监管和顶层设计层面的问题，就试点阶段而言，国内买方投顾业务还是以总部推动为主，这也导致了很多业务目前发展相对困难。

但从宏观角度来看，郑可栋认为，买方生态建立的迫切性已经越来越显著。基于A股当下生态，他认为买方投顾业务现在大有可为。

他直言，讨论任何买方业务，都不能脱离市场本身的定价情况。在他看来，国内市场大部分时间定价的是趋势，或者是动量，而不是基本面。

作为资本市场生态改善的一环，一方面，买方投顾相对分散、逆向的框架本身就是帮助市场形成自己的基本面定价资金，减少动量定价的过程；另一方面，在净值化浪潮的当下，也确实需要培育一股力量去帮助投资者通过多元配置或通过止盈止损的方式去优化A股的整体体验，引导投资者更持久的待在这个市场里，成为市场有效定价的一环。

就未来中国经济转型而言，资本市场也是不可或缺的一个生态位，但抛开体量去谈转型和转型支持是没有意义的。只有市场定价更有效，能够吸引长期资金入场，国内资本市场得以壮大，才能真正实现金融为实体经济赋能，推动转型发展。

券商投顾业务模式的打通与融合

郑可栋总结道，买方投顾业务是队伍、产品、账户三个原子的结合。在他看来，买方投顾业务其实是包裹着产品外表下的队伍改革。

持牌机构中，盈米基金等三方代销机构的投顾业务目前发展相对较好。但对于券商而言，郑可栋认为，盈米基金的模式比较难以复制或难以对标。

在券商体系下，买方投顾团队作为一支独立队伍与一线销售团队是分开的，二者在立场、生态位上，有时会存在冲突；另外，投顾业务的产品优势并不明显。论组合，券商可以销售FOF产品，还有更复杂的衍生品；论创收，目前比不过传统的代销业务。

在账户体系建设上，券商账户跟三方存管绑定在一起，清结算效率天然弱于三方财富机构。这也导致了券商在基金投顾业务上，会碰到很多执行层面的问题和难点。

在郑可栋看来。基金投顾业务本质上是买方投顾模式的转型和探索。针对客观存在的问题，应该回归到业务初心，也就是站在客户一侧，改善客户持有体验，提升资本市场的有效性。

当市场赚钱效应不明显，客户亏损在较长时间里没有办法修复时，产品销售业务的创收率、周转率下降，同时客户服务的压力上升，因为客户也不知道哪些产品该舍该留。

这种情况下，郑可栋认为售后的生态位现在还没有人会做，买方投顾业务就是销售业务很好的补充，可以去从另外的增量维度去解决客户售后问题。

郑可栋指出，有些时候，并不是产品本身出了问题，而是预期管理的问题。当投资者购入产品的风险收益特征与其本身需求不符合时，应该基于客户需求，做一些规划再平衡。这个过程，也更有利于获得客户认可；也可以通过提供增量信息，帮助投资者了解产品适配性，以及为客户提供陪伴服务。他还认为，在存量时代，考虑产品到期和承接资金也是非常重要的事情。

之前基金投顾走入一定的误区，希望创造一种完美的解决方式去覆盖客户所有的需求。但事实上，这种期许目前并不能实现。但郑可栋指出，目前能够做的就是“打散”和做原子化，也就是将复杂的事情拆解为简单的事情，面对客户时，就会变得可解释、可服务，进而与客户之间形成更好的沟通感。

他强调，投顾服务不是以绝对收益为前提来提供服务的，而是以原子化和ETF的角度来衡量其有效性。最后，投顾队伍的重要性不容忽视，因为券商在资本市场中具有专业优势和与客户的接近度，可以更好地解决客户综合需求。

从海外来说，ETF等工具化产品跟买方投顾本身就是相辅相成、天生一对的关系。从去年开始，ETF越来越受到国内投资者的关注。对此，郑可栋认为买方投顾团队助力ETF规模发展或是另一种可能性。

郑可栋谈到过去业内会把Alpha+Beta+Gamma作为投顾服务客户的方法论，或是用来衡量投顾服务的有效性。原来谈论更多的是Gamma，即到底能否让客户低位加仓、高位减仓，来尽可能降低客户行为的损益。

但他觉得，Alpha和Beta的部分可能更加重要。未来总部团队可以设立更多的原子化组合，保证这些原子组合的Beta的确定性和Alpha的稳定性。在此前提下，分支投顾团队可以更好的利用这些敞口为不同客户的需求来提供解决方案。

郑可栋认为买方生态的构建，是一个双向奔赴的过程，既需要监管的顶层设计和推动，也需要从微观的角度去做一些布局、安排和沉淀。并且，买方生态建设一定是大众共同去解决问题的过程，而不是一个小团队去解决的过程。

对客策略展望：2024年多元资产配置元年

国内基金投顾业务发展至今，在对客策略展望上，郑可栋认为，在现阶段买方生态下，多元资产配置是唯一的最优解，也是控制波动、提高收益的关键。

基于此，郑可栋给出结论：2024年是为投顾客户提供多元资产配置的元年。

就现阶段而言，郑可栋表示提升客户持有体验是投顾业务的主要切入点。同时，他指出高波动才是客户没法获得长期收益的罪魁祸首，控制波动才能更好地提高收益。

郑可栋指出，A股市场并非高夏普比的资产，并且在A股中，没有一类策略能够提供稳定的夏普比。在控制波动上，单资产、单策略没法提供较好的持有体验。

在市场定价有效性还未显著之时，如何控制波动，郑可栋提出最佳手段有二：

一是从各类资产之间的负相关性着手。郑可栋提到，资产之间的负相关性，一定会比策略之间、风格之间的负相关性的反脆弱性更强。要逐步提升、扩大观看资产的维度；二是平衡好基本面和主流趋势。当基本面没法支撑主流趋势时，会呈现出不断高低切的过程。在A股市场，做好这类平衡对投资者而言价值巨大。

而后，郑可栋强调了多元资产配置的能够承载更大规模的资产，可以让投资者在买方投顾的队伍下更好地沉淀。

他认为多元资产配置分别对应着跨资产、跨策略、跨地区等维度，尽量不要去看风格，因为风格的是不稳定的，和对买方投顾队伍、投研团队、一线销售队伍都提出了更高的、更新的要求。

会上，精彩问答环节回顾：

矫健：关于投顾，是资产配置重要还是低位买入重要，能不能谈谈中间的关系？

郑可栋：两者本质都是帮助投顾客户控制波动，改善持有体验。

按照目前的理解，低位买入更适合大V的模式。大V距离客户较近，可以实现高频互动；为什么会提多元资产配置？本质上只有让曲线或策略更加稳健，才能改善持有体验。

矫健：你觉得卖投顾和卖FoF到底有什么区别？到底是投重要还是顾重要？

郑可栋：如果从原子化、ETF工具化转型的角度来看，就不太一样，我觉得ETF的发展可能会更适合买方投顾，而不是FOF的模式。

第二个问题，我觉得跟业务模式挂钩。若还是以卖FOF的形式去卖投顾，投也重要、顾也重要。最后，可能投没做好、顾也没做好。因为你要证明一件基金经理都不能证明的事情，是很难的。但如果顺着工具化、原子化的思路，回归到给客户提供建议的角色来说，我觉得顾会更重要。这个时候，是客户自己选择，而不是投顾团队替他选择。

我觉得，这是整个买方投顾需要去调整和转型的方向。

矫健：能不能具体聊聊原子化的思路？

郑可栋：打个比方，原来卖化妆品的时候，针对相关疗效，给客户推荐相应的大牌面霜、眼霜就好。而现在，再去谈疗效会比较乏力，这时候比较适合卖配料表。

部分客户天然他喜欢权益，但又不偏好波动较大的资产，就可以给他推红利策略。市场上是有红利主题ETF的，客户对于买方投顾的依赖就不大。但对于券商总部来说，能不能做一些红利增强或者指数增强，来进一步解决存货问题。

对于一线的投顾队伍来说，更多是看客户要什么，再从总部去进货，这些货物的原料都是标准化的，那它的确定性也是比较强的。

矫健：提供投顾服务的过程中，是不是就不追求Alpha了，把适当的贝塔交出去就行了？

郑可栋：按照我理解，这是共建Beta的过程。贝塔本质上是市场定价。现在A股的问题在于定价的有效性，如果有更多的人能够接受投顾理念和投顾服务，可以提升A股的定价效率，所有人都能够获益，其实是一个公共品类概念

对于投顾而言，不管是追求Gamma还是Alpha，最终是来共同实现整个市场的贝塔。

每个投顾可以帮客户去创造Gamma或Alpha。但共同创造的人越多，会让整个Beta越来强韧。这是一件好事，但不能要求投顾就只做贝塔，只做贝塔就没有定价者了。

矫健：分布式投顾适合基金投顾吗？

郑可栋：首先，我们不想把业务限定至基金投顾这个范畴。我认为买方生态一定是人民性的、普惠性的、大众化的，未来一定是分布式。

买方投要得变成像全家的生态链，或者蜜雪冰城的生态链，是原料厂，也是标准组合的开发厂。在大量的一线投顾人员服务客户的过程中，我们会根据客户的后续反馈，持续改进解决方案，来形成这样的生态。

矫健：卖方销售跟买方投顾吃的KPI天生有利益冲突，应该分开两个团队来开展？试图让销售变为投顾本身是不是就无法实现？

郑可栋：这个问题好尖锐。这取决于底层信仰，我始终觉得，每个人都是环境造就的产物。没有人天生是买方，也没有人天生是卖方。我认为，销售变投顾天然存在可能性。

这个事情并不是说队伍切割出来就能够解决，而是到底买方投顾能否形成生态，能否有大的助推的。如果买方的生态位不好，切割出来的部分也会死掉。由此，我认为整个环境的建设会更重要。

矫健：未来基金投顾业务的增长方向有哪些？

郑可栋：养老政策的变化、降费后的生态转型都值得关注。

现阶段，卖方能够赚的钱越来越少，想赚的钱越来越难，自然而然会往买方转型。在这个过程中，客户处在在底部市场，也逐渐认可买方模式更符合需求，这是一个双向奔赴的过程，但需要漫长的震荡周期。

我觉得，A股当前波动环境下挺适合投顾业务的，真正疯牛来了，投顾业务的优势也不明显了。

矫健：感觉多元资产配置也是个难点，向客户介绍的可解释性也较差。如何让普通投资者更容易理解多元资产策略？

郑可栋：千万不要觉得多元资产策略，是帮客户配十几类资产。第一没有必要，第二可解释性很差。

通过风格分散，它可以更好的跟上市场更好的去，或者是去减少波动，那减少波动的诉求，如果为主的话，你帮他配债。加一部分的短暂，那两个一起看它就减少了波动。如果再需要加点黄金。再需要加点海外，它就是这个过程，

对于他来说，它都是一个存量的持有体验的一个迭代和提升。那另外一点来说，对于他对于大家一线的服务人员来说，也是你客户资产的，就客户AUM的一个保守的过程，所以这也是为什么说我觉得要拆成原子。就你会更好去嵌入。你而不是单单纯的去卖一个组合，你是卖多个组合的集合。

矫健 ：这意味着增加产品的多元性，就是可以降低波动？

郑可栋：在我看来，目前能够做的事情就先把策略原子化。足够原子化之后，会让客户的匹配过程变得可能性更多。

现在，无论是代销的KYC（(know-your-customer，是指了解客户规则）还是从投顾的KYC，都是非常简单粗暴，很难覆盖客户的精细化需求。

像野村，在提供服务前，客户是要先填表的，国内还是习惯销售为先。关于KYC，要探索出我们自己的模式。当然，前面提及的原子化我觉得可以先做。

矫健：如何看待在资产配置方面，总部跟分部如何配合，总部研究所的资产配置研究与分公司的投顾如何打通？

郑可栋：扎心的是，资产配置是客户定的，不是总部，也不是分公司定的。

资产配置分为战略资产配置 (SAA) 和战术资产配置 (TAA)。严格来说，战略资产配置是基于客户的几笔钱的需求，或是他长期资产配置的主要原则，并不是我们有什么观点，而是客户需要什么。这是决定了最主要的部分，剩下的就只是做一些偏离。偏离可以对也可以不对，可以做也可以不做，没有那么的重要，核心是能不能知道客户真正要的是什么，能不能帮锚定住大类资产配置。

单纯预测未来，在目前的环境下，没有人能够准确预测。

矫健：如果说未来投顾更侧重于给客户投资建议的话，是不是意味着下一步非管理性投顾会有更大的发展空间？

郑可栋：在我看来，投顾不应该分建议性投顾还是管理性投顾。

客户觉得信用够了，把钱给你，就是管理性投顾；如果不信任你，只是先试一下，那他就是建议性投顾。从这个角度来说，无论是否给钱，反正是有需求的，那有啥做啥？比较而言，从建议性投顾能够覆盖的客户面积一定更广。