注意形式破位风险 | 国联民生金工

（来源：尔乐量化）

择时观点：注意形式破位风险。

当下流动性保持下行趋势，分歧度继续下行，景气度进入下行趋势，三维择时框架进入持续下行判断。从技术形态来看，市场三角收敛后选择向下突破，9月11日收盘已低于7月17日低点。同样的破位在3月也发生过，当下缩量破位属于形式上破位，但并未放量且收长下影线。当下需注意风险，等待市场进一步多空证据。

指数监测：半导体行业精选指数大幅流入。

近1周半导体行业精选、成长100、制药指数、富时中国国企开放共赢、家居家电指数等大幅流入。近1周中证影视、持续发展、ESG120策略、深证50、中证2000指数份额流出最多。

板块轮动：ETF的热点趋势策略2025年以来实现65.91%的收益。

我们在报告《ETF的聚类优选与热点趋势策略构建》中构建了ETF的热点趋势策略，组合2025年以来收益65.91%，相比沪深300指数的超额收益为47.86%。本周策略中主要包括半导体芯片、金融地产、粮食、传媒、公用事业、通信设备等行业ETF，以及能源化工期货、央企红利、深证红利等ETF。

全天候配置：2026年以来高波版和低波版收益率分别为9.2%，3.2%。我们采用循环对冲设计，绕过宏观因素刻画直击资产波动进行长期收益平衡，无需杠杆、预测或宏观假设即可获取稳健绝对收益，并按风险水平区分高波与低波两类组合。截至2025年，高波版年化收益率11.8%，年平均最大回撤3.6%，夏普比率2.3；低波版年化收益率8.8%，年平均最大回撤2.0%，夏普比率3.4。2026年以来，高波版和低波版收益率分别为：9.2%、3.2%。

因子跟踪：高动量高贝塔高流动性。

本周市场呈现“高动量高贝塔高流动性”的风格特征。1年-1个月的收益率因子表现好，大市值中盈利因子占优，小市值中预期因子表现较好。沪深300指数增强组合本周超额收益1.2%，本月超额收益0.7%，本年超额收益为17.8%；中证500指数增强组合本周超额收益0.5%，本月超额收益1.0%，本年超额收益为16.9%；中证1000指数增强组合本周超额收益0.1%，本月超额收益0.5%，本年超额收益为11.5%。

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择时观点：注意形式破位风险

市场三角收敛后向下破位，三维择时框架观点同样转下行判断。当下流动性保持下行趋势，分歧度继续下行，景气度进入下行趋势，三维择时框架进入持续下行判断。从技术形态来看，市场三角收敛后选择向下突破，9月11日收盘已低于7月17日低点。同样的破位在3月也发生过，当下缩量破位属于形式上破位，但并未放量且收长下影线。当下需注意风险，等待市场进一步多空证据。

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2.1指数监测：半导体行业精选指数大幅流入通过对同一指数对应的ETF规模进行合并并剔除涨跌幅影响，我们计算了各指数ETF产品总体申购/赎回份额情况。近1周流入比例最大的为半导体行业精选(932066.CSI)，近1月流入比例最大的为半导体行业精选(932066.CSI)，近3月流入比例最大的为中证A股(930903.CSI)。近1周中证影视、持续发展、ESG120策略、深证50、中证2000指数份额流出最多。近1周流入较多的还有：成长100、制药指数、富时中国国企开放共赢、家居家电。

2.2 热点趋势ETF策略

我们在报告《ETF的聚类优选与热点趋势策略构建》中构建了ETF的热点趋势策略，即根据K线的最高价与最低价的上涨或下跌形态，先选出最高价与最低价同时为上涨形态的ETF；进一步根据最高价与最低价近20日回归系数的相对陡峭程度，构建支撑阻力因子，并选择因子多头组中近5日换手率/近20日换手率最高，即短期市场关注度明显提升的10只ETF构建风险平价组合。组合2025年以来收益65.91%，相比沪深300指数的超额收益为47.86%。

本周热点趋势策略中主要包括半导体芯片、金融地产、粮食、传媒、公用事业、通信设备等行业ETF，以及能源化工期货、央企红利、深证红利等ETF。

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全天候配置

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全天候策略以分散风险为目的，其核心哲学在于避免陷入“预测”困境。通过三项基本原则实现收益稳定性。策略遵循：1）资产选择；2）风险调整；3）结构对冲，进行平衡配置后，波动率将被大幅熨平。我们在专题报告《全天候策略逐帧解析与本土化ETF对冲构型》中采用循环对冲设计，绕过宏观因素刻画直击资产波动进行长期收益平衡，无需杠杆、预测或宏观假设即可获取稳健绝对收益。组合按风险水平可分为：高波版和低波版，其对冲构型与净值曲线如下：

截至2025年，高波版年化收益率11.8%，年平均最大回撤3.6%，夏普比率2.3；低波版年化收益率8.8%，年平均最大回撤2.0%，夏普比率3.4。2026年以来，高波版和低波版收益率分别为：9.2%、3.2%。

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因子跟踪

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4.1风格因子

本周市场呈现“高动量高贝塔高流动性”的风格特征。

动量因子录得正收益：动量因子本周录得2.63%的正收益，反映高动量个股获得市场关注。

贝塔因子录得正收益：贝塔因子本周实现2.20%的正收益，反映高贝塔个股获得市场青睐。

流动性因子录得正收益：流动性因子本周录得1.94%的正收益，反映高流动性个股获得市场关注。

4.2Alpha因子

为了多维度观察不同因子的表现趋势，我们从各时间维度、宽基指数和行业板块等角度按照流通市值加权测算了不同大类因子的多头收益（因子方向下前1/5组）。除规模因子外，均进行了市值、行业中性化处理，规模因子进行行业中性化处理。

4.2.1分时间：1年-1个月的收益率因子表现较好从因子多头超额看因子表现：1年-1个月的收益率因子表现较好。本周表现最佳的因子为1年-1个月的收益率因子，其多头超额收益达0.97%。此外，当前隐含波动率在过去一年内所处百分位因子与过去90天上调评级占比因子亦表现优异，本周超额收益为0.85%和0.75%，显示出稳健的选股能力。

4.2.2 分指数：大市值中盈利因子占优，小市值中预期因子表现较好

整体来看，在大市值指数中盈利因子表现更为突出，例如在沪深300中，营业利润_TTM/销售费用_TTM因子的超额收益达到22.11%，评级上下调差/评级上下调和因子的超额收益达到14.25%；而在小市值指数中，预期因子表现更佳，其中在中证500中，1个月的收益率因子的超额收益达到12.97%，在中证800中，每笔成交前十的交易日累计涨跌幅减去成交后十的交易日累计涨跌幅因子的超额收益为14.33%。值得关注的是，在中证1000中，（当前一致预测rev_FY1-3个月前一致预测rev_FY1)/3个月前一致预测rev_FY1绝对值因子表现较为突出，超额收益达21.39%，反映出在小市值环境下市场对预期变化的反应更为敏锐。

4.3 指数增强策略表现跟踪：指数增强组合本周超额收益均为正，沪深300增强组合领先

本节对国联民生金工指数增强组合的表现进行跟踪分析。策略以经典线性多因子选股模型为核心，具体构建流程如下：

• 因子筛选：每年末，基于因子值之间的相关系数以及Rank ICIR指标，优选有效因子。

• 因子加权：每月末，对入选因子进行正交处理，并采用Rank ICIR加权方式合成复合因子，将其作为个股的Alpha得分。

• 组合优化：在给定风险约束条件下，以最大化复合因子暴露为目标，求解股票的最优权重，分别构建以沪深300、中证500和中证1000为基准的增强组合，力求实现相对于基准指数的稳定超额收益。

近期组合表现如下图所示：

沪深300指数增强组合：本周超额收益1.2%，本月超额收益0.7%，本年超额收益为17.8%；

中证500指数增强组合：本周超额收益0.5%，本月超额收益1.0%，本年超额收益为16.9%；

中证1000指数增强组合：本周超额收益0.1%，本月超额收益0.5%，本年超额收益为11.5%。

自2016年1月1日以来，沪深300增强组合年化超额收益10.0%，年化信息比2.27，超额最大回撤-5.3%。

沪深300增强组合的最新持仓情况如下：

自2016年1月1日以来，中证500增强组合年化超额收益13.9%，年化信息比2.81。

中证500增强组合的最新持仓情况如下：

自2016年1月1日以来，中证1000增强组合年化超额收益16.8%，年化信息比3.35。

中证1000增强组合的最新持仓情况如下：

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