115亿并购东海证券，东吴证券扩表后如何兑现协同？

东吴证券并购东海证券一案进入草案披露阶段。

据东吴证券6月2日披露的《发行股份及支付现金购买资产暨关联交易报告书（草案）》，公司拟通过发行股份及支付现金方式，向常州投资集团有限公司等60名交易对方购买东海证券83.68%股份，交易作价115.19亿元。以2025年12月31日为评估基准日，东海证券100%股权评估价值为137.65亿元，较合并口径归母净资产增值40.76%。

从公司披露口径看，东吴证券将本次交易置于江苏区域券商资源整合、增强资本实力、均衡业务结构、提升抗风险能力的框架下。本次交易完成后，东海证券将成为东吴证券控股子公司，东吴证券的资产规模、营业收入、区域网点和客户覆盖均将随之扩大。

不过，规模扩张只是并购的第一步。对东吴证券而言，交易完成后更关键的问题在于，新增资产能否转化为持续利润贡献，协同收益能否兑现，以及资本回报率能否得到改善。

资产和收入扩张，资本效率仍待观察

东吴证券收购东海证券，是一次带有明显扩表效应的并购。

根据重组报告书草案披露的备考数据，2025年，东吴证券交易前资产合计2162.19亿元，交易后为2828.08亿元，增长30.80%；营业收入从90.30亿元增至108.94亿元，增长20.64%。

但利润端的增厚幅度相对有限。备考数据显示，交易前东吴证券归母净利润为35.52亿元，交易后为36.88亿元，增加1.36亿元，增幅仅为3.83%。在发行股份支付对价后，股本摊薄效应反映到每股收益上，基本每股收益从0.71元降至0.60元，下降15.49%。

也就是说，从备考财务数据看，本次交易对东吴证券资产规模和营业收入的增厚较为明显，但利润增厚和每股收益改善仍需并表后的经营表现进一步验证。

需要说明的是，备考每股收益摊薄并不必然意味着交易长期损害股东回报。对于发行股份收购而言，短期摊薄较为常见，后续能否修复，取决于东海证券并表后的利润贡献、业务协同兑现情况以及东吴证券整体资本使用效率。

从这一角度看，本次交易已经体现出“做大”的效果，但能否进一步实现“做强”，仍要看并购完成后的利润表、风控指标和资本回报率变化。

值得注意的是，在推进并购的同时，东吴证券自身也面临利润波动和资本效率压力。

2025年，东吴证券受益于市场行情回暖，全年营业收入和归母净利润均实现增长。但进入2026年一季度，公司利润端出现回落。东吴证券一季报显示，公司一季度实现营业收入20.48亿元，同比下降9.45%；归母净利润8.01亿元，同比下降18.22%；基本每股收益0.16元，同比下降20.00%。

同期，公司总资产为2410.46亿元，较上年末增长11.48%；归母股东权益增长1.10%。资产扩张快于利润释放和权益积累，使新增资产的收益转化和资本占用安排成为后续需要关注的问题。

这一变化也反映在部分风控指标中。东吴证券一季报显示，一季度末，公司母公司风险覆盖率由上年末273.68%降至233.97%，资本杠杆率由22.39%降至20.01%，净资本/负债由27.24%降至23.41%；与此同时，自营非权益类证券及其衍生品/净资本由300.65%升至346.41%。

上述指标仍在监管要求范围内，但变化方向显示：公司风险覆盖率、资本杠杆率、净资本/负债等指标有所回落，自营非权益类证券及其衍生品对净资本的占用有所上升。这意味着，在资产规模继续扩张的背景下，东吴证券需要平衡业务增长、投资配置和资本缓冲空间。

放到并购东海证券的语境下，115亿元交易带来的不只是网点、客户和业务条线的扩张。交易完成后，东海证券的人员、客户、业务和投资资产都将纳入东吴证券的资本管理和风控体系，整合后的资本使用效率将成为检验交易成效的重要指标。

补充区域资源，利润兑现、估值差异仍待验证

东海证券的区域资源，是本次交易的重要看点之一。

截至2025年末，东海证券拥有19家分公司和63家证券营业部，营业网点覆盖多个省份。2025年，东海证券来自江苏、上海地区的营业收入达到16.62亿元，占营业收入比例超过90%。从区域布局看，东海证券与东吴证券同处江苏市场，在长三角区域客户覆盖、网点协同和业务资源整合方面存在一定空间。

但从财务数据看，东海证券带来的并不只是网点和区域资源，也包括其自身的盈利效率、负债水平和资产配置压力。

2025年末，东海证券资产总计629.06亿元，负债合计525.73亿元，所有者权益103.33亿元，归母所有者权益97.79亿元；当年实现营业收入17.68亿元，归母净利润1.29亿元，加权平均净资产收益率为1.33%，基本每股收益0.070元。

同时，东海证券部分负债和自营指标在2025年继续上行。2025年末，东海证券净资产负债率为261.67%，高于2024年末的215.19%；自营证券比率为216.70%，高于2024年末的160.62%；流动性覆盖率由2024年末的297.02%降至2025年末的153.82%。

这意味着，东海证券能够补充东吴证券的体量、网点和区域资源，但其较低的盈利效率、较高的负债水平以及资产配置压力，也将进入东吴证券并表口径。对东吴证券来说，并购后的重点不只是资产规模扩大，更在于新增资产能否形成与交易对价相匹配的持续利润贡献。

此外，东海证券的估值安排，也为本次交易留下后续观察空间。

评估报告显示，东海证券采用市场法评估后的股东全部权益价值为137.65亿元，采用资产基础法评估后的股东全部权益价值为105.72亿元，两者相差31.93亿元，差异率30.20%。

对于市场法与资产基础法之间的差异，评估报告解释称，证券公司核心牌照价值、客户资源、人力资源等无形资产难以在资产基础法中体现，市场法更能反映市场参与者对相关无形资产价值的认可。

同时，本次评估未选用收益法。评估报告称，东海证券近年受经济、政策、证券市场行情等因素影响，收入和利润波动明显，在当前市场环境下难以准确预测未来各类业务规模及收益。

这一估值选择使交易成效更依赖后续经营数据验证。东海证券的价值可以通过市场交易案例进行定价，但115.19亿元交易作价能否转化为持续利润贡献，仍需在并表后的收入增长、利润释放和资本回报中体现。

草案披露的司法拍卖事项，也提供了一个观察估值差异的侧面。2026年3月，上海市第二中级人民法院曾拟对一笔东海证券8300万股股份进行司法拍卖，首次起拍总价3.99亿元，折合每股4.81元，最终因无人出价流拍；5月第二次拍卖下调起拍价至3.20亿元，折合每股3.855元，最终被底价拍得。报告书称，上述拍卖事项对评估结论不产生实质影响。

不过，司法拍卖涉及少数股权处置、流动性折价及特定司法处置场景，与控股权并购估值并非同一口径。该事项更适合作为市场接受度和估值差异的观察变量，而不宜直接作为否定本次交易定价的依据。

扩表之后，协同效果仍待兑现

交易完成后，东海证券将作为东吴证券控股子公司继续运营。重组报告书草案已经提示，双方仍需在企业文化、公司治理、员工管理与激励、财务内控、客户开发与维护、资源整合与协同、制度管理、业务拓展等方面深度融合；若整合管控计划制定、实施不当，整合过程中可能产生管理冲突和业务冲突。

东吴证券和东海证券同处江苏，区域协同空间较为明确。但与此同时，双方在财富管理、投行、自营、资管、信用等业务领域也存在一定重合。协同收益能否兑现，取决于客户迁移、项目导入、投研共享、系统整合、人员安排和成本压降等多个环节。

东海证券过往合规事项也需纳入并购整合观察。草案披露，东海证券于2025年收到证监会行政处罚决定书，因其在金洲慈航2015年重大资产重组独立财务顾问项目中，相关文件存在重大遗漏、虚假记载，在独立财务顾问业务中未勤勉尽责，被责令改正，没收业务收入1500万元，并处罚款4500万元。

该处罚事项不会直接阻断本次交易，但会进入并购后的管理半径。券商整合并非简单并表，东吴证券在接收东海证券资产、人员、客户和牌照的同时，也需要接收其历史展业质量、内控文化和合规管理成本。

总体来看，东吴证券以115.19亿元取得东海证券控股权，将显著扩大资产规模、网点覆盖和区域资源。但备考每股收益摊薄、东海证券盈利效率偏低、估值差异以及后续整合成本，也使交易效果仍需时间验证。

对东吴证券而言，交易完成并不等于整合完成。并表后的利润贡献、风控指标变化和资本回报率，才是检验这笔并购能否从“做大”走向“做强”的关键。