嘉泽新能定增：新能源赛道上的资金突围
（转自：财评社）
出品 | 财评社
文章 | 宝剑
编辑 | 笔谈
嘉泽新能源股份有限公司（以下简称“嘉泽新能”）曾被视为中国新能源领域的先锋企业，其在风电和光伏领域的布局一度备受市场关注。然而，近年来，这家企业在扩张的道路上却频频遭遇“暗礁”。从巨额应收账款到政策突变，从高企的财务费用到股权结构的微妙变化，嘉泽新能的财务报表和经营动态正逐渐暴露出一系列亟待解决的问题。这些问题不仅威胁着企业的短期盈利能力，更可能动摇其长期发展的根基。
嘉泽新能的应收账款问题早已不是秘密。截至2024年底，公司应收账款账面价值高达34.15亿元，占总资产的15.37%。其中，账龄超过两年的应收补贴电费余额达13.07亿元，销售债权周转次数仅为0.74次，远低于行业平均水平。更令人担忧的是，公司2024年末对线路补贴款按单项全额计提坏账准备3,920.69万元，这一决定虽符合会计政策，却也暴露出政策调整后资金回收的极度不确定性。
国家能源局2025年发布的政策明确要求，新能源企业自建接网工程的补贴形式从“线路补贴”转为“电网收购”。然而，电网企业至今未明确支付路径，导致嘉泽新能等企业长期积累的补贴款陷入“悬而未决”的尴尬境地。尽管公司已积极与国网宁夏电力等机构沟通，但接网工程资产回购的实际进展寥寥无几。这种政策与执行的脱节，直接压缩了企业的现金流，迫使公司不得不提前计提坏账，进一步侵蚀利润表。
更讽刺的是，嘉泽新能并非个例。同行业可比公司如江苏新能、三峡能源等也普遍存在应收账款高企的问题，但嘉泽新能的账款周转效率却处于行业中间水平，显示出其在应收账款管理上的能力并不突出。当补贴回款周期从“按月结算”变为“政策博弈”，企业的资金链压力将长期存在，而这种压力最终会传导至项目投资和运营层面。
嘉泽新能的财务费用问题同样触目惊心。2024年全年财务费用高达5.08亿元，占营业总收入的20.99%，这一比例已接近公司净利润的60%。在新能源行业普遍追求规模扩张的背景下，如此高昂的财务成本无异于“饮鸩止渴”。截至2025年3月底，公司全部债务达138.08亿元，资产负债率69.35%，全部债务资本化比率66.79%，两项指标均处于行业高位。
更值得警惕的是，公司受限资产总额高达166.51亿元，占资产总额的74.92%。这意味着嘉泽新能的资产流动性严重受限，一旦遭遇融资环境收紧或利率上行，其偿债能力将面临严峻考验。尽管公司通过向特定对象发行股票募集12亿元用于补充流动资金和偿还贷款，但这种“借新还旧”的模式无法从根本上缓解债务压力。若未来融资渠道受阻，公司可能陷入“债务滚雪球”的恶性循环。
嘉泽新能的困境与政策调整密切相关。国家能源局2025年发布的《2025年能源监管工作要点》和《关于开展电网公平开放专项监管工作的通知》明确要求电网企业回购新能源企业自建接网工程。这一政策看似利好，实则暗藏风险。嘉泽新能目前确认的接网工程资产涉及宁夏、山东、河北等多地项目，但电网企业尚未启动实质性回购程序。公司不得不将这部分资产视为“待售”状态，而补贴款的回收则完全依赖政策落地的“窗口期”。
政策的不确定性直接导致嘉泽新能的现金流承压。2024年经营活动现金净额虽达17.86亿元，但若剔除补贴收入，核心业务的现金生成能力恐难支撑如此庞大的债务规模。更糟的是，若补贴政策进一步收紧，公司未来的收入结构将面临“断崖式”调整。目前，嘉泽新能补贴电价收入占比已降至38.95%，但若平价上网项目全面铺开，补贴收入的占比可能进一步萎缩。届时，公司是否具备足够的市场化电价竞争力，仍是未知数。
2025年，嘉泽新能向特定对象发行股票的计划引发市场热议。发行对象博荣益弘系实际控制人陈波控制的关联方，此次发行完成后，陈波及其一致行动人的持股比例将升至44.30%。尽管公司强调发行符合《上市公司收购管理办法》，但股权高度集中化的背后，实则暗藏治理隐患。
首先，关联方认购的“关联交易”属性难以完全规避利益输送嫌疑。博荣益弘作为新成立的主体，其认购资金来源虽承诺为自有或自筹资金，但若涉及股权质押融资，公司股价波动可能引发连锁反应。若股价下跌导致质押平仓，陈波的控制权稳定性将受到直接冲击。其次，实际控制人持股比例的提升可能加剧“内部人控制”风险。尽管公司已建立法人治理结构，但陈波的绝对控股地位使其对战略决策、人事任免拥有近乎绝对的话语权。这种集中化的治理模式在快速变化的新能源行业中，可能抑制企业对市场信号的敏感度。
新能源行业的核心竞争力在于技术和人才，而嘉泽新能在这两方面的短板已初现端倪。公司年报显示，截至2024年底，员工总数仅为223人，其中具备长期经验的管理型人才稀缺。行业数据显示，风电和光伏领域对高级技术人员的需求激增，而嘉泽新能却因薪酬体系缺乏竞争力，面临人才流失风险。一旦核心团队动荡，企业技术研发、项目管理和成本控制能力将面临断层，这在技术迭代加速的新能源赛道尤为致命。
此外，嘉泽新能的不可抗力风险同样不容忽视。其电站的发电效率高度依赖风速和日照强度，而气候变化的不可预测性使得收入稳定性堪忧。尽管公司在可行性研究报告中强调“选址优化”，但实际运营中风力不足或光照异常仍可能造成发电量大幅波动。这种自然风险叠加政策风险，使企业的盈利模式显得脆弱不堪。
嘉泽新能试图通过定向增发缓解资金压力，但这一举措的副作用同样显著。发行后，公司股本规模扩大，短期内每股收益可能被摊薄，投资者回报能力下降。此外，募集资金的使用效率成为关键。若12亿元资金未能精准投入高回报项目，反而用于填补历史遗留的补贴缺口，企业的资本回报率将难以提升。
更深层次的问题在于，定向增发可能加剧股东间的利益冲突。尽管博荣益弘承诺36个月内不减持股份，但实际控制人通过股权质押融资获取认购资金的路径，已为潜在风险埋下伏笔。若未来股价下跌触发平仓，公司控制权易主的风险将直接影响战略连续性。而在新能源行业技术迭代和市场波动频繁的背景下，战略的不稳定性可能带来致命打击。
嘉泽新能的案例折射出整个新能源行业的共性困局——如何从依赖政策补贴转向市场化竞争。在补贴退坡的大趋势下，企业若无法通过技术降本或商业模式创新提升盈利能力，终将被淘汰。嘉泽新能目前的毛利率虽维持在60%以上，但这更多受益于成本控制而非价格优势。一旦补贴退出，其毛利率能否保持现有水平，仍需打上问号。
此外，公司的产业基金业务亦存在隐忧。嘉泽新能通过参股风能开发产业基金（宁夏）合伙企业，试图通过外部投资拓展业务边界。然而，该基金的投向与公司主业高度重合，若投资标的与公司现有资源形成内耗，反而可能稀释核心业务的竞争力。更关键的是，基金的退出机制尚未成熟，若项目回报不及预期，公司需承担亏损风险，进一步拖累财务表现。
嘉泽新能的困境并非偶然。从应收账款的积压到债务杠杆的高企，从政策突变的冲击到股权结构的集中，企业正站在多重风险的交叉口。在新能源行业从“政策驱动”向“市场驱动”转型的窗口期，嘉泽新能若不能迅速解决现金流、治理结构和技术创新等根本问题，其“新能源先锋”的光环恐将褪色。对于投资者而言，这不仅是一场对企业的考验，更是一场对管理层智慧的终极挑战。当补贴红利逐渐消退，真正的赢家将是那些能以技术、效率和治理能力破局的企业，而嘉泽新能，能否跨越这道门槛，答案或许已经写在它的财务报表之中。