齐鲁银行(601665) 深耕经济大省 高扩表城商行

齐鲁银行股权结构均衡稳定，国资背景深厚;核心管理团队稳定，组织层级扁平、机制灵活。近年齐鲁银行保持快速扩表，盈利增速跻身第一梯队，ROE持续提升。2023年齐鲁银行ROE为12.9%，在上市城商行中排名第6。

稳步推进异地布局、县域金融

我们认为，齐鲁银行资产规模有望保持高增长，扩表空间广阔。主要基于以下判断：①区域经济：山东省经济基础好、杠杆率不高，省内优质企业资源丰富，居民较为富裕，为齐鲁银行提供了良好的经营条件。山东作为工业大省，正处在新旧动能转化加速期，市场空间、信贷需求增长点较多。②网点扩张：齐鲁银行深耕济南本地、同时加快异地机构布局，近年来济南本地、异地分行市占率均呈提升态势。当前齐鲁银行仍有规划中网点即将开业，较快的网点扩张步伐有望支持信贷规模高增。③县域金融：齐鲁银行2017年以来持续加大县域业务资源投入力度，县域存贷款增速持续高于全行。山东省作为农业大省，县域经济发展基础较好，近年农村居民人均可支配收入增速持续高于城镇居民，县域居民的消费信贷业务更具发展空间。④资本基础：内源+外源资本补充推动资本不断夯实，能够支持公司资产规模快速扩张。

净息差降幅有望收敛

齐鲁银行净息差处于同业中游水平，主要由于公司整体风险偏好较低、信贷投放审慎，生息资产收益率不高;但负债端存款占比高，低成本优势明显。考虑到降息周期仍未结束，我们预计资产端收益率仍有下行压力;齐鲁银行资产端贷款占比相对偏低，后续有望通过结构优化部分对冲利率下行压力。我们认为，随着存款进入重定价降息周期，后续负债成本下降将成为缓释息差下行的核心力量，净息差降幅有望收敛;齐鲁银行定期存款占比较高，有望充分受益。

未来信用成本有下降空间

近年来齐鲁银行历史不良包袱加速消化，不良认定标准趋严，各项资产质量指标进入改善周期。同时保持较大拨备计提力度，拨备覆盖率逐步提升至较高水平。从细分行业资产质量来看：①对公不良率持续下降。其中，批发零售业贷款不良率自高位回落，制造业贷款不良率亦有所降低;房地产贷款不良率自高点已大幅下降，预计后续房地产行业风险暴露速度趋缓、风险可控，同时考虑齐鲁银行对公房地产风险敞口小，不良波动对整体资产质量影响较小。②零售不良率自低位有所抬升。主要是居民收入压力及房价波动影响。我们认为，在房地产去库存等政策支持下，随着经济持续复苏，重点行业信用风险可控，整体资产质量具有稳定基础。在此背景下，公司未来信用成本有下降空间。

投资建议

齐鲁银行高速扩表有支撑，净息差相对稳定，资产质量进入改善周期、信用成本有改善空间，以上三点有望支撑公司盈利保持高增长。预测齐鲁银行2024年-2026年归母净利润同比增速分别为16.1%、15.1%、14.6%，BVPS分别为8.06、9.22、10.55元/股。齐鲁银行近两年PB(MRQ)中枢约为0.66倍，可比上市城商行平均PB(MRQ)约为0.73倍。考虑到齐鲁银行扩表速度快、资产质量持续改善、盈利能力稳步提升，具有较高成长性，我们给予公司2024年目标PB0.72倍，对应合理股价5.8元/股，首次覆盖给予“推荐”评级。