【山证机械】中国中车（601766.SH）深度系列（一）--增购与维保共振，轨交装备业务进入景气新阶段

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投资要点

公司“双赛道、双集群”布局初见成效，轨交业务复苏成为近期成长的重要支撑。2023年公司营收触底反弹，已经超过2019年水平。近年来，公司积极布局轨道交通装备和清洁能源装备“双赛道”，形成整车（机）和核心系统、零部件的“双集群”发展布局。2023年，公司营业收入2342.62亿元，同比+5.08%，归母净利117.12亿元，同比+0.5%。其中，轨交板块（铁路装备+城规与城市基础设施）触底反弹，营收占比63.4%，同比+6.9%；非轨交板块（新产业+现代服务）稳步增长，营收占比36.6%，同比+2.0%。

铁路客、货运指标不断创新高，公司轨交业务有望呈现加速增长，动车组新造、高级修订单增势喜人。

铁路运输核心指标向好，有望支撑资本开支：（1）客运突破性增长：24年1-7月，全国铁路累计运输旅客25.22亿人，同比+15.7%，创历史同期新高，暑运数据亮眼，7月1日-8月12日，全国铁路累计发送暑运旅客同比+6.1%。（2）货运连续3个月同增：24年1-7月，国家铁路累计发送货物22.57亿吨，同比转正，yoy+0.1%；其中，5-7月发送货物量同比分别增长2.9%、6.1%、3.1%。（3）国铁盈利向好，固定投资增长：国铁集团2023年实现扭亏，24Q1收入续增，24年1-7月累计固定资产投资4102亿元，同比+10.5%。

动车组新造和大修招标订单增势喜人，验证行业景气度向上：（1）新造招标：高速动车组今年首次招标165组，已超过2023年全年招标量（164组）。（2）大修招标：24年两次招标，四级修268.25组，五级修509组，合计777.25组；其中，第二批招标，五级修招标302组，环比+45.9%。（3）2024年1-7月，中车新签动车组高级修合同在284.6亿元，远超23年全年72.7亿元。

受益于设备更新，老旧内燃机车有望加速淘汰：《老旧型铁路内燃机车淘汰更新管理办法（征求意见稿）》指出，自2027年始，达到报废运用年限的老旧型铁路内燃机车应当全面退出铁路运输市场，约0.78万台老旧内燃机车待替换；中车全球首发7款新能源机车，有“内燃发动机+动力电池”“动力电池”以及“氢燃料电池”三种动力配置，涵盖1000千瓦到2000千瓦多种功率，可全面满足国内外钢铁冶金、矿产、电力、煤炭、港口等企业铁路运输场景需要。

海外市场仍有空间，一带一路有望贡献增量：未来几年，全球轨交装备市场需求分化，欧洲主要是英国、德国的机车需求；中东和非洲需求主要是大型交钥匙工程；亚洲地区预计印度市场强劲增长。公司助力了以“雅万高铁”为代表的标杆项目，取得积极示范效果。未来，公司有望在东南亚、中东、拉美等“一带一路”国家项目中继续发挥优势。作为中国制造的名片，未来出海前景可期。

盈利预测、估值分析和投资建议：

公司是全球轨交装备龙头，同时积极打造新产业，已经构建了“双赛道、双集群”格局。在增购与维保需求带动下，轨交装备业务进入景气周期，公司有望进入成长新阶段。

中短期，动车增购、高级修招标持续增长，有望给公司带来业绩增量；设备更新政策推动新能源机车对内燃机车替换，机车装备有望量价齐升。

中长期，动车与城轨维保业务占比不断提升，叠加海外市场拓展，公司轨交板块有望保持稳中有升；新产业矩阵持续完善，公司竞争力持续提升，有望实现跨越式发展，助力公司打开成长空间。

预计公司2024-2026年归母公司净利润131.4/146.6/158.4亿元，同比增长12.2%/11.5%/8.1%，对应8月29日股价PE为15.9/14.2/13.2倍，首次覆盖给予“买入-A”评级。

风险提示：全国铁路客运量增长不及预期；货运量增长不及预期；国铁投资不及预期；城轨业务复苏不及预期；公司海外拓展不及预期；公司新产业竞争加剧等。

【全球轨交龙头，新产业稳步推进】

构建“双赛道、双集群”格局，实现集群式发展

公司致力于构建“双赛道、双集群”格局，“双赛道”指的是轨道交通装备和清洁能源装备两个主要发展方向，“双集群”则是围绕这两个赛道，形成整车（机）和核心系统、零部件的集群式发展。

2015年，中国南车、中国北车重组设立中国中车，公司承继了南北车的全部业务和资产，是全球规模最大、品种最全、技术领先的轨道交通装备供应商。其中，轨交装备涵盖铁路装备（动车组、机车、客车、货车）和城市轨道装备（地铁、轻轨、磁浮等），核心产品均具有自主知识产权。截至2020年末，公司主要产品的产能为：动车组新造547组/年，机车新造1530台/年，客车新造2300辆/年，货车新造5.15万辆/年，城轨车辆总组装(含地铁、有轨电车、单轨、中低速磁浮)11840辆/年。

目前，公司的新兴产业主要包括风电整机及零部件、新材料，及新能源汽车电驱动系统、光伏、储能、氢能、船舶海工等多产业整机、部件、零件产品。

图1：中国中车发展历程

表1：中国中车覆盖全品类轨交车辆，并着力发展新兴产业

公司股权结构稳定，旗下主要子公司实力强劲

公司实际控制人是国务院国资委。截止2024年半年底，公司控股股东为中国中车集团有限公司，而中国中车集团有限公司是由国务院国资委100%控股的企业，其直接持有中国中车股份有限公司50.83%的股份。

图2：中国中车股权结构

公司在对外投资方面表现积极，投资了40余家企业，全资子公司有20余家，这些企业历史悠久、实力强劲。（1）从业务布局来看，动车业务，四方股份、长客股份一直处于领先地位，唐山公司和浦镇公司也具备生产资质；城轨业务，除了四方和长客，浦镇和株机市场份额占比很高；机车业务，主要生产商是株机公司、大连机车公司。新产业是公司发展的重点，株洲所的业务板块更全面，拥有一批核心技术，例如动车组牵引控制、IGBT等。（2）从收入贡献来看，株洲所、四方股份、长客股份、株机公司营收贡献较高，2023年，4家公司收入合计贡献在59.3%。

表2：主要子公司业务布局及产能

表3：中国中车主要控股公司2023年业绩分析（亿元）

新产业稳健增长，有效平滑业绩轨交业务周期

公司业务拆分为4个分部，包括铁路装备、新产业、城轨业务、现代服务业，我们将其归类为轨交（铁路装备+城轨业务）和非轨交（新产业+现代服务业务）两大类业务。

整体来看，公司营业收入相对平稳，近5年收入同比增速在-1.2%~5.1%之间。20-22年，疫情因素抑制下游运输行业需求，货运和客运量的下滑对公司的轨交装备业务造成影响，但非轨交业务的增长对冲了轨交的下滑，公司整体营业收入下滑幅度有限。具体来看，20-22年，轨交板块收入同比分别-11.1%/-2.2%/-4.4%，非轨交业务收入同比分别增长27.8%/1.7%/4.4%。随着外部因素消除，2023年公司营业收入恢复至2342.62亿元（超过2019年规模），同比+5.08%，其中轨交板块明显复苏收入同比+6.9%，非轨交收入则维持小幅增长2.0%。

图3：2019-2023公司营业收入波动较小

图4：2023年盈利基本恢复至2019年

盈利端，2023年归母净利润117.12亿元，基本恢复到疫情前（2019年）水平。毛利率端，受到细分产品毛利率水平和产品结构的影响，整体保持在20-23%之间，24H1下滑至21.41%。销售净利率在5.5%-6.5%之间，波动较小，24H1因为费用率的影响，下滑至6.12%。

期间费用率总体保持稳定在15-16%，24H1下滑至15.27%。其中销售费用率在2%-3%，管理费用率在6%左右、24H1达到6.48%，研发费用率从5.25%上升至6.44%。财务费用率整体较小。

图5：公司盈利能力保持稳定

图6：公司期间费用在15%-16%之间

从细分业务收入贡献来看，铁路装备、新产业、城轨业务占比较高。铁路装备的占比在2020年下降至39.7%，随后逐步恢复至2023年的41.9%。新产业的占比在2020年显著增加至31.5%（同比+8pct），2023年为34.4%。城轨业务的占比在2020年达到25.5%（同比+6pct），2023年下降至21.5%。现代服务的占比相对较小，在2-4%。

图7：新产业增长弥补轨交业务下滑缺口（亿元）

图8：铁路装备营业收入贡献最高（%）

从细分业务毛利贡献来看，铁路装备、新产业、城轨业务占比较高。铁路装备的贡献在2019年最高为58.3%，后有所下降， 2023年贡献47.6%。新产业的贡献在2020年显著增加至29.9%（同比+6pct），2023年为29.6%。城轨业务的占比在2020年有所提升，后保持在20%以上。

从细分业务毛利率来看，轨交业务毛利率整体高于新产业。其中铁路装备毛利率基本保持在25%左右，城轨业务在20%左右，新产业毛利率低于20%。

图9：铁路装备毛利贡献最高（%）

图10：轨交业务毛利率整体高于新产业（%）

从主要的轨交车辆产品来看，动车组和城轨是公司收入贡献前两位的产品。仅在2021-22年，城轨收入高于动车组。从销量来看，城轨车辆在2020年达到销售高峰、随后下滑，动车组则从2016年开始销量下滑、23年边际复苏。

图11：动车组销量在2015年达到最高，城轨车辆销量在2020年最高（辆/台）

图12：中国中车轨交装备收入20-22年下滑，23年复苏（亿元）

动车业务受益新造与维保需求，机车业务受益以旧换新政策

公司轨交装备业务有望受益动车组新造与维保需求，机车受益以旧换新政策驱动。车辆的需求体现为新造、维保、更新替换。具体而言，在客运需求和新通车里程带动下，动车组新造需求有望提升；随着车辆运行年限增长，动车组和城轨车辆已逐步进入大修周期，维保需求有望提升；机车需求受益以旧换新政策，新能源机车对既有老旧内燃机车的替代，机车需求有望量价齐升。

图13：公司轨交业务增长驱动因素分解

【动车组：新造需求强劲，大修周期已至】

高铁高速建设期已过，里程规划进入平稳期

从里程规划来看，高铁建设高速增长期已过，预计高铁营业里程2023-2025年复合增速为5.4%，2025-2035年复合增速3.4%。（1）高速发展期：2008-2023年，高铁里程复合增速32.4%；2013-2023年，复合增速为15.1%；2018-2023年，复合增速为8.5%。（2）2023-2025年：按照《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》方案，预计2025年底，全国铁路营业里程将达16.5万公里左右，其中高速铁路（含部分城际铁路）5万公里左右、覆盖95%以上的50万人口以上城市；据《2023年交通运输行业发展统计公报》，截至2023年末，全国铁路15.9万公里，其中高铁营业里程4.5万公里，则2023-2025年复合增速分别为1.9%和5.4%。（3）2025-2035年：根据《新时代交通强国铁路先行规划纲要》，预计2035年底，全国铁路网20万公里左右，其中高铁7万公里左右，则高铁里程2025-2035年复合增速为3.4%。

图14：2023年末，高铁里程占比上升至28.3%（单位：万公里，%）

表4：规划高铁里程增速高于铁路整体增速

资料来源：国铁集团，国家统计局，《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》，《新时代交通强国铁路先行规划纲要》，山西证券研究所

新造：客运量向上，动车组招标增长强劲

国铁集团是公司最大的客户，2023年收入贡献仍在38%；国铁集团经营情况改善、现金流稳健是新增线路和车辆投资的基础。国铁集团2023年实现扭亏，24Q1收入续增，为资本开支提供支撑。23年以来，轨交行业在客运需求高增、货运平稳增长的带动下国铁集团经营持续改善，轨交行业投资出现恢复性增长。4月30日，国铁集团披露2023年度和2024年一季度财务决算，2023年，国铁集团营业收入12454亿元，同比+10.5%，净利润33亿元；24Q1，国铁集团营业收入2833亿元，同比+4.2%，国铁企业经营业绩持续平稳向好，经营效益大幅提升，为资本开支提供支撑。24年1-7月，累计固定资产投资4102亿元，同比+10.5%。

图15：2023&24Q1国铁集团收入持续增长

图16：2023年国铁集团实现扭亏

客运量持续提升，动车招标增长强劲。2024年1-7月，全国铁路累计运输旅客25.22亿人，同比+15.7%；暑运开启后，7月1日-8月12日，全国铁路累计发送暑运旅客6.05亿人次，yoy+6.1%，日均发送暑运旅客1407万人次，高于此前预期。高速动车组24年首次招标165组，已超过2023年全年招标量（164组）。

图17：24年1-7月，客运量同比+15.7%（亿人）

图18：高速动车组24年首次招标就超过23年全年（组）

维保：大修周期已至，维保市场有望高速增长

动车组车辆维修分为日常维修和高级维修，将逐步进入大修周期。在我国，动车组实行国铁集团、铁路局、动车段三级管理，实行以公里周期为主、时间周期为辅（先到为准）的计划预防修。具体而言，动车组修程分为5级，一、二级检修为运用检修，在动车组运用所内进行；三、四、五级检修为高级修，在具备相应车型检修资质的检修单位进行。

表5：动车组由低到高分为5级检修等级

2007-2022年动车组拥有量CAGR为28%，部分车辆已经进入高级修阶段，未来将进入大规模维修周期。我国动车组在2007年开始大规模交付，2015-2019年年增量均在300组以上；按照五级修12年的周期粗略计算，2010-2012年前后的动车组将面临五级修。

图19：2007-2023年动车组拥有量CAGR为26%（单位：组）

图20：2015-2019年动车组增量较多（组）

中车披露大额动车组高级修合同，随后，国铁公告第二批动车组高级修招标。根据中车披露的新签合同公告，2024年1-7月，公司新签动车组高级修合同在284.6亿元。8月16日，国铁集团发布2024年第二批动车组高级修招标采购公告，其中，五级修招标302组（较第一批+45.9%），四级修招标146.625组（较第一批+20.6%），合计448.625组（较第一批+36.5%）。整体来看，24年两次招标，四级修268.25组，五级修509组，合计777.25组。今年以来，动车组高级修招标持续超出预期，行业逻辑逐步得到验证。

图21：中车2018-2024年1-7月动车组高级修合同金额（亿元）

机车：保有量基本稳定，老旧内燃机车加速淘汰

货运需求向上，机车需求有支撑。24年1-7月，国家铁路累计发送货物22.57亿吨，同比转正，yoy+0.1%；其中，5-7月发送货物量同比分别增长2.9%、6.1%、3.1%。

图22：2024年前7个月，累计发送货物同比+0.1%

受益于设备更新政策，内燃机车将被加速淘汰。2023年12月5日，国家铁路局《老旧型铁路内燃机车淘汰更新管理办法（征求意见稿）》指出，自2027年始，达到报废运用年限的老旧型铁路内燃机车应当全面退出铁路运输市场；自2035年始，老旧型铁路内燃机车应当全面退出铁路运输市场。

铁路机车存量保持稳定，内燃机车占比逐年下降，新能源机车有望加速替代。国铁集团2023年统计公告显示，全国铁路机车拥有量为2.24万台，其中内燃机车0.78万台，占比34.7%。根据国家统计局数据，2018-2023年，总量上，我国铁路机车保有量基本稳定在2.1-2.2万台；结构上，内燃机车占比从38.6%下降至34.7%，而在2007年这一数据为67%。2024年6月7日，交通运输部等十三部门联合发布《交通运输大规模设备更新行动方案》，鼓励新能源机车更新。采用混合动力及新能源动力等技术，实现调车机车替代应用；装用新一代低排放低油耗中高速柴油机，实现干线货运机车替代应用；采用柴油机+动力电池集成应用，实现干线客运机车替代及动集系列化；采用高效交流传动技术，实现机车产品技术迭代升级。

图23：全国铁路内燃机车存量逐年下降，23年底保有量0.78万台（台）

中车全球首发7款新能源机车，在环保性、经济性能多方面具备优势。6月28日中国中车在北京举办“数智绿色牵引 共创低碳未来”轨道交通装备转型升级——系列化新能源机车发布会，中车面向全球首次发布系列化新能源机车。新能源机车可实现低碳零碳排放、低噪音、高效率运行，将有效解决老旧内燃机车存在的“油耗大、排放高、噪音大、舒适性差”等问题。该系列机车有“内燃发动机+动力电池”“动力电池”以及“氢燃料电池”三种动力配置，涵盖1000千瓦到2000千瓦多种功率，可全面满足国内外钢铁冶金、矿产、电力、煤炭、港口等企业铁路运输场景需要。、

表6：中车推出7款新能源机车，性能优于内燃机车

【城轨：新造市场承压，维保中长期有前景】

新造：进入平稳发展期，年度投资额有所回落

城轨交通建设进入平稳发展期，预计2025年末城轨交通投运线路总规模趋近 13000 公里，2023-2025年CAGR为7.6%。根据中国城市轨道交通协会披露的《城市轨道交通2023年度统计和分析报告》，截至 2023 年底，共有 59 个城市开通城轨交通运营线路 338 条，运营线路总长度达 11224.54公里、净增长 866.65 公里。城轨交通建设进入平稳发展期，预计未来两年新投运线路与 2023 年基本持平，“十四五”末城轨交通投运线路总规模趋近 13000 公里。

年度完成建设投资额连续3年回落，收入仍难以覆盖成本。2023年年度完成建设投资额5214.03 亿元，同比下降 4.22%，连续 3 年回落；据可统计的 36 个城市下一年计划完成投资数据预计，2024 年计划完成投资额合计约4153.59 亿元，其中，计划完成车辆购置投资合计约 216.18 亿元。2023 年，全国城轨交通平均每车公里运营收入 17.61 元/同比-1.71元，平均每车公里运营成本 34.43 元/同比+ 3.36 元；平均每人次公里运营收入 0.92 元，平均每人次公里运营成本1.74 元。平均运营收支比为仅 64.23%，虽同比上升 4.60 个百分点，但收入难以覆盖成本的局面仍未彻底改观。

图24：2018-2023年城轨里程复合增速14.3%（公里）

图25：城轨完成投资额较2020年高点连续3年回落（亿元）

维保：按照10年大修期，预计28年左右进入大修高峰期

城轨高级维修主要包括架修及大修，维修模式多种。据《城市轨道交通设施设备运行维护管理办法》相关要求，架修间隔不超过5年或80万车公里，大修间隔不超过10年或160万车公里，整体使用寿命一般不超过30年或480万车公里。

2010年投入运营至今，城轨架大修已在有序进行中。截至2023年底，中国共51座城市开通运营287条城市轨道交通线路，配属车辆高达11345列，合计67499辆。截止2023年底，中国大陆已有32座城市的5971列34969辆城市轨道交通车辆完成了架修任务，其中部分较早开通城市轨道交通运营线路的城市，已经对部分线路进行了二轮、三轮车辆架修任务；在车辆大修方面，已有17座城市完成了城市轨道交通车辆首轮大修工作，合计大修车辆2426列14034辆，其中部分城市已经完成了两轮车辆大修工作。

22-23年架/大修招投标金额在55亿左右。据现代轨道交通不完全统计，2023年度，共有12座城市涉及24条轨道交通线路车辆架/大修相关招中标，涉及城轨车辆621列/3548辆，总金额超55亿元。对比2022年度，共有18座城市涉及34条轨道交通线路车辆架/大修相关招中标，涉及城轨车辆771列，总金额超55亿元。

简单从时间维度来看，18-21年为城轨车辆增长高峰期，年增量均在5000辆以上，预计23-26年为架修高峰期，28-31为大修高峰期。

图26：18-21年为城轨车辆增长高峰期（辆）

【海外市场仍有空间，一带一路有望贡献增量】

全球高铁主要分布在亚洲及欧洲，“一带一路”有增长潜力

全球高铁主要分布在亚洲及欧洲，我国仍为高铁建设的最大市场。根据UIC官网，21年全球高铁营业里程5.9万公里，其中我国高铁营业里程达4万公里，世界占比接近70%；亚、欧高铁营业里程合计5.6万公里，世界占比95.9%，其中欧洲在全球占比为20.4%。此外，21年我国高铁在建里程1.3万公里，计划建设里程0.41万公里，长期计划建设里程0.71万公里，总计6.5万公里，全球占比接近50%；亚、欧高铁总计里程在10.8万公里，全球占比在82.2%，其中欧洲在全球占比为18.4%。

表7：亚洲和欧洲占据高铁大部分里程（单位：公里）

一带一路国家布局深厚，轨交装备出海可期。“一带一路”推进基础设施互联互通，轨交装备行业有望受益于海外交通设施建设。“一带一路”国家基础设施发展指数从2020年的110上升至2023年的118，基建发展趋势逐步改善。交通运输行业在推进“一带一路”建设方面承担了重要任务，2022年有27个沿线国家实施了以交通建设为重点的基础设施投资计划，包括但不限于区域互联、贸易合作相关的跨境公路、铁路和港口等项目，轨交装备行业则有望受益于海外交通设施等基建项目，相关企业有望获得新的发展空间。

图27：2020-2022年"一带一路"国家基础设施发展指数逐渐回升

表8：“一带一路”沿线国家高铁建设规划

表9：中国中车参与了众多的“一带一路”项目

资料来源：维基百科，人民网，新华网，央视网，搜狐网，中铁工业，百度百科，扬子晚报，中国一带一路网，经济视野网，山西证券研究所

轨交装备市场集中度高，区域竞争格局有所差异

中国中车在海外市场的拓展过程中，主要面临的竞争对手包括来自欧洲、北美和亚洲的多个知名铁路设备制造商，这些公司在本土市场有着深厚的客户基础和供应网络。欧洲的主要竞争者包括，德国的西门子交通集团和法国的阿尔斯通；北美市场的主要竞争者包括，加拿大的庞巴迪运输（被阿尔斯通收购）；亚洲市场上，日本的川崎重工业和日立，也是中国中车的重要竞争对手。

中车在东南亚和北美市场均有约1/4份额，竞争优势领先。从市场占有率角度来看，欧洲市场占比主要分布如下：阿尔斯通（39%）、瑞士Stadler（19%）、西门子（10%）、日立（7%）、西班牙CAF（5%）；北美市场主要由阿尔斯通（31%）、中国中车（23%）、西门子（13%）、美国GE（8%）以及瑞士Stadler（6%）瓜分；东南亚市场则由中国中车（25%）、韩国现代Rotem（24%）、阿尔斯通（13%）、日立铁路（7%）、美国Progress Rail（4%）以及西班牙CAF（2%）占据。

图28：阿尔斯通并购庞巴迪轨交业务，跻身“千亿”轨交装备商行列

图29：2023年，阿尔斯通的欧洲区收入贡献达58%（亿元）

虽然面临欧美市场的贸易壁垒，近年来公司国际业务新签订单保持增长势头。2023年，公司新签国际业务订单584亿元，同比+14.7%，公司在手国际业务订单达到1127亿元，再创近年来业务新高。

图30：2018-2023年中国中车新签订单情况（亿元）

图31：2018-2023年末中国中车在手签订单情况（亿元）

全球轨交建设投资向上，海外厂商对未来市场展望乐观

西门子交通预计2024财年轨交业务将明显增长，德国、美国、埃及和印度等国的大额和超大型订单尤为突出。24Q1末，mobility业务的订单储备增至450亿欧元，其中110亿欧元预计将在2024财年转化为收入。（1）欧洲：德国和英国的铁路运营商将继续在机车车辆和先进的铁路基础设施解决方案方面进行大量投资；（2）中东和非洲：将招标大型交钥匙工程，如埃及、沙特阿拉伯和阿拉伯联合酋长国；（3）美国：预计将保持强劲，特别是由于对铁路车辆的持续投资，尤其是对干线和轻轨运输的投资。（3）亚洲：印度市场预计将强劲增长，主要得益于对干线运输（高速列车、货运基础设施、机车车队更新和大型通勤铁路和机车招标扩建）、城市地铁和铁路电气化的投资。整体而言，公司预计轨交业务24财年收入同增8%-11%，利润率8%-10%。

表10：主要海外轨交装备厂商2023年经营数据

图32：川崎预计24年在亚洲的订单量增长强劲

图33：Stadler预计2024-2026年净收入持续增长

随着全球经济发展及节能降碳需求提升，我们认为海外轨交市场，特别是高铁及城市轨道交通市场建设仍有较大提升空间。公司作为全球轨交装备业务龙头，有望不断拓展与提升全球市场份额。

【盈利预测】

盈利预测关键假设

根据公司年报，业务拆分为铁路装备（动车组、机车、客车、货车）、新产业、城轨业务（城轨车辆+设计与工程）、现代服务。

一、铁路装备业务：

1、动车组：分别对新造和高级修业务进行测算，预计2024-2026年合计分别为502.2、541.8、562.2、亿元，同比增速分别为43.4%、20.1%、7.9%。

2、机车：货运向上支撑机车需求，新能源机车对内燃机车形成替代。预计2024-2026年收入增速10%、15%、15%。

3、客车：24H1收入翻倍增长，预计24年全年同比+25%，25-26年持平。

4、货车：24H1同比增长15%，预计24年全年同比+6%，25-26按照3年平均进行测算。

二、城轨业务：

1、城轨车辆：地方财政为主要投资主体，投资额连续3年下滑。预计2024-2025年同比继续小幅下滑，-10%、-3%，2026年同比+5%。

2、其他（城市交通规划设计+城市交通工程总包）：预计2024-2026同比增速分别为-8%、-3%、+10%。

三、新产业：

业务主要包括风电整机及零部件、新材料，及新能源汽车电驱动系统、光伏、储能、氢能、船舶海工等多产业整机、部件、零件产品，目前相关业务主要沉淀在中车的子（孙）公司，比如株洲所（时代电气、时代新材）、山东中车（风电）。由于本篇报告以轨交为主，我们对新产业的预测采取相对简单的方法，鉴于时代电气和时代新材已在A股上市，财务数据较为透明，我们按照收入贡献度进行测算。2021-2023年，两家公司收入（剔除轨交业务）合计对新产业的贡献度逐年提升，分别为19%、24%、30%，假设2024-2026年，时代电气和新材在新兴业务板块的收入贡献逐步提升分别到37%、40%、43%。

四、现代服务：

近几年收入贡献基本维持在2%-4%之间，由于对报表影响较小，在收入预测时采用近3年收入的平均数进行预测。

毛利率方面，整体来看，保持稳定。后市场业务的增长和收入贡献的提升，会带动轨交装备业务毛利率的提升。

表11：公司2024-2026年营业收入预测（亿元）

图12：表12：公司2024-2026年毛利率预测（%）

公司估值

相对可比公司，公司估值略低。公司主要业务为轨交装备和新产业，综合选择可比公司如下：中国通号，时代电气，京沪高铁，这3家公司2024~2026年预测平均市盈率分别为18/15/14 X, 中国中车预测市盈率为16/14/13 X，低于平均水平，仍有提升空间。

考察海外上市的轨交装备公司，如阿尔斯通、西班牙CAF（西门子和川崎重工等业务多元化，未列入参考）。阿尔斯通近3年均亏损，PB为1.0X；CAF的PE（TTM）为130X，PB1.8X。

表13：可比公司估值情况

相对公司历史估值，当前估值处于公司合并以来PE（TTM）51.16%分位，相对合并以来的平均PE 23.5 X，仍有上升空间。同时，公司PB（LF）分位点45.56%，PB（LF）为1.41X，低于平均水平（2.08X）。

图34：公司PE（TTM）处于51.16%分位

图35：公司PB（LF）处于45.56%分位

投资建议

公司是全球轨交装备龙头，同时积极打造新产业，已经构建了“双赛道、双集群”格局。在增购与维保需求带动下，轨交装备业务进入景气周期，公司有望进入成长新阶段。

中短期，动车增购、高级修招标持续增长，有望给公司带来业绩增量；设备更新政策推动新能源机车对内燃机车替换，机车装备有望量价齐升。

中长期，动车与城轨维保业务占比不断提升，叠加海外市场拓展，公司轨交板块有望保持稳中有升；新产业矩阵持续完善，公司竞争力持续提升，有望实现跨越式发展，助力公司打开成长空间。

预计公司2024-2026年归母公司净利润131.4/146.6/158.4亿元，同比增长12.2%/11.5%/8.1%，对应8月29日股价PE为15.9/14.2/13.2倍，首次覆盖给予“买入-A”评级。

风险提示

国铁集团投资不及预期，全国铁路客运量增长不及预期，货运量增长不及预期。

国铁集团是公司最大的客户，2023年收入贡献仍在38%；国铁集团经营情况改善、现金流稳健是新增线路和车辆投资的基础。而国铁集团现金流的改善，主要取决于铁路客运、货运的需求。客运量的大幅增长会带动动车组招标，货运量的大幅增长则对应了机车、货车的招标。24年1-7月，铁路客运量同比+15.7%，创历史新高；货运量5-7月同比正增长，1-7月累计+0.1%，后续增长情况仍需保持关注。

城轨业务复苏不及预期。

城轨的建设资金主要来自地方政府财政，地方财政紧张，城轨完成投资额已经连续3年下滑。另一方面，城轨收入仍难以覆盖成本，2023 年，全国城轨交通平均每车公里运营收入 17.61 元，平均每车公里运营成本 34.43 元；平均每人次公里运营收入 0.92 元，平均每人次公里运营成本1.74 元。平均运营收支比为仅 64.23%，虽同比上升 4.60 个百分点，但收入难以覆盖成本的局面仍未彻底改观。2021-2023年，城轨业务收入贡献21.2%、21.5%、17.2%，如果城轨业务持续不及预期，会对公司业绩造成一定影响。

公司海外业务拓展不及预期。

部分境外国家对外资安全审查不断升级，将国家安全、基础设施和高新技术纳入外国投资审查范畴。部分境外国家奉行贸易保护主义，影响出口订单获取，加大了在手订单执行难度。此外，境外人工短缺、海外部件供应短缺、项目成本增加等负面因素影响仍在持续，将对公司境外经营带来不利影响。

公司新产业竞争加剧的风险。

公司在风电整机、储能业务方面面临激烈的市场竞争。24H1公司新产业业务的营业收入比上年同期减少18.47%，主要是风电、储能设备收入减少所致。风电和储能行业的下游主要央企和大型国企，项目以公开招标为主，可能会存在价格战等竞争情况，导致行业整体盈利能力下降，成本控制能力将成为企业竞争的关键。

研报分析师：刘斌

执业登记编码：S0760524030001

研报分析师：徐风

执业登记编码：S0760519110003

报告发布日期：2024年8月30日

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