光大证券：油价新高 对标海外石油公司 “三桶油”优势几何？

“三桶油”23H1业绩表现优异，但估值相较海外巨头仍位于低位

　　2023H1，国际油价同比下滑，国际石油巨头业绩普遍承压，中国石油、中国石化、中国海油归母净利润分别同比+4.5%、-20%、-11%，“三桶油”业绩在全球范围内表现突出。但是，“三桶油”A、H股的PB-MRQ水平相较于海外石油巨头仍然处于低位。我们认为目前“三桶油”的估值水平仍被低估，通过对比“三桶油”和海外石油巨头业绩以外的经营数据，解决“三桶油”估值和海外巨头的对标问题。

ROE逐渐改善，储量现金流价值仍被低估

　　我们对比了17-23H1“三桶油”和海外石油巨头的ROE（年化）水平，中国海油的ROE水平高于海外石油巨头均值，中国石油、中国石化的ROE水平低于海外石油巨头的ROE均值，但2021-2023H1，中国石油、中国石化的ROE呈现改善趋势。我们认为随着“三桶油”经营效益的提升，ROE有望进一步上行，从而驱动估值空间的提升。此外，我们将“三桶油”与海外石油巨头市值与NPV10的比值进行比较，上游业务为主的中国石油、中国海油的该指标仍然低于海外石油巨头水平，我们认为中国石油、中国海油的储量现金流价值仍被低估。

“三桶油”储量改善明显，储量接替率维持健康

　　经过多年“增储上产”工作，以中国石油为代表的“三桶油”储量和储量接替率改善明显，17-22年中国石油、中国石化、中国海油的油气当量储量复合增速分别为-1.7%、4.9%、5.5%，21-22年“三桶油”油气当量储量稳步回升。中国石油的油气当量储量接替率于2021年回升至137%，2022年为107%，维持在100%以上；21-22年中国石化、中国海油的储量接替率维持在150%以上的水平。

增储上产和降本增效工作持续推进，“三桶油”经营数据优异

　　产量增速方面，2017-2022年，中国石油、中国石化、中国海油的油气当量产量复合增速分别为2.9%、1.7%、5.8%，同期海外石油巨头的产量微增或下降，“三桶油”产量复合增速优于海外石油巨头。成本方面，中国海油拥有明显的成本优势，2022年桶油作业费仅为6.99美元/桶，中国石油和中国石化通过“降本增效”工作积极控制成本，2023年桶油作业费均有明显降低。资本开支方面， “三桶油”响应国家“增储上产”号召，大力提升资本开支，在低油价时期保持了资本开支的持续增长，有效支援了产储量的提升。

油价创年内新高，23H2原油供需有望趋紧

　　OPEC+减产力度超市场预期，截至2023年9月15日，布伦特、WTI原油期货价格分别为93.37、91.20美元/桶，较年初分别上涨8.6%、13.3%，创年内新高。三大石油组织均认为23H2原油供需趋紧，IEA预计从9月份开始，以沙特阿拉伯为首的OPEC+减产将导致第四季度供应严重短缺；OPEC预计全球原油市场面临300万桶/日的供给缺口；EIA预计2023Q3、Q4全球原油市场将出现58万桶/日、23万桶/日的供给缺口。我们认为23H2的原油供需将进一步趋紧，从而驱动油价的进一步上行。

风险分析：上游资本开支增速不及预期，原油和天然气价格大幅波动。

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