光大证券-招商银行-600036-2025年半年报点评：营收盈利增速改善，零售业务贡献增强-250831

（来源：研报虎）

事件：

　　8月29日，招商银行发布2025年半年度报告，上半年实现营业收入1700亿，同比下降1.7%，归母净利润749亿，同比小幅增长0.3%。加权平均净资产收益率13.85%，同比下降1.59pct。

点评：

　　营收及盈利增速环比改善，零售金融业务贡献占比56.6%。招行上半年营收、PPOP分别同比下降1.7%、2.6%，降幅较1Q均收窄1.4pct。归母净利润同比小幅增长0.3%，增速较1Q提升2.3pct。上半年净利息收入同比增长1.6%，增速较1Q小幅下降0.3pct；非息收入同比下降6.7%，降幅较1Q收窄3.9pct。分业务条线看，零售金融、批发金融业务营收分别同比下降0.7%、5.9%，上半年零售金融业务营收、税前利润占比分别为56.6%、58.5%，占比较上年同期分别提升1.1、1.4pct。

　　扩表速度环比1Q提升1.5pct，主动压控低息票据类资产。截至2Q末，招行生息资产、贷款同比增速分别为9.2%、5.5%，增速较1Q末分别提升1.5、0.9pct。上半年生息资产增量4818亿，其中2Q增量1425亿。2Q单季贷款、金融投资、同业资产增量分别为-89亿、700亿、814亿；从贷款增量结构来看，贷款负增主要是对收益较低的票据类资产进行了大幅压降，2Q单季对公贷款、零售贷款、票据贴现增量分别为400、196、-685亿，信贷资源进一步向实体倾斜。

　　从贷款结构看，（1）对公贷款行业投向相对均衡，上半年增量占比较高的主要为制造业（占比23.2%），电力、热力、燃气及水生产和供应业（占比19.9%），租赁和商务服务业（占比14.7%），信息传输、软件和信息技术服务业（占比11.6%）、批发零售业（占比10%）等领域，同时，房地产贷款仍在压降过程中，2Q末规模较年初下降2.2%；（2）零售信贷领域，上半年住房按揭、消费贷款、小微贷款增量分别为209亿、201亿、182亿，信用卡余额减少234亿。截至2Q末，对公贷款、零售贷款同比增速分别为11.5%、3.9%，增速较上季末分别变动+2.2、-0.7pct。

　　2Q末存款占比提升至86.5%，存款定期化趋势延续。25Q2末，招行计息负债、存款分别同比增长8.5%、8.8%，增速较1Q末分别下降0.2、1.7pct。2Q单季存款增加1029亿，其中，对公、零售存款增量分别为252亿、777亿。截至25Q2末，存款占比较1Q末提升近1pct至86.5%。25Q2末，零售、对公存款分别同比增长11.8%、6.4%，零售存款占总存款的45.1%，较上季末略升0.3pct。期限结构上，活期存款日均余额占客户存款日均余额的50.3%，较上年小幅下降0.8pct。存款定期化趋势延续。

　　上半年息差较1Q收窄3bp至1.88%；2Q单季净息差1.86%，较1Q下降5bp。从资产负债两端来看，（1）资产端收益率延续下行态势。上半年、2Q单季生息资产收益率分别为3.14%、3.08%，环比1Q分别下降7、13bp；2Q单季贷款收益率3.38%，较1Q下降15bp。（2）负债端成本管控进一步显效。上半年、2Q单季计息负债成本率为1.35%、1.31%，环比1Q分别下降4、8bp；2Q单季存款成本率1.23%，较1Q下降6bp。公司持续推动低成本核心存款增长，同时灵活安排市场化资金吸收，负债成本实现有效压降。后续伴随存量存款到期滚动重定价，成本管控效果将持续释放。

　　非息收入降幅较1Q收窄3.9pct，手续费及净其他非息收入增速环比均有改善。招行上半年非息收入同比下降6.7%至639亿，降幅较1Q收窄3.9pct。25H1招商非息收入占比37.6%，较上年同期下降2pct。非息收入主要构成上，（1）净手续费及佣金收入同比小幅下降1.9%至376亿，降幅较1Q收窄0.6pct。其中，受代销理财、基金等业务提振，财富管理手续费同比增长11.9%。结合大财富管理发展业态看，截至2Q末，零售客户数较年初增长2.9%至2.16亿户，其中，零售财富产品持仓客户数较上年末增长4.9%至6107万户，零售客户总资产（AUM）较上年末增长7.4%至16万亿；手续费其他构成看，资产管理（YoY-6.9%）、银行卡（YoY -16.4%）、结算与清算（YoY -3.3%）等板块同比增速仍承压。（2）净其他非息收入同比下降12.9%至263亿，降幅较1Q收窄9.3pct。其中，投资收益219亿（YoY +12.3%）为主要收入贡献来源，主要是债券投资收益及非货币基金分红增加；公允价值变动损失48亿（25Q1为净损失53亿，24H1为净收益23亿），负向拖累环比收窄。

　　不良率较上季末下降1bp，拨备覆盖率维持较高水平。截至2Q末，招行不良贷款率为0.93%，较1Q末下降1bp，较年初下降2bp。上半年公司新生成不良327亿，同比小幅增加7.5亿，不良贷款生成率（年化）0.98%，同比下降4bp。其中，对公贷款不良生成额22亿，同比减少33亿；零售贷款（不含信用卡）不良生成额107亿，同比增加43亿；信用卡新生成不良贷款198亿，同比略减2.6亿。新生成不良压力主要在零售领域，当前银行业零售贷款资产质量压力相对较大，未见拐点，但是整体仍处于可控状态。截至2Q末，关注率1.43%，较1Q末提升7bp；逾期率1.36%，较1Q末下降2bp；逾期90天以上贷款占比不良贷款比例较1Q提升0.3pct至78.4%。

　　招行上半年计提信用减值损失246亿，同比少提23亿。截至2Q末，拨备覆盖率较1Q末小幅提升0.9pct至410.9%，拨贷比较1Q末微降1bp至3.83%。

　　RWA同比增速较1Q提升，各级资本充足率环比1Q下降。招行2Q风险加权资产同比增速9.5%，较1Q末提升5.4pct。资本消耗较强、分红等因素扰动下，截至2Q末，招行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为14%、17.07%、18.56%，分别较1Q末分别下降86、36、50bp。

　　盈利预测、估值与评级。招商银行以“打造价值银行”为战略目标，零售业务具有较深的护城河，这种护城河在于切实以客户为中心的服务精神，追求极致的客户体验，以及由此带来的更大的客户粘性。上半年公司营收及盈利增速环比1Q均有改善，其中，零售业务营收、税前利润占比分别为56.6%、58.5%，占比较上年同期稳中有升。维持公司2025-27年EPS预测为6.05/6.33/6.64元，当前股价对应PB估值分别为0.94/0.86/0.79倍。维持“买入”评级。

　　风险提示：（1）经济复苏势头不及预期，可能对居民就业、收入等产生影响，拖累零售信贷及财富管理需求；（2）房地产风险释放超预期，拖累资产质量。