西部研究 | 2025年度策略（证券篇）
（来源：西部证券研究发展中心）
2024年券商股价复盘：2024年券商股先抑后扬。9月24日前受严监管政策和权益市场表现不佳拖累，估值处于下行通道；9月24日国新办举行新闻发布会，多项利好政策超预期出台，随后市场情绪及流动性改善，带动券商板块触底反弹，2024年1-11月具有经纪优势及并购预期的券商跑出超额受益。
政策呵护资本市场高质量发展，证券行业拐点已至。1）资本市场：高层对资本市场定调持续积极，新“国九条”落地明确资本市场高质量发展路径与目标，资本市场的资产端和资金端均出现诸多变化。资产端的改革涵盖上市公司全流程，重点在于存量质量的提升；资金端着眼于个人和机构增量资金的入市，资产资金两端的有效协同共同推进资本市场长期健康稳定发展。券商作为中介机构，有望充分受益于资本市场的底层制度完善和流动性改善，市场活力与韧性的增强也将为券商各项业务发展提供更多空间。2）证券行业：从业务端来看，2023年以来，券商两融、投行、经纪等业务的监管政策持续落地，后续业务收紧压力逐渐缓释，风控指标优化为优质券商打开盈利提升空间；从格局来看，自上而下的监管引领与自下而上的市场化行为推动并购重组贯穿全年，行业集中度有望加速提升，关注股东背景相近的央企券商及同地国资券商后续整合可能性。
展望2025年，券商各项业务有望迎来景气修复。1）经纪：交投活跃有望拉动券商经纪业务2025年迎来业绩修复。预计线上获客能力较强、互联网具备优势的券商及股基市占率较高的头部券商更为受益。2）两融：两融余额10月以来快速回升，预计市场风险偏好改善下两融业务收入将得到明显修复。3）资管：券商资管规模企稳，预计2025年券商资管规模稳中有升，被动化仍是公募发展主线。4）投行：基数效应下2025 年投行业务收入延续下滑的可能性较小，监管提出“逐步实现 IPO 常态化”也为后续投行回暖提供可能，并购重组有望带来增量。5）投资：2025年市场上行预期增强行业权益投资价值，适度宽松的货币政策下债券投资仍将是投资业绩重要支撑。
投资观点：中性假设下，预计2025年行业净利润同比+29%。12月政治局会议表态积极为资本市场延续上行提供支撑，市场情绪回暖有望推动行业各业务条线迎来修复，券商板块有望迎来盈利及估值双击。建议关注两条投资主线，一是充分受益于个人投资者入市、经纪优势突出的标的，推荐【华泰证券】、【东方财富】、【招商证券】；二是受益于行业供给侧改革的综合性头部券商及有并购重组预期的标的，推荐【中国银河】、【中信证券】，建议关注【浙商证券】、【国泰君安】。
风险提示：资本市场改革进度不及预期、资本市场波动风险、行业竞争加剧风险、信用风险。
一、2024年回顾：政策反转驱动券商板块触底回升
2024年券商股先抑后扬，9月24日前受严监管政策和权益市场表现不佳拖累，估值处于持续下行通道，9月24日国新办举行新闻发布会，多项利好政策超预期出台，市场情绪及流动性随之改善，券商板块也触底反弹迎来超额收益。回顾券商股2024年前11个月的走势，我们发现其基本逻辑印证了我们的分析框架“市场周期决定趋势，政策周期决定强弱”，而背后可以统一归结为经济政策的预期变化，券商股在由熊转牛的拐点时刻仍然具备较高的股价弹性和配置价值。
1.1 股价：先抑后扬，政策催化下实现估值修复
2024年1-11月的券商股走势可以分为三个阶段，其中经济政策和行业政策预期是核心矛盾。一方面，券商业务与权益市场涨跌直接相关，当权益市场上行成交活跃时其盈利弹性释放，而经济政策预期又是影响权益市场表现的核心驱动；另一方面，行业政策体现监管对于证券行业的定调和部署，直接影响券商业务的开展情况。第一阶段券商整体表现与市场较为一致，第二阶段券商估值下杀主要受行业政策预期压制，第三阶段券商股触底反弹的核心驱动是经济政策发生变化。
阶段一（1/1-2/5）：跟随市场表现的贝塔效应。此阶段权益市场交投表现相对清淡，沪深300小幅下跌1.3%，券商板块整体跟随市场表现。在此阶段，A股券商累计下跌9.47%，跑输沪深300指数2.74pct，H股券商累计下跌11.46%，跑输恒生指数2.44pct。
阶段二（2/6-9/23）：严监管周期下估值下杀。为加强市场逆周期调节，2月6日证监会宣布暂停新增转融券规模，3月15日证监会集中发布《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》等四项政策文件，全面落实“长牙带刺、有棱有角”的要求；7月证监会依法批准暂停转融券业务，进一步强化融券逆周期调节；在此期间投行、经纪等业务条线同样保持严监管态势，包括中信证券在内的多家券商被开具罚单。严监管基调下行业估值有所收缩，券商板块开始逐渐跑输沪深300指数。在此阶段，A股券商累计下跌1.3%，跑输沪深300指数1.7pct，美联储降息带动H股券商累计上涨5.2pct，但仍跑输恒生指数12.4pct。期间证券Ⅱ（申万）估值最低下探至0.94xPB，处于2012年以来0.03%分位数。
阶段三（9/24-11/30）：政策转向后的估值修复。9月24日国新办举行新闻发布会，央行提出创设互换便利等创新金融工具支持股票市场发展；随后多项政策落地，市场情绪及流动性改善显著，拉动券商板块迎来超额收益。在此阶段，A股券商累计上涨51%，跑赢沪深300指数29.2pct，H股券商累计上涨75%，跑赢恒生指数68.5pct。H股券商呈现更大弹性主要系国庆期间H股只休市一天，利好政策情绪传导至H股市场，带动H股券商股价大幅上扬。期间证券Ⅱ（申万）估值最高修复至1.68xPB，处于2012年以来47.06%分位数。
券商个股涨跌表现和标的特征、业绩改善预期和交易主题高度相关，此外也和交易因素有关。总结2024年1-11月具有超额收益的A股标的，主要有以下几个共同点：1）经纪业务突出的券商：如东方财富、中信证券、招商证券、国信证券、中国银河、华泰证券均是有经纪业务具备优势的综合性龙头券商；天风证券及长江证券则是经纪业务收入占比较高（24H1经纪业务净收入占主营业务收入比重分别为51.7%/45.5%），市场预期有经纪业务优势的券商会更受益于9月24日后市场成交量的显著上行；2）具有并购重组主题的券商：2023年11月证监会提出“支持头部券商通过并购重组做大做强”，自此券商板块开始交易并购重组主线，2024年具有超额收益的券商中天风证券、第一创业、西部证券、东兴证券、国海证券等均是交易并购重组预期；3）次新股：自由流通市值相对较小，具有更大的交易弹性如首创证券。H股方面，截至2024/11/30，招商证券年初至今累计上涨132.74%，领涨行业；H股标的表现主要受业绩和估值水平影响，招商证券头部优势稳固，经纪业务具备韧性，是24H1唯一实现归母净利润同比正增的头部券商，且ROE（24H1 为4.1%）居于行业首位，预计更受资金青睐。
1.2 盈利：24Q3业绩环比修复，未来盈利弹性可期
投资收入回暖推动上市券商Q3业绩同环比改善。2024年前三季度，43家上市券商合计实现营业收入3714亿元，同比-2.7%；实现归母净利润1034亿元，同比-5.9%，业绩表现较24H1（营收/归母净利润分别同比-12.7%/-21.9%）降幅显著缩窄。分明细来看，经纪业务、投行业务、资管业务、投资业务、信用业务和其他业务收入（剔除其他业务成本）分别为664.39、217.19、338.77、1378.24、246.55和869.14亿元，同比分别-13.6%、-38.4%、-2.5%、+17.7%、-28.0%和+3.9%。前三季度市场交易活跃度下降，股权发行节奏放缓，致使券商收费类业务有所承压；低基数效应叠加9月末权益市场回暖下，投资业务收入有所修复。从结构来看，剔除其他业务成本影响后，经纪业务、投行业务、资管业务、投资业务、信用业务和其他业务收入占比分别为22.2%、7.3%、11.3%、46.0%、8.2%和5.0%，同比分别-1.9、-3.8、+0.4、+9.3、-2.5和-1.5pct，投资业务仍为行业第一大收入来源，且三季度贡献占比显著提升。
投资业务仍是券商盈利能力的胜负手。2024Q1-Q3，43家上市券商共有20家实现归母净利润正增长。红塔证券（24Q1-Q3归母净利润+203.8%）、东兴证券（24Q1-Q3归母净利润+100.7%）、第一创业（24Q1-Q3归母净利润+95.4%）等中小券商由于自营业务表现优异，净利润增速领先。中大型券商中，自营仍是业绩分化的关键因素；中信证券、国泰君安、招商证券、广发证券及东方证券投资收益增速高于行业，带来其增速优于行业整体。
二、政策呵护资本市场高质量发展，证券行业拐点已至
2.1 资本市场：新“国九条”明确主线基调，期待增量资金持续入场
资本市场定调持续积极，强调长期健康高质量发展。自2023年政治局会议提及“活跃资本市场”以来，重要会议提到“资本市场”频率提高，体现出高层对资本市场发展的新思路和新要求，旨在推动资本市场的高质量发展，增强市场的服务功能，同时保护投资者权益。预计在改革的持续推进下，资本市场内在稳定性、功能性将持续增强，从而吸引更多资金流入。
新“国九条”提纲挈领，落实强监管、防风险，明确资本市场建设的时间表和路线图。4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称新“国九条”），是继2004、2014年后第三次出台资本市场的指导性文件。新“国九条”分阶段规划了未来5年、2035年、本世纪中叶资本市场高质量发展的目标。相较于前两版“国九条”，新“国九条”更加强调严监管、防风险，对上市公司上市/经营/退市、证券基金机构和市场交易均提出监管要求，并大力推动中长期资金入市，以提升资本市场质量和稳定性，推进资本市场高质量发展；同时新“国九条”对资本市场的参与者也指明了定位，要求证券基金机构处理好功能性和盈利性关系。从这些政策着力点可以看出，新“国九条”意在进一步完善资本市场的基础体系建设，平衡资本市场投资功能和融资功能，打造良好的资本市场生态，从而提升资本市场的质量及服务实体经济的能力。
券商作为资本市场的中介机构，主要作用是为资产寻找资金。当前资本市场改革着力改善投资端功能，监管在资产端和资金端均提出多项举措，意在打通权益市场资金的需求端和供给端，从而更好畅通资本市场服务实体经济功能，助力新质生产力发展，提升投资者回报，接下来我们从资产端和资金端两方面分析相关政策。
2.1.1 资产端：着眼于上市公司质量提升，助力新质生产力发展
以新“国九条”为核心，1+N体系涵盖资本市场全环节，提升上市公司质量。监管对于资产端的规范围绕上市公司全流程，从严把市场准入关、到上市公司治理，再到退市制度都做出了严格的规范，旨在提升资本市场的存量质量，提升投资者的资本市场投资获得感。
上市监管：严把市场准入关、提高上市标准、支持科技企业高水平发展。4月12日，证监会修订《科创属性评价指引（试行）》和《中国证监会随机抽查事项清单》，沪深交易所同步修改上市规则和上市审核规则，提高主板和创业板上市标准、提高科创板企业申报标准、加大对于企业上市期间抽查力度，从源头上提高上市公司质量。与此同时，为支持新质生产力发展，证监会发布《关于资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》，优先支持突破关键核心技术的科技型企业上市融资。
上市公司治理：规范减持、鼓励分红回购、强调市值管理，鼓励并购重组。1）证监会制定《上市公司股东减持股份管理办法》，修订《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》，两项文件确立了上市公司减持规则“1+2”规则体系，在严格规范大股东减持、有效防范绕道减持、细化违规责任条款、强化关键主体义务等方面做出完善；2）同时，监管支持上市公司中期分红、一年多次分红等提升投资者回报；3）9月24日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，鼓励企业通过并购重组加强产业整合、向新质生产力方向转型升级；4）11月，证监会正式发布《市值管理指引》，要求上市公司运用并购重组、股权激励、现金分红、股份回购等方式，推动上市公司投资价值，并对主要指数成份股公司制定市值管理制度、长期破净公司披露估值提升计划等作出专门要求，进一步提升上市公司质量与投资价值。
退市：加大退市力度，提升存量上市公司质量。证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》，涵盖严格强制退市标准、进一步畅通多元退市渠道、削减“壳”资源价值、强化退市监管、落实退市投资者赔偿救济等内容，有望引领资本市场将资源更集中于具备长期投资价值的优秀企业，市场优胜劣汰有望进一步强化。
2.1.2 资金端：多措并举推动增量资金持续入市
1、政策工具：互换便利和股票回购增持再贷款两大工具落地，支持股票市场稳定发展
9月24日央行提出创设互换便利及股票回购增持再贷款支持股票市场发展；10月18日，互换便利（SFISF）的操作细则出炉，股票回购增持再贷款首期设立。1）互换便利指非银机构以债券、股票ETF、沪深300成份股等资产为抵押，从中国人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产，机构获得的国债或央票只能在银行间市场以回购方式进行融资，所换资金只能投向资本市场，用于股票、股票ETF的投资和做市。首期SFISF操作规模5000亿元，期限不超过1年，到期后可申请展期。目前首批20家公司申请额度超2000亿元。互换便利畅通了央行资金通往资本市场的途径，可大幅提升相关机构的资金获取能力和股票投资能力，具有创新性。2）股票回购增持再贷款由国开行等21家金融机构自主决策发放和制定贷款条件，首期额度3000亿元，年利率1.75%。12月5日监管进一步优化股票回购增持贷款细则，期限从1年延长至3年，最高融资比例从70%上调至90%。回购增持贷款有效地解决了上市公司回购股票的资金来源问题，有助于改善上市公司融资能力和财务指标，增强投资者信心。首批政策的落地有助于提升资本市场流动性、稳定性，在市场正反馈下后续批次资金有望持续落地。
2、公募基金：ETF扩张带来增量资金，期待主动基金后续接力
被动投资实现快速扩张，期待权益市场景气度持续回升推动主动基金复苏。1）ETF发展迅速带来增量：截至2024年11月末，全市场ETF净值合计3.67万亿元，占全部基金净值比例由2023年末的8%提升至12%，为资本市场带来显著入市资金。参考海外ETF发展经验，截至2023年末美国ETF占公募基金总资产比重为24%，2025年ETF规模预计将持续扩张；2）主动权益类基金仍有增长空间：2022年来权益类新发基金整体表现承压，随着9月底起市场情绪修复，后续主动型基金发行或有望回暖，新发基金将为市场带来资金增量。从海外经验来看，截至2023年末，国内权益类产品占比为28.5%，较发达国家仍有很大提升空间。监管明确“大力发展权益类公募基金，大幅提升权益类基金占比”，为权益市场进一步发展提供政策支撑。
3、保险资金：中长期资金入市中关键角色
监管力促“长钱长投”，以险资为代表的中长期资金大有可为。2019年9月，证监会在 “深改十二条”中提出“推动更多中长期资金入市”，此后证监会等部门先后推动提升险资、年金基金权益投资比例上限。2024年9月，中央金融办、中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，推动中长期资金入市迎来纲领性文件。《意见》明确“优化保险资金权益投资政策环境，落实并完善国有保险公司绩效评价办法，更好鼓励开展长期权益投资。完善保险资金权益投资监管制度，优化上市保险公司信息披露要求。完善全国社会保障基金、基本养老保险基金投资政策。提升企业年金、个人养老金投资灵活度”，2024年12月15日起，个人养老金制度扩容至全国。预计打通中长期资金入市堵点的政策将进入实质落地期，后续险资及养老金加速入市可期。
保险资金运用余额持续增长，权益配置尚有提升空间。寿险产品具有家庭保障和财富传承的功能，投资者需求增长推动保险行业可用资金余额不断扩张。截至24Q3，保险行业资金运用余额同比+17%至32.15万亿元，其中股票&基金投资资金余额同比+15%至4.11万亿元，占比为12.8%，距离监管上限仍有较大提升空间。新“国九条”明确“建立健全商业保险资金、各类养老金等中长期资金的三年以上长周期考核机制，推动树立长期业绩导向”，进一步降低短期市场波动对保险等中长期资金投资行为的影响。从险企自身角度出发，2023年切换新会计准则后，公允价值变动对险企当期利润的影响显著增加，险资投资指定计入FVOCI科目的高分红股票等资产意愿提升，保险公司投资沪深300指数成分股、科创板上市普通股票等资产的风险因子的调降也为增量险资入市释放了更大空间。在下阶段险资规模增长相对明确的趋势下，权益资产配置规模仍有提升空间，资本市场长期投资力量有望逐步壮大。
4、个人资金：投资者入市情绪转暖，低利率环境下权益配置需求有望增强
9月以来投资者开户入市热度高涨，短期流动性较为充裕。据上交所数据，2024年9月/10月/11月沪市A股新增开户数分别为182.7/684.7/269.8万户，分别同比+37%/+484%/+101%。10月沪市A股新增开户数为2003年以来单月第三高，为今年前9个月平均开户量（150万户）的4.6倍。回顾历史，单月开户数第一和第二高均发生在2015年二季度牛市时期，2015年4月—6月，开户数分别为720万户、674万户、712万户。投资者参与度的显著提升为市场流动性提供持续性支撑，成交量有望延续高景气。
低利率时代到来，权益资产配置中枢有望提升。2024年至今，10年期国债利率呈现持续下行的趋势，12月2日，10年期国债收益率下行突破2%关口。长端利率下行趋势对资管行业以固收为基础的投资模式提出考验，从而影响到银行理财、保险资金、固收+基金等各种资管产品的投资结构和策略。六家国有大行已于今年7月和10月两次下调存款利率。此外，金融监管总局也于2023年和2024年两次下调人身险产品预定利率，2023年传统型产品的预定利率由3.5%下调至3%，2024年传统险产品预定利率再次下调至2.5%，分红险产品预定利率下调至2%、万能险的最低结算利率下调至1.5%。以往习惯较高固定收益率的客户在面对银行存款、保险产品预定利率下调时产生的资产再配置需求有望为资本市场引入更多权益配置资金。
总结来看，存量质量的提升与增量资金的入市有望从资产端与资金端形成良好协同，共同推进资本市场长期健康稳定发展。券商作为中介机构，有望充分受益于资本市场的底层制度完善和流动性改善，市场活力与韧性的增强也将为券商各项业务发展提供更多空间。
2.2 证券行业：加快建设一流投资银行，行业格局优化进行时
2.2.1 业务端：行业政策底已至，各业务条线有望迎来拐点
各业务条线监管压力逐渐缓释，后续发展方向日趋明朗。2023年以来，监管已对IPO、转融通业务实行逆周期调节，公募基金费率改革按阶段稳步推进，私募基金、程序化交易及衍生品等创新业务也持续迎来规范；2024年10月，证监会主席吴清在全面深化资本市场改革专题座谈会中提到“统筹融资端和投资端改革，逐步实现 IPO 常态化”，作为逆周期调节的常见手段，投行业务监管方向的调整同样有望推动行业迎来修复,预计2025年各业务条线政策后续再次收紧的可能性较小。
风险资本指标优化落地，打开头部券商roe提升空间。2024年9月，证监会修订发布《证券公司风险控制指标计算标准规定》，将于2025年1月1日起正式施行。总结来看，相较于2020年正式稿，新《计算标准》进一步对证券公司投资股票、做市等业务的风险控制指标计算标准进行了优化，明确了证券公司参与公募REITs等新业务的风险控制指标计算标准，并适当放松连续三年分类评价居前的证券公司的风险资本准备调整系数和表内外资产总额折算系数，连续三年A类AA 级以上（含）的 券商风险资本准备系数，由0.5降至0.4，连续三年A类由0.7降至0.6，差异化充实可用稳定资金。整体修改顺应了此前的监管导向，突出宽严有度、扶优限劣。随着市场回暖，头部券商有望受益于风险指标的放松提升用表水平和盈利能力，证券行业的盈利表现有望持续优化。
2.2.2 格局端：并购重组贯穿全年，推动行业格局重塑
自上而下监管推动，打造具备国际竞争力与市场引领力的一流投行。2023年10月，中央金融工作会议首次提出“培育一流投资银行和投资机构”，2024年3月，证监会发布《关于加强证券公司和公募基金监管，加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》明确“5年形成10家优质头部机构，到2035年形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构”，4月新“国九条”再次定调“支持头部机构通过并购重组等方式提升核心竞争力”，行业并购重组有望提速。具备国际竞争力的投行需要在资本实力和业务体量上与海外投行对标，自上而下推动的大型机构合并更有望实现目标。国泰君安和海通证券的合并成为本轮周期行业头部并购首例。从时间线上看，两家公司于9月5日公告合并重组，10月9日发布合并重组相关预案，11月20日合并重组总体方案获得上海市国资委批复同意，12月13日两家公司将召开股东大会审议合并事宜，整体进程推进相对高效，一定程度上为后续头部机构的整合提供了参考。
中小券商股权变更同样频繁，自下而上加速行业格局重塑。2024年至今，已有多家中小券商发生股权流转及并购重组事件。一方面，行业供给侧改革提速，部分中小券商生存压力加大，其股东方通过股权转让实现资源优化配置，包括瑞银证券、星展证券、中天证券、大通证券、世纪证券等多家中小券商的股权正在或已完成挂牌转让；另一方面，并购重组是中小券商实现外延式发展的有效手段，中小券商可以通过并购重组的方式实现资产规模、业务布局的突破，向“10家优质头部机构”的目标发起冲击，包括国联证券收购民生证券、浙商证券收购国都证券、西部证券收购国融证券在内的市场化并购案例正在持续推进。展望未来，地方国资及谋求做强的中型券商也将成为后续行业并购重组推进的重要力量。
并购重组加速行业集中度提升，关注股东背景相近的央企券商及同地国资券商后续整合可能性。在自上而下的政策倡导及自下而上的公司自身推动下，预计并购重组浪潮仍是券商行业明年的主线，股东背景相近的央企券商及同地国资券商后续存在整合可能性。政策推动证券行业高质量发展和鼓励并购重组的趋势下，券商行业的竞争格局有望持续优化，行业集中度有望提升。
三、政策与基本面共振，券商各项业务有望迎来景气修复
3.1 泛财富管理业务：市场交投回暖推动，业绩有望反转
3.1.1经纪业务
投资者入市情绪转暖，市场交投活跃有望延续。9月24日以来A股市场成交量显著放大，10月市场日均股票成交额20145亿元，环比+152.8%，同比+143.6%；10月A股日均换手率达2.63%，相较于2024年1-9月的日均换手率1.2%提升显著。参考2015年牛市换手率（2015Q2 A股日均换手率3.27%），随着市场情绪回暖及后续利好政策的持续落地，预计未来市场成交量将延续高景气。
券商客户资产增长情况同样可以证明市场交易热度的复苏，具有互联网优势、股基市占率高的券商更有望受益于交投活跃度提升。截至24Q3末，我们统计范围内的43家上市券商客户资产显著增长，上市券商合计客户保证金（客户资金存款+客户备付金）达2.63万亿元，环比+28%。负债端代理买卖证券款同步增长，Q3末上市券商代理买卖证券款报告期末合计27186亿元，环比+28%。展望2025年，增量政策的逐渐落地及资金流入的边际改善有望推动权益市场延续上行，交投活跃有望拉动券商经纪业务2025年迎来业绩修复；目前券商新用户获取以互联网为主，预计线上获客能力较强、互联网具备优势的券商及股基市占率较高的头部券商更为受益。
3.1.2 两融业务
10月融资净买入额到达年内高点，预计两融市占率高的券商业绩弹性更为明显。2023年以来，监管持续强化融券业务逆周期调节，目前规模已基本压降至低点。融资规模的变化与市场风险偏好直接相关，9月底市场情绪高涨推动融资业务大幅改善，融资净买入额自9月上升，10月达到年内高点2684.03亿元。截至2024年11月末，市场两融余额18444亿元，环比+7.9%、同比+10.3%，显著高于2023年平均水平（16032亿元）。预计在积极的政策支持下，权益市场风险偏好有望延续改善，2025年行业两融业务收入将得到明显修复，预计华泰证券、中信证券等两融市占率较高的券商更为受益。
3.1.3资管业务
券商资管规模企稳，预计2025年规模稳中有升。截至2024H1，券商资管总规模为6.42万亿元，同比+2.64%、环比+7.4%，整体规模企稳。从收入端来看，前三季度43家上市券商合计资管净收入同比-2.5%至338.77亿元，业绩具备韧性。分公司来看，不同券商资管收入有所分化，主要系多数券商资管产品以固收和固收+产品为主，在债券市场牛市下，取得相对较好的收益表现，例如首创证券、国信证券前三季度资管收入分别同比+103.5%、+81.6%至7.48、6.34亿元。展望未来，券商资管业务的发展方向在于：1）以传统固收投资为主，持续丰富ABS、Reits、被动等多元化产品品类，顺应行业发展趋势；2）持续推动向主动管理转型，积极申请公募牌照或通过收购实现规模扩张，预计2025年行业资管规模延续稳中有升。
公募基金规模持续扩张，券商参控股公募表现同样分化。截至2024年11月末，据wind数据，公募基金合计净值31.76万亿元，同比+17%，预计主要得益于债基及指数基金推动。从收入端来看，2024上半年除部分具有ETF特色的公募基金业绩保持稳定（华泰柏瑞基金、南方基金、华安基金上半年净利润分别同比增长34.8%、5.2%、0.4%至3.20、10.36、5.19亿元）之外，其余公募基金均实现净利润的同比负增，行业规模增长与收入增速相背离主要系债基和ETF的费率较低。预计2025年被动化浪潮仍是行业发展主线，利好参股公募ETF布局较早且机构业务优势较强的头部券商。随着市场赚钱效应的逐步显现，主动权益类新发基金后续也有望回暖。
3.2 疫情后医药制造业整体缓慢恢复，盈利情况逐渐好转
2024年前三季度投行承销规模同比下降，基数效应下后续业绩有望迎来修复。2024年1-11月，全市场股权募集金额合计2752.7亿元，同比-74.3%；券商债券承销规模合计12.44万亿元，同比+1.5%，整体表现较为平稳。预计在股权承销金额低基数下，2025 年投行业务收入延续下滑的可能性较小，监管提出“逐步实现 IPO 常态化”也为后续投行业务回暖提供潜在可能。从项目储备数量来看，截至2024年11月底，IPO申报排队项目数量（剔除不予注册及终止项目）排行前三名分别为中信证券（33家）、国泰君安（19家）及中信建投（19家），在IPO回暖后投行业务有望释放更大的业绩弹性。
新一轮并购重组周期或将开启，后续有望为投行业务贡献增量。并购重组是实现产业转型升级、优化资源配置、推动上市公司实现高质量发展的重要途径。2024年以来，政策层面对于并购重组的支持力度不断加大，“新国九条”、“科创板八条”以及“并购六条”等政策持续落地，上海、深圳等地区发布上市公司并购重组行动方案，进一步推动并购重组市场扩容，券商作为中介机构预计将持续受益。从项目数量来看，截至2024Q3，市场并购数量达到2223件，并购金额为5085亿元，同比增长6.37%。按照事件首次披露日口径，截至2024年11月末，并购业务财务顾问排名第一为中信证券，交易规模为2925 亿元，市场份额达23.37%；第二为中信建投，交易规模1960亿元，市场份额达15.66%；排名第三为中金公司，交易规模为1835亿元，市场份额达14.66%，在并购重组业务上具有一定优势。参考2014-2016年A股并购潮，上市券商合计财务顾问收入占投行业务收入的比重超20%，2023年上市券商财务顾问占投行业务收入比重仅为11%，后续业绩增量可期。
3.3 投资业务：投资仍为影响业绩关键因素，权益投资价值或将提升
2024年市场风格切换迅速，券商投资资产配置思路决定其投资收益表现。截至2024年11月末，万得全A指数累计上涨12.2%，中证综合债指数累计上涨6%，上半年债市走强叠加24Q3权益市场反弹推动行业投资收益同比正增。从不同券商业绩表现来看，2024年上半年债强股弱下，招商证券、第一创业等以固定收益为特色的券商业绩表现突出，同时，随着利率下降至相对低位区间，东方证券等也选择卖出其他债权投资中债券兑现收益。2024年9月底起权益市场快速反弹，部分以方向性自营为主的中小券商受益于市场快速回暖取得较高收益，如东兴证券、红塔证券投资业务收入分别同比+198.3%、+313.3%至14.54、9.48亿元。从资产配置来看，截至2024年三季度末，43家上市券商交易性金融资产、债权投资、其他债权投资、其他权益工具投资规模较年初分别+2.3%、-7.1%、-5.8%、+63.8%；其中为控制利润表的波动，部分上市券商增配其他权益工具投资规模，将高股息资产或永续债资产计入该科目，以获取稳定的股息或利息回报，平滑公允价值变动对于利润表的影响，例如中信证券、招商证券、东方证券大幅增持其他权益工具投资，分别从2023年末的95.14、176.97、62.98亿元增持到2024年三季度末的672.56、345.63、167.39亿元。
预计2025年行业对权益投资的重视程度或将增加，投资收入仍是影响业绩的关键因素。展望2025年，如何在市场回暖下进一步优化资产配置，提升投资收益率仍是各家券商需要思考的话题。1）固收投资方面，政治局会议提出维持适度宽松的货币政策，市场长端利率有望维持下行，债券投资仍将成为投资业绩的重要支撑。2）权益投资方面，在2025年权益市场上行预期下，方向性投资尤其是计入TPL科目下的权益资产会被重新重视，此外，互换便利细则明确符合条件的投资可以计入OCI账户，证券公司可以通过互换便利方式增持高股息权益资产，未来行业权益方向性敞口或将提升。衍生品方面，2024年以来场外衍生品监管趋严，预计未来整体走势仍需等待政策回暖。3）直投方面，受24H1一级市场低迷及科创板回调影响，大多数券商直投+另类子公司业绩亏损，对公司盈利造成拖累。并购重组升温及权益市场回暖有望推动另类直投子业绩改善，未来IPO逐步实现常态化发行也有望推进直投业绩修复，行业投资收入的分化或将持续显现。
3.4 国际业务：有望成为券商发展的另一重要引擎
国际业务有望成为未来券商平滑业绩波动的支撑。2024上半年多家中资券商的境外子公司业绩表现亮眼，中信证券国际、华泰金控香港、国泰君安金控净利润表现亮眼，分别同比+66.1%、+38.6%、+197.2%至16.64、9.12和6.48亿元。中信证券国际、华泰金控香港、国泰君安金控多以收费类业务和客需型业务为主，公司经营更具有稳定性和持续性，有望成为券商发展的另一重要引擎。2024年以来中资券商出海进程呈现加速趋势，东南亚市场成为海外布局重点，如中国银河海外通过并购将国际业务网络延伸覆盖至新加坡、马来西亚、印度尼西亚、泰国等地，并在马来西亚、新加坡、泰国实现经纪业务市场排名的提升；华泰国际旗下子公司于越南证券市场监管机构成功获批证券交易代码等。2024年10月，港交所宣布将优化新上市申请审批流程时间表，以进一步提升香港资本市场的全球竞争力及吸引力。随着我国资本市场对外开放持续深化及中资企业出海进程的加速，券商国际化布局空间有望得到进一步拓展，国际业务有望成为券商穿越周期抵御市场波动的又一关键。
四、2025年展望：中性假设下，预计25年行业净利润同比+29%
4.1行业盈利预测
基于中性假设，预测2024全年证券行业分别实现营业收入和净利润4,208、1,599亿元，同比分别+3.7%、+16%；2025 全年证券行业分别实现营业收入和净利润5,158、2,063亿元，同比分别+22.6%、+29.0%。从收入结构来看，低基数效应叠加资本市场同比改善下，自营投资业务仍是2024年行业增长的主要驱动，除投行外的收费类业务有望在市场情绪回暖下迎来小幅修复。展望2025年，我们预计传统经纪业务及两融收入将随着市场成交活跃下迎来增长，资管业务收入预计维持稳中有升，投行收入在低基数下迎来边际改善，若市场继续保持平稳或不断向上，权益投资对自营业务的重要性或将加大，适度宽松的货币环境下债券投资有望维持良好业绩，自营投资业务整体将会延续较好表现。
4.2投资策略
证券行业政策与基本面共振，2025年券商行业迎来修复。对资本市场而言，2024年以来，高层对资本市场定调持续积极，新“国九条”落地明确资本市场高质量发展路径与目标，资本市场改革政策陆续落地，旨在优化资本市场的资产和资金两端，提升上市公司质量；推动两项创新货币政策工具落地，吸引更多的个人和机构投资者参与市场。2025年，资本市场有望在资金面和政策面的推动下维持走强，2024年12月政治局会议提出将“实施更加积极有为的宏观政策”、“稳住楼市股市”、“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”等积极表态有望带动市场风险偏好维持高位，券商作为中介机构，有望充分受益于资本市场的底层制度完善和流动性改善。从行业基本面来看，2023年以来，券商两融、投行、经纪等业务的监管政策持续落地，后续业务收紧压力逐渐缓释，风控指标优化进一步为优质券商打开盈利提升空间；自上而下的监管引领与自下而上的市场化行为推动并购重组贯穿全年，证券行业集中度有望持续提升，从而提升优质券商的估值和盈利能力。
券商板块有望受益于市场风险偏好抬升及流动性改善，当前券商板块估值仍有提升空间。从估值绝对水平来看，截至2024/12/11，券商板块估值为1.54xPB，从 PB-Band 来看，行业估值处于 2012 年以来的34.58%分位，具备较高的安全边际。随着2025年行业盈利修复，板块估值仍具备向上空间。从机构持仓来看，截至24Q3，券商板块持股总量环比+57.6%至5.35亿股，持仓市值环比+165.9%至116.81亿元，占公募持股市值比重环比+0.37pct至0.64%，证券行业仍相较于A股低配-1.39pct，关注板块在市场流动性改善及盈利修复下的配置价值。
4.3个股亮点
华泰证券：1）公司股基成交市占率连续多年位列市场第一，金融科技竞争力行业领先，涨乐财富通月活跃用户数排名证券类 APP首位，经纪业务获客能力强，市场交投活跃带来业绩弹性；2）公司并购重组业务行业领先，在监管鼓励并购重组的市场环境下，公司并购重组业务有望实现业绩增量；3）具有低估值优势，安全边际较高。预计 2024-2026年BPS分别为20.33/21.28/22.34元，12月16日股价对应PB为0.87/0.84/0.8倍，维持“买入”评级。
招商证券：1）公司经纪业务优势突出，近几年实现股基成交市占率逆势提升；公司与腾讯微证券合作多年，借力互联网导流优势有望把握9月底以来个人投资者入市浪潮，实现经纪业务收入提升；2）公司经营稳健，自营投资表现优异推动24Q1-Q3公司归母净利润同比+11.7%至71.5亿元，业绩表现超预期。预计 2024-2026年BPS分别为14.74/15.46/16.16元，12月16日股价对应PB为1.31/1.25/1.19倍，维持“买入”评级。
东方财富：1）公司经纪业务收入占比高（24H1经纪业务净收入占营业收入比重为40%），交易活跃度复苏为公司创造业绩弹性；2）公司较早发力互联网财富管理生态圈，具备海量用户资源及黏性优势，个人投资者入市情绪高涨有望推动公司实现市占率逆势提升；3）后续权益市场景气延续上行有望促进代销业务回暖，公司作为代销龙头有望受益。预计 2024-2026年EPS分别为0.53/0.61/0.69元，12月16日股价对应PE为48.8/42/37.3倍，维持“买入”评级。
中国银河：1）公司线下营业部保持行业第一水平，零售经纪业务优势显著，显著受益于市场交投回暖；2）公司业绩表现稳健，行业排名持续提升，债券自营投资表现优异；3）2023年以来公司发力机构业务，有望为公司带来第二条增长曲线。预计 2024-2026年BPS分别为9.7/10.38/13.84元，12月16日股价对应PB为1.57/1.47/1.1倍，维持“增持”评级。
中信证券：1）综合实力强劲，资产规模具备优势，业绩韧性优于同业；2）证监会提出到 2035 年，打造 2-3 家具有国际竞争力的一流投资银行，公司盈利在行业中位列第一，风控指标优化下有望实现经营杠杆和ROE提升，朝着国际一流投资银行不断迈进。预计 2024-2026年BPS分别17.90/18.85/20.61元，12月16日股价对应PB为1.68 /1.59 /1.46倍，维持“买入”评级。
五、风险提示
资本市场改革进度不及预期：为推动多层次资本市场改革和加大对外开放，监管部门不断出台或修订完善行业监管政策，可能会对证券公司某项业务的开展、面临的竞争格局及行业前景产生影响。
资本市场波动风险：券商的经营业绩与资本市场的走势有较强的相关性，低迷的资本市场行情会对经纪业务佣金收入、投资银行业务承销和保荐收入造成不利影响，也会导致资本类业务的收益下降、各类金融产品违约风险上升，从而进一步放大证券公司的经营风险。
行业竞争加剧风险：证券公司面临来自外资金融机构和其他类型金融机构的竞争，未来可能会面临客户流失和市场份额下降的风险。此外，证券公司近年来不断通过股权、债权等方式补充资本金，也会加剧行业竞争，中小券商不进则退。
信用风险：证券公司在资产负债表相关信用业务开展过程中可能出现维持担保比例或履约保障比例低于警戒线且未能追加担保物、不能按期支付利息等情形导致信用交易客户未能履行合同义务从而致使证券公司出现资金损失的风险。
证券研究报告：《证券行业2025年度策略：峰回路转，万象更新》
对外发布日期：2024年12月18日报告发布机构：西部证券研究发展中心
孙寅（S0800524120007）sunyin@research.xbmail.com.cn
陈静（S0800524120006）chenjing@research.xbmail.com.cn
张佳蓉（S0800524080001）zhangjiarong@research.xbmail.com.cn
免责声明：本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91610000719782242D。