【中国银河宏观】未雨绸缪：从细分行业表现回顾美国加征关税的影响
（来源：中国银河宏观）
·特朗普民调赔率翻转。美国大选进入最后冲刺阶段，从9月底开始，一连串的事件反转了特朗普和哈里斯在民调以及竞选博彩赔率上的地位。截至10月22日，特朗普和哈里斯的赔率分别为59% vs 46%，事实上从9月27日开始特朗普的赔率就开始上升，到10月9日超过哈里斯。民调上，虽然整体民调依旧是哈里斯微弱领先，但双方差距在误差范围内，截至10月22日哈里斯和特朗普支持率分别为49.3%和47.7%。但需要注意的是在六个关键摇摆州中，坐拥19张选举人票的宾夕法尼亚州特朗普支持率重新超过哈里斯并获得微弱领先，目前为47.9%vs47.6%，为八月以来首次翻转。同时威斯康辛州作为连续两届投给民主党的摇摆州，特朗普的支持率从最低点44.3%上升至47.6%，与哈里斯的47.9%仅差0.3个百分点。
·实际上无论谁当选美国总统，对华关税或再度加剧。自特朗普任期以来，贸易保护主义和反自由贸易情绪已深入美国两党政策，导致民粹主义和保护主义持续存在。从两位总统候选人来看，特朗普表示对中国进口产品征收高达60%至100%的关税，且共和党纲领支持激烈的对华贸易战；哈里斯对于关税的态度相对缓和，但为应对财政压力和拉拢选民，关税重启的可能仍然存在，且民主党通过“保护主义”来减少对华供应链依赖的倾向较为明显。在本篇报告中，我们从细分商品结构的视角再次回顾上一轮中美贸易战，挖掘其中加征关税和商品出口表现存在的规律或共性，从而为把握未来关税加征节奏和商品层面的动态变化提供借鉴和参考。
·加征关税的三条规律。从商品出口增速、商品技术水平（利用The Atlas of Economic Complexity的生产复杂性指数（PCI）指标来衡量）和类别、商品的对华依赖度三个维度总结美国对华四轮加征关税的三个规律：（1）关税主要涉及前期对美出口增速相对较快的商品，关税实施后，四轮关税涉及商品出口增速和占美进口比重均下滑。（2）从关税加征的内部结构来看，关税更集中于技术水平较高的商品。分轮次来看，相较于第三四轮，第一二轮关税名单更集中于技术含量较高的商品。具体到商品类别来看，加征关税前期集中在高附加值、对美国经济和技术安全具有较大影响的产品，随后逐步延伸到基础材料和中间产品，最后更多地针对消费品。（3）美国对华依赖度较高的商品，其关税覆盖率普遍更低。
·出口表现的三种类型。加征关税后，我国对美国出口不同商品出口金额表现分化。以HS分类为口径，根据商品不同表现的特征可以大致分为以下三类：
（1）受关税影响较大且尚未恢复至加税前状态的商品：第1类（活动物及产品）、5类（矿产品）、14类（珠宝、贵金属等商品）。美国进口需求疲软和替代效应是导致这三类商品出口受挫后并未恢复到初始状态两个主要因素。其中，第5类商品关税覆盖率极低，美国进口需求疲软是我国矿产品出口表现下降的主因，第1类和14类商品则更多的受他国替代效应影响从而使得出口金额尚未恢复。
（2）走势为“先下行，后恢复”的商品：剩下的16类商品（第22类（特殊交易品）未被关税涉及）。根据商品出口金额的“V型”走势，计算不同商品的下跌斜率（恢复斜率）来衡量商品的抵抗力（恢复力）。根据抵抗力和恢复力两个维度，我们绘制了两个维度下十六类商品分布图，并选取了第11（纺织原料及纺织制品）、16（机电产品）和20（杂项制品，主要包括玩具和家具）这三类具备代表性的商品进行具体分析。其中，第11类由于成本抬升和技术水平较低导致抵抗较弱，依靠比较优势和订单回流强势恢复；第16类由于出口结构升级具备较强抵抗韧性，外需较弱导致恢复过程较慢；第20类抵抗和恢复得益于断层优势和出口渠道的多元化。
（3）几乎未受到关税影响的商品：第3类（动植物油脂类商品）和21类（艺术品、收藏品及古物）。第3类快速增长是由于政策刺激和需求转移带动的，第21类商品关税覆盖率较低，受关税影响较小。
·结构视角的三个展望。展望一：光学等仪器、植物产品、食品等制品、珠宝及制品、矿产品和动植物油脂这几类商品属于增速相对较快、依赖度相对较低的范畴，更有可能被新一轮关税针对，且关税覆盖率会相对更高。展望二：我国对美出口结构调整，静态测算下，综合下跌斜率和综合恢复斜率均有下降，显示我国对美出口抵抗力上升，恢复力下滑；进一步从商品依赖度来看，各类商品依赖度普遍下滑，加征新一轮关税覆盖率或有提高，出口恢复能力或进一步弱化，我国应该加快推进高水平对外开放，维护多元稳定的国际经贸关系和格局，促进我国出口增速平稳增长。展望三：从细分行业和细分部门来看，上一轮中美贸易战关税落地后实际上对美国自身均存在明显的负面影响，从这个角度来看，特朗普提议的对华加征60%关税举措并不一定能得到足够的支持。
风险提示：1.美国大选和美国关税政策超预期的风险；2.海外衰退的风险；3.出口贸易环境变化的风险。
特朗普民调赔率翻转。美国大选进入最后冲刺阶段，从9月底开始，一连串的事件反转了特朗普和哈里斯在民调以及竞选博彩赔率上的地位。9月27日，飓风海伦登陆美国佛罗里达州，造成六个州至少 231 人死亡，是过去50年来袭击美国大陆的最致命飓风之一。10月2日，2024美国大选副总统辩论在CBS News举行，总体表现上来看，万斯的表现更为优异，相比之下，沃尔兹略显逊色，在开场中东局势的问题中表情控制较为失败，显示出紧张、震惊的表情，并在枪支问题上出现严重口误。紧接着10月7日，飓风米尔顿再次登陆佛罗里达，导致佛罗里达州大面积洪水泛滥，截至10 月21日造成美国至少30人死亡。与此同时特朗普开启舆论攻势，攻击民主党政府救灾不力。10月12日，美国前总统奥巴马到访匹兹堡哈里斯的竞选办公室为哈里斯助选，但在演讲中“教育”黑人男性，暗示厌女症让黑人男性不支持哈里斯，遭受大面积批评。10月17日，马斯克承诺到 11 月 5 日美国选举日为止，每天向签署了美国政治行动委员会 (PAC) 发起的“支持宪法”请愿书的随机选择注册选民提供 100 万美元。10月19日，哈里斯接受美国右翼电视台福克斯新闻网的采访，面对主持人提出的精心设计的尖锐问题，哈里斯表现不佳，频频回避问题并在关键正常上含糊其辞，同时经常将重点转移至批评特朗普上，领其形象受损。
截至10月22日，特朗普和哈里斯的赔率分别为59% vs 46%，事实上从9月27日开始特朗普的赔率就开始上升，到10月9日超过哈里斯。民调上，虽然整体民调依旧是哈里斯微弱领先，但双方差距在误差范围内，截至10月22日哈里斯和特朗普支持率分别为49.3%和47.7%。但需要注意的是在六个关键摇摆州中，坐拥19张选举人票的宾夕法尼亚州特朗普支持率重新超过哈里斯并获得微弱领先，目前为47.9%vs47.6%，为八月以来首次翻转。同时威斯康辛州作为连续两届投给民主党的摇摆州，特朗普的支持率从最低点44.3%上升至47.6%，与哈里斯的47.9%仅差0.3个百分点。
实际上美国大选无论谁当选，对华关税均或再度加剧。美国国内对贸易保护主义和反自由贸易的广泛政治支持始于特朗普的第一任期，随后逐渐扩散和渗透到两党的政策制定上，因此可以预见，无论2024年大选结果如何，美国国内的民粹主义和保护主义情绪都将继续存在。而在这种背景下，日益加剧的贸易壁垒将使全球供应链承受更大压力，并对全球贸易环境产生深远影响，对华关税也很有可能再度加剧。
特朗普：关税打压竞争。特朗普在7月17号接受彭博社采访表示，如果当选，他打算加征对中国和其他国家产品的关税。根据彭博社报道：特朗普除了对中国商品征收60%至100%的关税外，还提到了对他国进口商品征收10%的关税。此外，共和党全国委员会于共和党大会上批准了2024年共和党纲领，该纲领呼吁共和党“取消中国的最惠国地位，并逐步缩减基本商品的进口规模。”
哈里斯：相对缓和，但关税仍或重来。8月16日，美国总统大选候选人卡马拉·哈里斯在北卡罗莱纳州集会上，发表参选后的首个经济政策议程演讲。她在演讲中批评特朗普打算对所有进口商品施加关税的举措，认为这等于是给美国消费者需要的日常必需品加税。虽然哈里斯对于加征关税有看似较为缓和的态度，但是一方面，她在演讲中提到的为数百万美国人免除医疗债务、向新生儿父母提供为期一年的6000美元税收抵免、将为首次购房者提供2.5万美元的首付款补贴等经济计划本身会加大美国的财政压力，“开源”的可能性并不小，另一方面，哈里斯和拜登在贸易问题上的主张很可能较为一致，思路均是通过表态强硬以拉拢民主党核心选民。民主党对于“保护主义”的运用更倾向于为地缘政治盟友提供优先市场准入，以实现加强供应链韧性等目标，从而实现小多边主义、减少对华供应链依赖的效果，因此在哈里斯的主导下，加征关税虽然不如特朗普那般激进，但卷土重来的概率依旧不低。
在上一篇报告《若加征关税重来：对我国出口的影响几何？》中，我们基于总量的视角，测算得到四轮名单覆盖商品的加权关税弹性为-0.82，直接线性外推若美国加征60%的关税，会使得我国对美出口增速下降34%左右；假设对美出口比重从当前的14%下降至10%，则大幅加征关税对我国整体出口增速的拖累程度或在3.4-4.7%之间。在本篇报告中，我们从细分商品结构的视角再次回顾上一轮中美贸易战，挖掘其中加征关税和商品出口表现存在的规律或共性，从而为把握未来关税加征节奏和商品层面的动态变化提供借鉴和参考。
一、 加征关税的三条规律
从商品出口增速、商品技术水平[1]和类别、商品的美国对华依赖度三个维度总结美国对华四轮加征关税的三个规律：（1）关税主要涉及前期增速相对较快的商品，关税实施后，四轮涉及商品增速和占比均下滑。（2）从关税加征的内部结构来看，关税更集中于技术水平较高的商品；分轮次来看，相较于第三四轮，第一二轮关税名单更集中于技术含量较高的商品。具体到商品类别来看，加征关税前期集中在高附加值和技术含量较高、对美国经济和技术安全具有较大影响的产品，随后逐步延伸到基础材料和中间产品，最后更多地针对消费品。（3）美国对华依赖度较高的商品，其关税覆盖率普遍更低。
维度一：商品出口增速。从商品出口增速来看，四轮关税主要涉及前期增速相对较快的商品；关税实施后，四轮涉及商品增速和占比均下滑。通过拆解美国2018-2019年四轮关税的细分产品名单（HS10位码口径），可以获得不同名单和未在名单上的商品在不同年份的美国自中国进口额。从增速表现上来看，可以看到在加征关税前，2015-2017年关税涉及的商品增速均高于未在关税名单上的商品。2018年7月-9月，前三批加征关税政策落地，前三轮名单商品2019年同比增速普遍下滑30%-40%；第四批名单于2019年9月落地，对2019年增速影响较低，2020年增速则出现较大幅度的下滑，为17%。在加征关税后，2020-2022年，四轮名单上的商品增速表现持续弱于未在关税名单上的商品。从占比来看，关税覆盖商品占美国自中国进口总额的比重呈现出持续下跌的走势，从2017年的67%下行至2023年的46%。
[1] 我们利用The Atlas of Economic Complexity的生产复杂性指数（PCI）指标来衡量商品技术水平的高低，PCI衡量了生产一种产品所需的知识量和复杂性，一种商品在制造中需要具备各种知识，包括协调众多高技能人员的知识的程度越高，其PCI指标得分越高。
维度二：商品技术水平和类别。首先，从关税加征的内部结构来看，关税更集中于技术水平较高的商品。以2017年美国自中国进口作为衡量口径，其中约有3516亿美元的商品被关税名单覆盖。从内部结构来看，85章（电机、电气设备及其零件；录音机及放声机、电视图像、声音的录制和重放设备及其零件、附件）和84章（核反应堆、锅炉、机器、机械器具及其零件）占比较高，分别为26%和21%。剩余商品占比普遍为5%及其以下的水平。我们利用The Atlas of Economic Complexity的生产复杂性指数（PCI）指标来衡量商品技术水平的高低，PCI衡量了生产一种产品所需的知识量和复杂性，一种商品在制造中需要具备各种知识，包括协调众多高技能人员的知识的程度越高，其PCI指标得分越高。可以看到，在关税结构中主要集中的85、84、94、87、39、73章等商品的PCI均处于较高水平。
分轮次来看，相较于第三四轮，第一二轮关税名单更集中于技术含量较高的商品。根据上文中PCI的定义，我们以HS4位码为口径统计四轮关税名单中PCI指数大于0和大于1的商品占比，用于衡量每轮关税名单涉及商品的整体技术水平。一个名单中这两类商品占比约高，说明该名单更集中于技术水平较高的产品。从结果来看，第一二轮中PCI大于0的商品占比高达90%，PCI大于1的商品占比也在50%左右，对比之下，第三四轮中PCI大于0的商品占比在50%左右，而PCI大于1的商品占比仅分别为17%和12%。
其次，从商品类别来看，关税覆盖的商品类别逐步扩展、覆盖率逐步提高；加征关税前期集中在高附加值、对美国经济和产业安全具有较大影响的产品，随后逐步延伸到基础材料和中间产品，最后更多地针对消费品。从细分关税名单来看，四轮名单的侧重点各有不同：第一批和第二批名单分别于2018年7月和2018年8月生效，加征税率均为25%。以2017年美国自中国进口额为基准口径，HS22类商品中第一轮名单主要涉及光学等仪器、车辆设备、机电，其覆盖率依次为33%、15%、10%；第二轮名单主要涉及塑料制品、光学等仪器、机电、贱金属，其覆盖率依次为11%、5%、4%、4%。
第三、四轮名单涉及了HS分类商品中的绝大多数类别，且呈现出互补的特征。其中第三轮名单于2018年9月生效，初始加征税率为10%，于2019年5月提升至25%；第四轮关税名单于2019年9月实施，加征税率为15%。从商品类别来看，三四轮涉及商品范围广，且覆盖率较高，其中第三轮关税名单集中于皮革制品、食品等制品、木制品、车辆设备，覆盖率依次为100%、89%、81%和74%；而第四轮名单主要侧重于武器及零件、纺织制品、动植物油脂、珠宝及制品，覆盖率依次为99%、78%、76%和58%。从结果上看，三四轮名单的商品呈现出互补的特征。
从四轮商品加征关税的顺序中可以看到，加征关税前期集中在高附加值和技术含量较高、对美国经济和产业安全具有较大影响的产品（如光学、医疗仪器，机电设备和车辆），随后逐步延伸到基础材料和中间产品（如塑料、橡胶、木材及纺织品），最后更多地针对消费品（如珠宝、纺织品和动植物油脂）。
以加征关税前（2017年）的口径来看四轮关税的加总效果，HS22类商品中皮革制品、武器及零件、食品等制品、植物产品覆盖率接近100%，商品普遍覆盖率较高。HS22类商品中皮革制品、武器及零件、食品等制品、植物产品类关税覆盖率分别为100%、99%、99%、98%，均接近全部覆盖。除艺术品外，其余各类的关税覆盖率均在50%以上。
维度三：产品的依赖度。从商品依赖度来看，美国对华依赖度较高的商品关税覆盖率普遍更低。我们以每类商品美国自中国进口量/美国自世界进口量来衡量商品依赖度。2017年HS22类商品中，杂项制品、鞋帽伞等、皮革制品、机电美国对华依赖度较高，依次为61%、59%、54%和37%。通过绘制1-20类商品（美国主要加征关税的商品类别）对华依赖度和关税覆盖率的散点图，可以发现两个指标存在较为明显的负相关关系。
二、 出口表现的三种类型
加征关税后，我国对美国出口不同商品出口金额表现分化。以HS22类商品为口径，根据商品不同表现的特征可以大致分为三类：受关税影响较大且尚未恢复至加税前状态的商品、在加征关税后走势为“先下行，后恢复”的商品和几乎未受到关税影响的商品。
类型一：受关税影响较大且尚未恢复至加税前状态的商品包括动物产品、矿产品、珠宝和贵金属。这三类商品在关税影响下先下行至最低点，后期虽然有所修复但仍未回到加征关税前的水平。
替代效应是导致这三类商品出口受挫后并未恢复到原始状态的最主要因素。对于第5类商品（矿产品）来讲，美国的对华依赖度处于极低的水平，从2018年的0.6%逐步下降至2023年的0.2%，而在依赖度较低的情况下，进口需求疲软主导了矿产品出口表现的下降。我们以美国对于矿产品的总进口来衡量美国市场对于此类商品的外贸总需求，可以看到在拐点之前，美国对于矿产品的总进口和自中国进口的走势十分相似，其相关系数高达0.96。在拐点之后，两者之间的差距逐渐走扩，美国自中国进口的走势并未跟上总需求的步伐恢复至初始状态，但两者的走势仍表现出了一定的相似性。可以看出总需求的回暖也对我国矿产品的出口起到了一定的带动作用，而拐点之后两者走势变阔更多的是由于其他供给市场的替代作用，不到1%的依赖度已经在一定程度上反映出我国在该类商品出口方面不具备优势，而加征关税的影响下，产品竞争力的相对衰弱也给了其他供给市场可乘之机。
对于动物产品和珠宝及制品，更多的是替代效应在主导。我们将美国对第1类（动物产品）和第14类（珠宝和贵金属等）的总进口额进行同样的处理，可以看到美国对于这两类商品的需求并未有过疲软的表现，由此可以排除需求因素影响的可能。同时，两者的美国对华依赖度在2018年后都存在一个阶段性的下滑，由此可以判断这两类商品主要是受替代效应的影响。
动物产品的替代效应主要来自墨西哥，珠宝及制品的替代效应主要来自印度、比利时和瑞士。对于动物产品，在2019年之前，墨西哥出口和中国出口占美国总进口的比重在6%-10%的区间震荡，且水平较为相近，而2019年之后两者表现分化，墨西哥占比和中国占比拉开差距，且两者后续的走势呈现出较为明显的负相关关系。由此推断，动物产品的替代效应主要来自墨西哥。而对于珠宝及制品而言，中国占比在2019年8月之前一直保持在5%的水平左右，随后占比呈现出一个阶段性的下滑，最后企稳于2%左右的水平。在中国占比下滑的同时，印度、瑞士和比利时的合计占比有一个阶段性的提升，平均水平从26%提升至29%，我们判断对应3%的份额从中国转移至印度、瑞士和比利时三国。
动物产品：从细分结构来看，墨西哥对中国拉开差距的商品主要集中于活畜、肉及食用杂碎、乳制品等。HS第1大类商品包含了99章中的1-5章，通过计算每一章美国自墨西哥进口和自中国进口的比值（为熨平波动，使用12月平均移动计算）来衡量墨西哥相较于中国的优势。可以看到优势主要集中在活畜、肉及食用杂碎、乳制品等三个章节，其中乳制品（乳制品、禽蛋、天然蜂蜜、其他食用动物产品）优势较为稳定，2019年初维持在50-70的倍数。而肉及食用杂碎则呈现出上升趋势，由2019年初的70倍上升至300倍左右的水平。活畜优势波动较大，2019年初保持在20倍左右的水平，2021年初由于春节等季节因素，美国自中国进口下滑，比值突破600，随后回落并最后稳定在100左右的水平。
差距拉开的背后是政策刺激和地理位置优势。根据GeeksforGeeks的数据，墨西哥是2023年第七大肉类生产国，产量达2250万吨，本身具备良好的生产基础。政策方面，2020年美墨签订《美墨加协议》，2021年初颁布的“供应链行政令”加强了美国和拉美国家的纽带。其中，《美墨加协定》包含与农业相关的内容，旨在促进该地区的农产品贸易，保持和建立加强有关国家之间透明度和合作的准则。协定中农业部分的部分重要的方面如下：对原产于本地区的农产品保持免关税待遇、重申取消农产品出口补贴的承诺、就出口竞争、内部支持和其他与农业贸易有关的措施等问题确定了合作和磋商领域，还对确保在某些与农业生物技术有关的活动中提高透明度和加强合作做了规定。此外，在俄乌战争、新冠疫情等多种不稳定因素的叠加下，更多国家的企业从“离岸外包”模式慢慢转向了“近岸外包”，以降低物流和地缘政治的风险，靠近美国的地理位置让墨西哥具备更大的优势，而许多产品的出口也因此受益。
珠宝、贵金属及制品：替代效应主要来自瑞士，阶段性转变背后，新增黄金需求不可忽视。2020年3-5月，美国第十四类商品自瑞士的进口出现了爆发式的增长，最高达86亿美元，占比也攀升至51%，而中国占比也由于份额挤占出现一个阶段性下降。瑞士珠宝、贵金属及制品商品对美出口快速增长的背后，主要是由于黄金出口的增加：2020年5月，美国累计从全球进口了87.7亿美元的黄金，较去年同期增长1700%，创下了历史最高的水平。在此之前，美国黄金的进口量在过去十年中仅有2个月超过20亿美元，通常情况下，美国每个月从瑞士进口的黄金数量在1吨以下。在市场发生紧急性扭曲的情况下，美国从瑞士的单月黄金进口量超过从其他三个国家进口的总和，这在很大程度上是由于瑞士是全球主要的贵金属贸易、库存和精炼中心，能在出库大额符合全球交割标准的金条的情况下而不会引起市场的大幅波动。瑞士海关公布的数据显示，其2020年4月份出口的黄金中有84.7％被运到了美国，形成对比的是，当月瑞士向印度运送了0.5吨黄金，向中国香港和中国内地运送的黄金数量几乎可以不计。从背后原因来看，当时由于新冠疫情对供应链造成冲击，投资者担心纽约商交所的实物黄金交付将因疫情封锁措施而出现不足，这种担忧是导致美国黄金进口量飙升的主要原因。
类型二：在加征关税后走势为“先下行，后恢复”的商品包括剩下的16类商品（四轮关税名单并未涉及HS分类中第22类）。由于前三轮名单于2018年7-9月实施，分布较为密集且涉及较多商品，因此我们对于受前三批名单影响较大（用关税覆盖率来衡量）的商品的基期设置为2018年7月，而对于受第四轮名单影响较大的商品（第11（纺织制品）、12（鞋帽伞等）、19类（武器及零件）），我们将其基期设置为2019年9月。标准化处理后，从长期来看，这些商品的走势殊途同归，均呈现出显著的V型走势。
从影响程度来看，皮革制品、车辆设备、木制品、鞋帽伞等类商品下降程度较大。我们将V型走势中的最低点（拐点）和基期进行比较，可以看到皮革制品、车辆设备、木制品、鞋帽伞、石料制品及食品等制品类受关税影响较大，其降幅依次为43%、33%、27%、26%、25%和24%。
从下跌斜率和恢复斜率来看，光学等仪器、塑料制品、纸及制品抵抗力较强，而石料制品、车辆设备、杂项制品恢复力较强。我们用下降程度/下跌至拐点所用时长*100来衡量不同商品的下跌斜率，用下降程度/恢复至基准所用时间*100来衡量不同商品的恢复斜率。斜率的计算综合考量了受影响程度和时间两个维度，可以用于衡量商品出口在关税影响下的抵抗力（下跌斜率越低抵抗力越强）和恢复力（恢复斜率越高恢复力越强）。可以看到，抵抗力较强的商品有第光学等仪器、塑料制品、纸及制品，而恢复力较强的商品有石料制品、车辆设备、杂项制品。
大部分商品符合以下规律：关税覆盖率越高的商品下跌斜率越高，美国依赖度越高的商品恢复斜率越高。商品在关税影响下的抵抗力和恢复力是一种结果上的呈现，是由商品内部属性和外部环境两因素共同主导的。下跌斜率可以看作商品本身抵抗力和外部环境的严苛程度两者综合下的结果，如果外部因素的严苛程度过高，往往会增加商品抵抗的难度，商品呈现出来的下跌斜率会相对更高。而从恢复斜率来看，拐点过后，可以默认关税的影响已被基本消化，商品能否具备良好的恢复走势一定程度上取决于市场对于该商品的原有需求，原有需求较强的商品会因此有较高的恢复斜率。关税覆盖比例可以用于衡量外部因素的严苛程度，而加征关税前美国对于各类商品依赖度可以用于衡量市场的原有需求，可以看到，第三种表现类型中大多数商品的下跌斜率和关税覆盖率、恢复斜率和美国依赖度均有明显的正相关关系，这在一定程度上印证了我们的猜想。
根据抵抗力和恢复力两个维度，我们绘制了两个维度下的十六类商品分布图，并选取纺织制品、机电和杂项制品这三类具备代表性的商品进行具体分析。为了更好评估上述分析的十六类商品抵抗力和恢复力的相对强弱，我们以下跌斜率均值-各类商品下跌斜率为横轴来衡量商品的相对抵抗力，以各类商品的恢复斜率-恢复斜率均值来衡量商品的相对恢复力，绘制两个维度下十六类商品分布图，第一至四象限分别代表：恢复力抵抗力均良好，抵抗力较差但恢复力较好，恢复力抵抗力均较差，抵抗力较好但恢复力较差。具体来看，较多数商品均分布在第二、四象限。我们从第一、二和四象限分别选取第20类商品（杂项制品，主要包括玩具和家具）、第11类（纺织原料及纺织制品）和第16类（机电、音像设备及其零件、附件）进行具体分析。
纺织制品：成本抬升和技术水平较低导致抵抗较弱。第11类纺织品是劳动密集型产品，我国出口此类产品的主要优势来自我国的劳动力更为充沛且成本相对较低，在低成本的基础上价格更为实惠，商品也因此更具吸引力。而加征关税往往会提升商品的价格水平，关税会使企业经营成本增加，由于纺织行业原本的利润率本就微薄，这样在原有出口价格水平下，企业无力承担关税费用，只有通过上涨出口价格来承担关税。2019年9月，纺织制品被第四轮关税大幅度覆盖后，其出口价格指数骤升至2018-2021年内的最高水平。除此之外，我国在第11类商品上除了低价外并无其他明显优势，从技术水平的视角来看，牛聪（2023）根据Hausmann et al.（2007）出口技术复杂度的测算方法计算世界主要纺织出口国的纺织品技术复杂度，可以看到我国第11类商品的技术复杂度显著低于海外发达国家，例如澳大利亚、日本和加拿大。2008、2012、2016、2021这四年我国的纺织业出口技术复杂度排名分别为24、24、23、18，虽有进步但对比其他国家或地区不算高，位次排名常年处于下游。
比较优势仍存，订单回流助力纺织品对美出口强势恢复。显性比较优势（RCA）指数常用来衡量出口产品的比较优势，某种产品的RCA指数=(该产品出口额/全球该产品出口额)/(国内总出口额/全球所有产品出口额)，一般认为，若RCA＞2.5，则表明该国某类产品具有极强的竞争力。通过计算我国纺织制品的RCA指数，可以看到其持续保持在2.5以上的水平，同时相较于其他具备较多廉价劳动力资源的东南亚国家也存在较为明显的优势，在此基础上，2020年7-8月，东盟主要服装生产国大量工厂因抗疫措施被迫关停，特别是越南南部和柬埔寨金边周围工厂，于2020年7月中旬被强制停工；在此情形下，欧盟、美国主要品牌客户将订单陆续迁出并回流至国内企业，国内纺织服装对美出口随之回暖。
机电：结构升级增强抵抗韧性，外需较弱拖延恢复过程。机电在关税影响下呈现出较为良好的抵抗韧性，主要受到产品出口结构升级的提振。根据中国机电产品进出口商会的数据，2006年以加工贸易方式出口机电产品3912亿美元、占比高达71%，以一般贸易方式出口机电产品1375亿美元、占比仅有25%；而随着机电企业资本、技术的积累加上政府政策对机电产业的支撑和扶持，使得越来越多竞争力强的机电企业拥有了自主知识产权和自有品牌，技术密集型一般贸易企业发展迅速，低端制造的厂商逐步转为定点生产厂商等出口模式，一般贸易占比持续上升的态势，2018年，以一般贸易方式和以加工贸易方式出口的机电产品货值相当，扭转了出口机电产品以加工贸易为特征的贸易格局，中国机电产业对外贸易结构优化和转型升级成效显著。从后续恢复来看，外需较弱拖延恢复过程。我国机电产品在全球范围内具有明显的产能规模优势，国际市场需求波动是影响我国机电外贸兴衰的主因，机电的恢复期处于2020年3月-2021年2月，在此期间，美国对于机电产品需求整体较为疲软，标准化数据处理后，可以看到美国对于机电的进口需求处于加征关税以来的最低水平。此外，机电产品进口需求也会受到制造业经营活动水平的影响，美国ISM制造业PMI小幅领先于机电进口同比增速，而ISM制造业PMI自2018年8月后便呈现出下行趋势，于2020年4月录得41.5%，为2018年以来的最低值。
杂项制品：抵抗和恢复得益于断层优势。杂项制品主要包含玩具和家具，和前文分析的纺织制品同属于劳动密集型产品。以RCA作为衡量标准，相较于纺织制品，杂项制品的优势更为明显，RCA指数稳定保持在3以上，远超其他东南亚国家。
多元化的出口渠道分散单一市场风险和灵活应对全球市场需求变化，从而增强商品出口的抵抗力和恢复力。近年来，我国跨境电商出口规模持续快速提升，2014-2022年期间每年均保持两位数以上的增长速率，对传统制造行业的出口模式产生了深远影响。以玩具为例，近年来各大玩具企业逐步从传统的“货找人”模式向跨境电商新业态模式加大投入，并加速转型。尤其自2020年疫情爆发以来，伴随社交媒体的快速发展，玩具企业积极运用新媒体手段，推动其销售模式的升级与优化，通过在YouTube、Facebook、Instagram以及TikTok等海外社交平台上发布玩具短视频内容，有效引导新媒体流量至相关电商平台，从而显著提升了线上玩具交易的规模，同时，玩具企业还充分利用亚马逊、eBay等电商平台的“无国界”流量优势，迅速崛起并推动跨境电商领域的发展，综上，跨境电商已成为玩具外贸出口的重要渠道之一。同样，家具方面，从购物场景来看，后疫情时代下海外“宅经济”重构并且打破了以往线下购买家具等大件的形态，为线上购买家具奠定了很好的基础；在数字化转型与电商行业发展的背景下，跨境电商成为家具企业出海的新动力，越来越多的电商企业与家具工厂合作，推动产品开发和创新，借由电商平台扩大销售渠道，抢占外海市场。根据大数跨境的《2024全球家具市场洞察报告》家具市场在全球电商市场中占有重要地位，2017年全球家具电商市场规模为1281亿美元，2023达到2360亿美元，CAGR为10.7%。预计到2027年，美国家具电商市场将达到1186亿美元，中国将达到852.8亿美元，而欧洲将达到834.7亿美元，2017-2027年全球家具电商市场收入CAGR预计达10.8%，增长势头较为迅猛；此外，根据Euromonitor测算，家居消费的线上渗透率也在不断提高：美国家居市场线上渗透率在2020年大幅提升至27%，增幅为10.5%，2021年出现短暂退坡后，2022再度提升至27.6%，不断扩张的线上市场为我国家具的跨境电商提供了充足的空间。
类型三：几乎未受到关税影响的商品包括第动植物油脂和艺术品。以2018年7月为基期，首先对各类商品对美出口进行12月移动平均处理，然后进行标准化处理，可以看到几乎未受到关税影响的商品包括动植物油脂和艺术品，其中动植物油脂长期呈现出较为强劲的增长势头，艺术品则在100基准线上方持稳。对于艺术品来讲，其受影响较小一方面是因为艺术品、收藏品的商品属性相对特殊，其市场需求对于关税的敏感度较低，另一方面，根据上文的测算，艺术品商品的关税覆盖率只有7%，本身较低的关税加征程度也致使其所受影响较小。
动植物油脂对美出口2023年的快速增长是由于政策刺激和需求转移。图39中可以看到，第三类商品在进入2023年后进入快速上行时期。2022年8月起，拜登政府通过《通货膨胀削减法案》（IRA）以推广清洁能源，IRA为环保航空燃料(SAF)提供税负优惠，并延长对生物柴油的奖励措施。在此项政策的刺激下，海关数据显示，2023年1-8月，中国出口至美国的废食用油（UCO）总量接近384,000公吨,而根据船舶追踪公司Kpler的数据，这一数字占美国截至8月进口量的65%。此外，2023年中期，中国废食用油进口量的大幅增长与德国要求欧盟调查来自中国的生物燃料进口(这些生物燃料被标记为由废油制成)的时间相对应。欧盟也为废油制成的生物燃料提供激励措施，德国则对进口生物燃料的真实性提出了担忧并申请调查。与2022年相比，2023年欧洲从中国进口的废油减少了约60万公吨,而美国的进口量增加了70多万公吨。根据Trade data monitor的数据，中国在2022年前对美国出口UCO的数量几乎为零，而2023年全年暴涨至71.8万公吨，约占据中国UCO总出口的40%。
三、 结构视角的三个展望
展望一：哪些商品更有可能被新一轮关税针对？
根据上文总结的规律，光学等仪器、植物产品、食品等制品、珠宝及制品、矿产品和动植物油脂更有可能被新一轮关税针对，且关税覆盖率会相对更高。我们在上文总结出的两条关于上一轮关税加征的规律：（1）关税主要涉及前期增速相对较快的商品，关税实施后，四轮涉及商品增速和占比均下滑。（2）美国对华依赖度较高的商品，其关税覆盖率普遍更低。由此可以推断出，在所有商品中，增速较快的商品更可能被新一轮关税针对，而美国对华依赖度相对较低的商品则更可能会在更大程度上被关税覆盖。我们用HS2位数口径下各类商品2023年对美出口增速减去我国2023年对美总出口的同比增速（2023年我国对美出口同比下降14.1%），用来衡量各类商品对美出口的相对增速；用各类商品2023年美国对华依赖度减去2023年美国对华进口的总依赖度（2023年美国对华进口除以美国总进口，约占14%），用来衡量各类商品的相对依赖度。通过绘制两个维度下各类商品的分布图，可以看到光学等仪器、植物产品、食品等制品、珠宝及制品、矿产品和动植物油脂这几类商品属于增速相对较快、依赖度相对较低的范畴。（注：其中动植物油脂未绘制在图中，该类商品2023年对美出口增速为421%，依赖度为5%。）
展望二：结构视角下的总量，如何抵抗，如何恢复？
我国对美出口结构调整，静态测算下，对美出口总体上抵抗力有所上升，恢复力有所下滑。在关税的影响下，我国对美出口的商品结构本身有所调整。其中机电占比有较大的下滑，降幅为3.5%，而特殊交易品、杂项制品和塑料制品占比有所上升，分别上升3.2%、1.2%和0.9%。2023年全年，走势为“先下行，后恢复”的十六类商品金额占我国对美出口总额的95%以上，具备良好的代表性，因此我们根据这些商品在上一轮贸易战中的下跌和恢复斜率，以这十六类商品在对美出口总额中的占比为权重，静态测算出2018-2023年我国对美出口的综合下跌斜率和综合恢复斜率。伴随着结构调整，可以看到综合下跌斜率和综合恢复斜率均呈现出下行的趋势，反映出我国对美出口总体抵抗力有所上升，恢复力有所下滑；而2023年综合下跌斜率和综合恢复斜率最终落点依次为2.83和6.02，分别与植物产品和木制品最接近，因此这两类商品的下跌/恢复路径或值得参考。
进一步从商品依赖度来看，各类商品依赖度普遍下滑，加征新一轮关税覆盖率或有提高，出口恢复能力或进一步弱化。在关税、疫情及出口转移等多个因素的影响下，美国进口各类商品的对华依赖度普遍有所下滑，其中皮革制品、鞋帽伞等和机电降幅较大，分别为31%、17%和14%。仅有动植物油脂、艺术品、特殊交易品这三类商品的依赖度上升，其中艺术品、特殊交易品主要因为关税覆盖率低（特殊交易品未曾被加征关税），受关税影响较小，而动植物油脂则是由于前文分析的政策刺激和需求转移导致的。在商品依赖度普遍下滑的情况下，根据我们前文总结的结论，可以得出两个推断：（1）新一轮关税的覆盖率或有提高；（2）对美出口的恢复能力或有所弱化。但具体关税覆盖率情况还需关注美国关税相关政策的具体细则，而商品的恢复能力弱化则是因为原有需求的减弱，我们测算的6.02的恢复斜率或有所高估。因此，我国应该加快推进高水平对外开放，深度参与全球产业分工和合作，维护多元稳定的国际经贸关系和格局，促进我国出口增速平稳增长。
展望三：“加征60%关税”到底是“得偿所愿”还是“得不偿失”？
从细分行业和细分部门来看，已有研究表明上一轮中美贸易战关税落地后实际上对美国自身均存在明显的负面影响，从这个角度来看，特朗普提议的对华加征60%关税举措并不一定能得到足够的支持。
分行业来看，Bout和Laborde（2018）对不同增税情景的比较分析表明，加征关税整体上对美国产业发展不利，尽管少数行业可能从中获益，但美国的化工、橡胶和塑料制品、农业、肉类和奶制品、机动车及零件、运输设备等行业将面临负面冲击。王霞（2019）对中美贸易摩擦的经济效应进行测算和模拟，结果表明，在中国的反制措施影响下，美国橡胶及塑料制品、非金属矿产品、金属及电气设备等行业的出口降幅甚至超过中国，如果进一步考虑区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）与中国关税反制措施的双重影响，美国各行业的出口降幅将进一步扩大。当设定情形为RCEP深度实施、美国单方面加征25％时，美国各行业的生产价格普遍有小幅提升，而消费价格基本上有接近10%的涨幅，对美国生产者和消费者福利有一定的负面影响，进而会影响美国相应行业的产出。而本次特朗普提出的加征60%关税措施相较于该设定情形更为极端，因此对美国各行业产生的负面影响预计也会更大。
部门方面，从居民部门来看，Cavallo、Gopinath等（2019）的研究基于劳工统计局的中国进口商品价格数据，发现关税上升带来的成本几乎完全由美国进口商承担，加征关税前，来自中国的产品跨境价格几乎没有变化，而关税加征后，进口价格的上涨与关税幅度基本一致。部分关税负担由此转嫁给了美国居民，如果本次美国加征60%的关税（提升幅度约为40%），则美国各类商品的进口价格预计也会有相应的增长，从而大幅增加美国居民的生活负担。此外，就业方面，《纽约时报》于今年8月的报道指出，尽管美国两届政府均表示征收关税旨在促进制造业岗位回流美国，但实际情况表明，即便关税迫使制造商和零售商减少对中国的依赖，生产通常只是转移至墨西哥、越南或印度等其他低成本国家。
从生产企业部门来看，IMF的研究（2019）指出，生产商受影响的一个重要渠道是通过贸易商品价格的市场分割。例如，2017年，美国和巴西是中国的主要大豆供应国，但自中国对美加征关税后，2018年美国对中国的大豆出口几乎降至零，而巴西对中国的大豆出口则大幅增加，这一市场分割导致美国大豆价格下跌，巴西大豆价格上涨，尽管两国大豆价格随后趋同，但美国大豆产商遭受严重损失，而巴西的大豆产商则因贸易转移和市场分割受益。此外，国际清算银行在2023年10月的简报中指出，自2021年以来，跨国供应链网络，尤其是涉及中国和美国的部分，变得更加复杂、迂回且不透明，供应链韧性并未显著提升，这在一定程度上阻碍了生产部门的发展。
四、 风险提示
1.美国大选和美国关税政策超预期的风险；2.海外衰退的风险；3.出口贸易环境变化的风险。
本文摘自：中国银河证券2024年10月23日发布的研究报告《未雨绸缪：从细分行业表现回顾美国加征关税的影响》
分析师：张迪 S0130524060001
分析师：吕雷 S0130524080002
分析师：于金潼 S0130524080003
研究助理：铁伟奥
评级标准：
推荐：相对基准指数涨幅10%以上。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
推荐：相对基准指数涨幅20%以上。
谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
法律申明：
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